一、月度行情回顧

圖表1：天然橡膠期貨主力合約

資料來源：Wind，中銀期貨

二、邏輯分析

1．供應(yīng)——進口環(huán)比增長，但國內(nèi)進入停割季

圖表2：中國天然橡膠（10個稅則號）進口季節(jié)性（萬噸）

資料來源：海關(guān)總署，中銀期貨

如圖表2所示，根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，11月中國天然橡膠進口量（10個稅則號）共計54.37萬噸，環(huán)比增長30.1%，同比減少6.0%。分膠種來看，11月份混合膠進口量29.5萬噸，占全部天膠進口54.3%，環(huán)比增幅高達41.3%，其他膠種環(huán)比下滑或增幅不明顯?；旌夏z環(huán)比增加，一方面是主產(chǎn)國旺產(chǎn)季供應(yīng)充足，另一方面是前期貨源延遲到貨所致。同比來看，天然乳膠進口同比增幅22.4%，其他膠種同比則均有所下滑。11月同比弱于去年的原因在于，一是泰國產(chǎn)區(qū)當時連續(xù)多雨，影響割膠及生產(chǎn)；二是非中國地區(qū)需求尚可，海外主產(chǎn)國仍以發(fā)其他地區(qū)為主，對中國的船期仍有推遲；三是國內(nèi)期現(xiàn)價差擴大有限，套利盤年前加倉謹慎。預(yù)計中國天然橡膠進口環(huán)比增速將放緩。

1~11月累計進口486.5萬噸，同比減少8.4%。除混合膠累計同比出現(xiàn)17.5%的下滑外，其他膠種均有所增加?；旌夏z占全部天膠進口量比例為55%。

圖表3：中國天然橡膠產(chǎn)量季節(jié)性（萬噸）

資料來源：ANRPC，中銀期貨

圖表4：主產(chǎn)國產(chǎn)量季節(jié)性（萬噸）

資料來源：ANRPC，中銀期貨

國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)2021年割膠季基本停割。云南產(chǎn)區(qū)11月底12月初陸續(xù)停割。10月份時曾因主要口岸受新冠疫情影響關(guān)閉、原料通關(guān)受阻而影響天然橡膠生產(chǎn)。海南產(chǎn)區(qū)截至2021年年底，僅南部小面積維持生產(chǎn)。截止至12月29日，海南產(chǎn)區(qū)制濃乳原料膠水收購價12800元/噸，月度下跌200元/噸；進全乳廠膠水收購價12100元/噸，月度下跌900元/噸。加工廠對原料的需求下降。

國外方面，由北自南，越南1月份即將停割，泰國當前處于旺產(chǎn)季，11月因多雨天氣疊加當?shù)丶庸S搶奪原料導致原料價格上漲，進而刺激12月當?shù)馗钅z積極性。12月月內(nèi)天氣晴朗少雨，原料膠水正常放量，膠水-杯膠價差收窄至2~3泰銖/公斤。不過，需要注意到，1月份產(chǎn)量將季節(jié)性環(huán)比減少。如圖表4所示，包括中國、越南、泰國等國家，從季節(jié)性來看，未來產(chǎn)量將逐月下降，一季度是全年供應(yīng)淡季。

2．需求——成品庫存累積，終端需求不暢，輪胎廠降負

圖表5：全鋼胎開工（%）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

圖表6：半鋼胎開工（%）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

如圖表5所示，根據(jù)Qinrex的調(diào)研數(shù)據(jù)，截至2021年12月30日當周，國內(nèi)樣本企業(yè)全鋼胎周度開工率61.7%，環(huán)比下調(diào)3.4%，盡管周度來看高于去年同期，但從2021年下半年開始，全鋼胎的開工持續(xù)處在六成上下，階段性因為成品累庫或環(huán)保限產(chǎn)而主被動下降開工至五成以下。

相對而言，樣本企業(yè)半鋼胎的開工情況好于全鋼胎，但也僅是“五十步笑百步”。如圖表6所示。

圖表7：全鋼胎成品庫存天數(shù)（天）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

圖表8：半鋼胎成品庫存天數(shù)（天）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

如圖表7、圖表8所示，9、10月份，“金九銀十”之際，不論全鋼胎還是半鋼胎，曾經(jīng)歷過兩個月的去庫。但隨著終端需求不足，11月后，輪胎企業(yè)成品庫存快速累積，其中全鋼胎庫存天數(shù)高于過去兩年同期水平。

圖表9：卡客車經(jīng)銷商庫存天數(shù)（天）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

