一、2021年乙二醇行情回顧

乙二醇2021年行情演繹主要分為五個(gè)階段：

（1）1月-3月初，海外供給收縮驅(qū)動(dòng)乙二醇上漲。一方面，海外油氣供給受限，伴生氣減產(chǎn)。另一方面，春節(jié)期間，北美突發(fā)寒潮，導(dǎo)致當(dāng)?shù)鼗S供給嚴(yán)重收縮，海外乙二醇供應(yīng)極度偏緊，價(jià)格上漲，利潤(rùn)同步擴(kuò)張。

（2）3月-4月底，在價(jià)格和利潤(rùn)處于高位的時(shí)候，市場(chǎng)預(yù)期乙二醇供應(yīng)會(huì)回升，主要基于國(guó)內(nèi)投產(chǎn)預(yù)期以及海外供應(yīng)收縮不可持續(xù)，乙二醇在長(zhǎng)期偏過剩格局下不應(yīng)該有高利潤(rùn)，盤面走估值向下修復(fù)邏輯。到4月初，衛(wèi)星石化(002648)順利投產(chǎn)，乙二醇進(jìn)一步下探至4500元/噸的年內(nèi)低點(diǎn)。

（3）5-9月份，乙二醇先低位震蕩，后企穩(wěn)抬升，價(jià)格抬升主要由成本推動(dòng)，此階段乙二醇利潤(rùn)始終維持在低位震蕩。因浙石化投產(chǎn)預(yù)期、需求偏弱等因素始終對(duì)乙二醇形成較大壓制。即便乙二醇庫(kù)存并無較大累庫(kù)出現(xiàn)，但此現(xiàn)狀是通過壓縮煤制開工率和低進(jìn)口換來的，市場(chǎng)對(duì)此趨于謹(jǐn)慎。

（4）9月-10月中旬，乙二醇價(jià)格大幅拉漲，價(jià)格上漲主要由煤炭?jī)r(jià)格推動(dòng)，此階段乙二醇煤制利潤(rùn)維持低位，油制利潤(rùn)向上修復(fù)。

（5）10月中旬-12月，乙二醇價(jià)格大幅回落，價(jià)格下跌主要由煤炭成本坍塌導(dǎo)致，此階段乙二醇利潤(rùn)維持低位波動(dòng)。

圖1：乙二醇主力合約2021年走勢(shì)

資料來源：Wind

圖2：乙二醇2021年利潤(rùn)走勢(shì)

資料來源：Wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

二、原料端

1、原油供需偏寬松，預(yù)計(jì)價(jià)格重心75美金/桶

長(zhǎng)周期來看原油的主要矛盾在于全球能源轉(zhuǎn)型帶來的直接需求替代和上游資本投入影響，供需錯(cuò)配仍是決定油價(jià)方向的核心。

2022年原油大概率供需雙增，且增長(zhǎng)較為溫和。全球供需平衡表由緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，供應(yīng)過?；?qū)⒉豢杀苊猓瑤?kù)存水平預(yù)計(jì)將會(huì)抬升。油價(jià)重心預(yù)計(jì)較2021年有所下移，預(yù)估2022年WTI原油價(jià)格中樞將在75美元/桶，波動(dòng)區(qū)間根據(jù)技術(shù)分析在60-90美元/桶的區(qū)間較為合理。

2、動(dòng)力煤整體趨于寬松，預(yù)計(jì)價(jià)格重心675元/噸

根據(jù)2020年各煤炭上市公司的年報(bào)，2020年煤炭的生產(chǎn)成本大約在200-300元/噸左右。鑒于上市公司的成本控制能力較好，高于行業(yè)平均水平，而且隨著安全支出的增加，煤炭單噸成本呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。因此，我們?nèi)?00元/噸為煤炭的生產(chǎn)成本。

我國(guó)北方下水港煤炭調(diào)入的運(yùn)輸方式主要分為汽運(yùn)和火運(yùn)，調(diào)入的省份主要是晉陜蒙三省。根據(jù)三省的汽運(yùn)費(fèi)和火運(yùn)費(fèi)，我們大致可以取運(yùn)費(fèi)為250元/噸。