圖表10：汽車產(chǎn)量季節(jié)性（萬輛）

資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中銀期貨

11月份，全國卡客車輪胎經(jīng)銷商庫存總體水平為59.50天，環(huán)比增加4.55天，增幅為8.28%。如圖表9所示。我們根據(jù)卡客車經(jīng)銷商的庫存水平，根據(jù)車企以銷定產(chǎn)的原則，給予商用車、乘用車產(chǎn)量均環(huán)比持平的樂觀估計，預(yù)計12月份汽車產(chǎn)量258萬輛，1~12月累計產(chǎn)量2573萬輛，較去年同比增長2%。

卡客車經(jīng)銷商庫存天數(shù)遠高于歷史同期水平，創(chuàng)出近三年以來新高。今年春節(jié)在2月份，需關(guān)注1月份節(jié)前的促銷活動是否能帶動庫存去化。

3．庫存——青島去庫，期貨累庫；總庫存近三年低位

圖表11：青島地區(qū)庫存（噸）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

圖表12：青島庫存季節(jié)性（萬噸）

資料來源：Qinrex，中銀期貨

如圖表11所示，2021年12月份，青島地區(qū)天然橡膠現(xiàn)貨庫存繼續(xù)下滑。受船期不穩(wěn)影響，庫存繼續(xù)下降。截至12月27日，青島地區(qū)總庫存29.4萬噸，較11月減少2.6萬噸，降幅8.2%。其中區(qū)內(nèi)6.6萬噸，較11月減少0.02萬噸，降幅0.3%；一般貿(mào)易庫存22.78萬噸，較11月減少2.6萬噸，降幅10.3%。一般貿(mào)易庫存占青島地區(qū)庫存77.5%，下降幅度大于區(qū)內(nèi)。

從圖表12的季節(jié)性可以看出，青島庫存因船期擾動未現(xiàn)季節(jié)性累庫。市場擔憂后期船期穩(wěn)定后，青島地區(qū)庫存在需求淡季的背景下將出現(xiàn)快速累庫。我們預(yù)計青島庫存累積也許需要到春節(jié)以后。

圖表13：上期所RU庫存（萬噸）

資料來源：SHFE，中銀期貨

圖表14：上期能源20號膠庫存（萬噸）

資料來源：INE，中銀期貨

如圖表13、圖表14所示。根據(jù)上海期貨交易所公布數(shù)據(jù)，截至2021年12月31日，上期所RU庫存23萬噸，較11月底增加4.2萬噸；20號膠庫存6.9萬噸，較11月底增加1.7萬噸。

表觀總庫存來看，月度庫存累積2萬噸，絕對庫存59.3萬噸，仍處在近三年低位水平。主要原因在于天然橡膠期貨庫存增量不足以抵消貿(mào)易環(huán)節(jié)持續(xù)性去庫。

三、行情前瞻

進口，受海外船期以及中國春節(jié)臨近影響，預(yù)計1月份進口環(huán)比下降。

產(chǎn)量，1月份國內(nèi)停割、越南中下旬停割，泰國供應(yīng)由旺轉(zhuǎn)淡，主產(chǎn)國供應(yīng)進入淡季。

需求，春節(jié)臨近，輪胎廠開工下調(diào)。關(guān)注終端春節(jié)促銷活動是否能促進庫存去化。

庫存，預(yù)計青島地區(qū)庫存累庫將在春節(jié)以后，即使春節(jié)前累庫也難有較快增幅。

預(yù)期，市場對2022年一季度基建以及流動性有較好預(yù)期。

四、策略建議

單邊：國內(nèi)基本停割，海外也即將進入產(chǎn)量供應(yīng)淡季。船期擾動，短期難看到貿(mào)易環(huán)節(jié)庫存大幅累庫。隨著近月RU2201合約進入交割月，月間價差擴大，正套窗口打開，橡膠近端供應(yīng)壓力緩解。我們對RU2205的月度價格判斷為14000~16500元/噸，逢低可考慮多配，策略周期1~2個月。

20號膠期貨由于偏向于連續(xù)合約，現(xiàn)貨對20號膠的約束力強于天然橡膠期貨?；诋斍捌叩钠谪泿齑嫠揭约叭趸?，偏空配。

圖表15：上期所天然橡膠與越南3L的價差（元/噸）

資料來源：SHFE，Qinrex，中銀期貨

圖表16：上期能源20號膠基差（元/噸）

資料來源：INE，Qinrex，中銀期貨

價差：

（1）RU2201與RU2205正套；

（2）NR期現(xiàn)套利；

（3）RU-NR階段性看擴，但從歷史價差區(qū)間來看，因處于歷史高位，盈虧比不佳，故不建議操作，觀望為宜。

五、風險提示

青島地區(qū)累庫快于預(yù)期，海外疫情重癥率上升帶來系統(tǒng)性下跌風險。