商品利潤(rùn)主要由上下游的博弈決定，而決定博弈走向的主要因素就是供需關(guān)系。供給大于需求時(shí)，處于買方市場(chǎng)，此時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向下游傾斜；供給小于需求時(shí)，處于賣方市場(chǎng)，下游利潤(rùn)則被上游侵蝕。動(dòng)力煤主要下游是電廠，根據(jù)我們的測(cè)算，當(dāng)電價(jià)較基準(zhǔn)價(jià)上漲20%時(shí)，電廠的盈虧平衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的煤炭?jī)r(jià)格為1200/噸。目前，大部分省份已經(jīng)將電價(jià)上調(diào)20%，短期內(nèi)預(yù)期難以下調(diào)。因此，我們將1200元/噸作為煤炭?jī)r(jià)格的上限。根據(jù)此價(jià)格和煤炭的成本550元/噸（300+250）可以算出一噸煤炭總的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)為650元。

2022年動(dòng)力煤整體趨于寬松。而根據(jù)前幾年煤炭的生產(chǎn)利潤(rùn)和供需缺口的走勢(shì)來看，在供需寬松的年份，煤炭的生產(chǎn)利潤(rùn)最高250元/噸，最低接近于0。因此，我們認(rèn)為2022年煤炭的生產(chǎn)利潤(rùn)在100元/噸左右?；?50元/噸的成本，可以得出2022年煤炭運(yùn)行區(qū)間為550-800元/噸，中樞為675元/噸。

三、2022年乙二醇供需格局

1、供應(yīng)端

（1）乙二醇處在投產(chǎn)周期內(nèi)

2018年四季度以來，乙二醇進(jìn)入一輪產(chǎn)能投放周期，近四年的投產(chǎn)增速分別為26%、2%、46%、30%，其中2019年是大周期中的投產(chǎn)真空期。根據(jù)2022年投產(chǎn)計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)乙二醇新增產(chǎn)能在887萬噸，投產(chǎn)增速43%，大周期未變。

開工率方面，自2019年起，乙二醇國(guó)內(nèi)開工率快速走低，2020和2021年國(guó)內(nèi)開工維持在60%以下。

進(jìn)口方面，近年來國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張，乙二醇進(jìn)口依存度逐年降低，國(guó)內(nèi)自給率提升。截至2021年，乙二醇進(jìn)口依存度降至40%左右。

總體來看，乙二醇目前處在供應(yīng)過剩格局中，需要壓縮國(guó)內(nèi)開工率和擠壓進(jìn)口來維持供需平衡。

圖3：乙二醇進(jìn)口依存度

資料來源：海關(guān)總署、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖4：乙二醇產(chǎn)能及其增速

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖5：乙二醇國(guó)內(nèi)開工率

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖6：乙二醇產(chǎn)量及增速

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

回顧2021年，乙二醇國(guó)內(nèi)成功投產(chǎn)486萬噸新產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)到2069萬噸，主要是幾套一體化以及乙烷氣項(xiàng)目裝置投產(chǎn)，包括衛(wèi)星石化、浙石化二期和古雷石化。煤化工方面，延長(zhǎng)、渭化、建元、三寧、昊源順利投產(chǎn)，實(shí)際投產(chǎn)增速在30%。相較于年初670萬噸的投產(chǎn)計(jì)劃來看，兌現(xiàn)率在72%。產(chǎn)量方面，2021年乙二醇全年產(chǎn)量在1220萬噸，產(chǎn)量增速36%，全年平均開工率在59%左右。

展望2022年，乙二醇國(guó)內(nèi)計(jì)劃887萬噸，增速在43%。其中乙烯法（油制）460萬噸，占比52%，煤制427萬噸，占比48%。投產(chǎn)節(jié)奏上來看，計(jì)劃一季度較多。實(shí)際投產(chǎn)來看，煤制投產(chǎn)延遲情況較多，油制一體化投產(chǎn)兌現(xiàn)率較高。參照往年，我們以投產(chǎn)兌現(xiàn)率在70%來預(yù)估，則2022年乙二醇產(chǎn)能投放增速在30%，與2021年增速大致相當(dāng)。

投產(chǎn)節(jié)奏方面，乙二醇一季度投產(chǎn)較多，考慮到部分裝置會(huì)存在延遲至二三季度的情況，全年供應(yīng)壓力均較大，無明顯投產(chǎn)真空期。

圖7：乙二醇投產(chǎn)計(jì)劃

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖8：乙二醇產(chǎn)能及增速

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

（2）不同工藝競(jìng)爭(zhēng)激烈，煤制成邊際產(chǎn)能

國(guó)內(nèi)方面，乙二醇生產(chǎn)工藝主要分為石腦油制、合成氣制（煤制）、乙烷氣制及小部分MTO制和乙烯單體制。

目前，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模最大、應(yīng)用范圍最廣的是油制乙二醇，產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的50%。其次是煤制乙二醇，占比36%。近幾年，輕烴制工藝發(fā)展迅速，乙烷制乙二醇項(xiàng)目陸續(xù)推進(jìn)，年內(nèi)衛(wèi)星石化順利投產(chǎn)，乙烷制目前占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的9%。其余工藝占比較小，MTO（甲醇制烯烴）以及外采乙烯單體分別占比3%和2%。

圖9：國(guó)內(nèi)乙二醇工藝占比

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

從近幾年乙二醇油煤工藝的利潤(rùn)水平和開工率表現(xiàn)來看，乙二醇煤制工藝是當(dāng)下的高成本邊際產(chǎn)能工藝。自2017年以來，乙二醇油制開工率維持在75%中樞上下波動(dòng)，主要受到一些必要檢修計(jì)劃的影響。在2018到2019年利潤(rùn)大幅下滑期間，乙二醇油制開工并無較大變化。主要原因我們認(rèn)為一是由于乙二醇價(jià)格并未打到油制現(xiàn)金流成本，另一方面，油制多為一體化大企業(yè)，產(chǎn)品種類豐富，抗壓能力相對(duì)較強(qiáng)。

乙二醇煤制開工率波動(dòng)較大，且自2019年以來，煤制開工率重心明顯下移。主要原因我們認(rèn)為是利潤(rùn)造成的。自2018年以來，乙二醇煤制利潤(rùn)大幅壓縮，進(jìn)入2019年以后，乙二醇價(jià)格時(shí)常觸及煤制現(xiàn)金流成本，煤制企業(yè)壓力較大，降負(fù)意愿強(qiáng)烈。

因此，我們認(rèn)為目前煤制工藝是國(guó)內(nèi)乙二醇的邊際高成本產(chǎn)能，在乙二醇供應(yīng)過剩的背景下，煤制產(chǎn)能不應(yīng)該長(zhǎng)期有利潤(rùn)。

圖10：乙二醇不同工藝開工率

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖11：乙二醇不同工藝?yán)麧?rùn)

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

（3）進(jìn)口供應(yīng)預(yù)期回歸

2021年，海外乙二醇供應(yīng)受到事件性干擾。主要有三方面，一是2021年春節(jié)期間，北美受到寒潮影響，乙二醇裝置出現(xiàn)大面積停車。二是沙特作為乙二醇最大的進(jìn)口來源國(guó)，在OPEC原油減產(chǎn)的大背景下，當(dāng)?shù)匕樯鷼夤?yīng)不足，2021年前三季度整體開工率維持低位，產(chǎn)量輸出縮減明顯。三是受疫情影響，海運(yùn)費(fèi)高企，進(jìn)出口貿(mào)易活躍度降低。以上三個(gè)因素，造成乙二醇2021年進(jìn)口量大幅下滑。2021年進(jìn)口量的大幅縮減緩解了國(guó)內(nèi)乙二醇供應(yīng)過剩的壓力。

圖12：乙二醇進(jìn)口量及增速

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖13：乙二醇進(jìn)口來源國(guó)

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

展望2022年，新增部分，海外一共計(jì)劃投產(chǎn)150萬噸產(chǎn)能，其中GCV110萬噸裝置將于2022年初投產(chǎn)運(yùn)行?？紤]到運(yùn)輸周期，自2022年二季度起，美國(guó)發(fā)往中國(guó)的供應(yīng)增量將較為可觀。印度IOC40萬噸裝置將于2022年下半年投產(chǎn)，屆時(shí)將替代部分海外市場(chǎng)貨源供應(yīng)而促使轉(zhuǎn)運(yùn)至中國(guó)市場(chǎng)。另外2021年11月投產(chǎn)運(yùn)行的JUPC3#70萬噸裝置在2022年將作為全新的裝置進(jìn)行產(chǎn)量輸出。

存量供應(yīng)方面，驅(qū)動(dòng)海外供應(yīng)緊缺的因素已經(jīng)緩解。沙特方面，2021年5月起，其原油產(chǎn)能就在逐步回歸，目前在9867千桶/天，預(yù)期2022年將繼續(xù)提升，逐步達(dá)到1100千桶/天的水平。由此推測(cè)沙特伴生氣（乙二醇生產(chǎn)原料）供給同步恢復(fù)，至中國(guó)的出口量有望逐步回歸。海運(yùn)費(fèi)方面，目前觀測(cè)到BDI指數(shù)較前期有所回落，2022年是否能回歸到正常水平需要視全球疫情情況動(dòng)態(tài)跟蹤。

總體來看，預(yù)計(jì)2022年乙二醇進(jìn)口供應(yīng)難以再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)情況，但考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，預(yù)計(jì)進(jìn)口也難以出現(xiàn)較大放量。

圖14：沙特原油產(chǎn)量

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖15：海運(yùn)費(fèi)指數(shù)

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

2、需求增速穩(wěn)定

乙二醇下游消費(fèi)領(lǐng)域主要是聚酯，聚酯產(chǎn)品占乙二醇需求94%左右。

2021年聚酯成功投產(chǎn)337萬噸，名義總產(chǎn)能達(dá)到6536萬噸，產(chǎn)能增速5.44%。產(chǎn)能保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，但增速有所下滑；全年聚酯開工負(fù)荷在88%，較2020年提高3.14%。產(chǎn)量方面，2021全年聚酯產(chǎn)量預(yù)計(jì)在5770萬噸，較2022年增加492萬噸，增速在9%。

2022年，聚酯計(jì)劃投產(chǎn)898萬噸，計(jì)劃偏多。按照以往規(guī)律來看，聚酯投產(chǎn)不確定性較大，按50%的投產(chǎn)兌現(xiàn)率折算，2022年聚酯大約投產(chǎn)450萬噸，預(yù)計(jì)到2022年底，聚酯產(chǎn)能在6985萬噸，產(chǎn)能增速在6.87%，與往年相當(dāng)。

聚酯單套裝置產(chǎn)能量偏小，從往年聚酯的投產(chǎn)節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)2022年聚酯以每個(gè)月35-40萬噸的節(jié)奏投產(chǎn)，無明顯的投產(chǎn)集中期和真空期。

圖16：聚酯投產(chǎn)計(jì)劃

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖17：聚酯產(chǎn)能及其增速

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

3、供需小結(jié)

綜合供需兩端的情況，在乙二醇投產(chǎn)兌現(xiàn)率70%，聚酯投產(chǎn)兌現(xiàn)率50%的情況下，乙二醇新增600萬噸產(chǎn)能，聚酯新增450萬噸產(chǎn)能，聚酯新增消耗乙二醇170萬噸左右，遠(yuǎn)小于乙二醇新增600萬噸產(chǎn)能。因此，從全年的角度看，乙二醇過剩格局較為明確。

節(jié)奏上看，以乙二醇每個(gè)月新增55萬噸產(chǎn)能，開工率58%，月均進(jìn)口76萬噸；聚酯每個(gè)月新增37萬噸產(chǎn)能，開工率89%（春節(jié)期間開工率季節(jié)性走低）；其他領(lǐng)域月均消耗10萬噸乙二醇進(jìn)行靜態(tài)推演，乙二醇全年處在累庫(kù)格局中。

不過，在實(shí)際演繹過程中，供需和價(jià)格會(huì)互相影響，持續(xù)累庫(kù)會(huì)進(jìn)一步打壓國(guó)內(nèi)乙二醇價(jià)格，企業(yè)大概率會(huì)通過降負(fù)（邊際產(chǎn)能在煤制企業(yè)），亦或是通過擠出進(jìn)口（內(nèi)外價(jià)差倒掛）的方式來達(dá)到供需再平衡，當(dāng)市場(chǎng)通過調(diào)節(jié)供給控制住庫(kù)存后，企業(yè)利潤(rùn)階段性修復(fù)又會(huì)再一次刺激供供給重新釋放，重回累庫(kù)格局。因此，平衡表需動(dòng)態(tài)調(diào)整，主要監(jiān)測(cè)指標(biāo)是煤制利潤(rùn)和開工率以及進(jìn)口。

圖18：乙二醇供需平衡

資料來源：CCF、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖19：乙二醇2022年供需動(dòng)態(tài)演繹路徑

資料來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心

四、2022年乙二醇價(jià)格區(qū)間預(yù)判

綜合以上分析，我們認(rèn)為乙二醇全年供大于求，以累庫(kù)格局為主，需要壓縮邊際高成本產(chǎn)能來維持供需平衡，煤制不應(yīng)該長(zhǎng)期有利潤(rùn)。根據(jù)邊際產(chǎn)能盈虧定價(jià)來測(cè)算，2022年煤炭運(yùn)行區(qū)間為550-800元/噸，預(yù)計(jì)2022年乙二醇價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在4000-5600元/噸。