一、行情回顧

（一）期貨市場(chǎng)

2021年，聚烯烴價(jià)格整體走勢(shì)以兩大段沖高回落為主。截至2021年12月28日，L主力合約價(jià)格收于8505元/噸，較2020年底上漲10.17%；PP主力合約價(jià)格收于7980元/噸，較2020年底下跌0.96%。

一季度，宏觀寬松氛圍背景下，極端寒潮天氣導(dǎo)致美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量下降，供應(yīng)趨緊預(yù)期增強(qiáng)提振原油，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，聚烯烴價(jià)格也因此呈現(xiàn)單邊上行趨勢(shì)，3月份聚烯烴價(jià)格到達(dá)最高點(diǎn)。

二季度，受宏觀氛圍邊際轉(zhuǎn)冷、國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)調(diào)控利空大宗商品、聚烯烴年內(nèi)新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放等因素影響，聚烯烴價(jià)格承壓下跌，不過(guò)整體價(jià)格水平依舊高于去年同期水平。6月中旬之后，市場(chǎng)對(duì)宏觀趨緊的預(yù)期有所緩和，聚烯烴在探底后走出一波小幅反彈。

三季度7-8月，聚烯烴進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩調(diào)整，隨后9月開(kāi)始國(guó)內(nèi)能耗雙控政策開(kāi)始嚴(yán)格執(zhí)行，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煤炭出現(xiàn)階段性供應(yīng)緊張及情緒性投機(jī)行情，與煤化工相關(guān)的產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始了史無(wú)前例的暴漲，L、PP主力合約也在此輪工業(yè)品大行情下雙雙突破萬(wàn)元大關(guān)。

四季度國(guó)家開(kāi)始對(duì)煤炭出手調(diào)控，隨著煤炭?jī)r(jià)格回到“過(guò)山車”的起點(diǎn)，聚烯烴價(jià)格也隨之回歸基本面。此時(shí)L、PP的基本面出現(xiàn)了分化，農(nóng)膜旺季支撐塑料需求，而聚丙烯下游在宏觀邊際轉(zhuǎn)冷的背景下走弱，L-PP價(jià)差也歷史性的出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，時(shí)隔三年再次進(jìn)入了塑料升水聚丙烯的格局中。

圖1：L/PP期貨指數(shù)合約走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：徽商期貨研究所 文華財(cái)經(jīng)

（二）價(jià)差及套利

從基差角度來(lái)看，聚烯烴基差走勢(shì)在絕大多數(shù)時(shí)間段內(nèi)表現(xiàn)為現(xiàn)貨升水期貨的結(jié)構(gòu)，且近三年來(lái)這種趨勢(shì)越來(lái)越明顯，現(xiàn)貨相較于期貨來(lái)說(shuō)也越來(lái)越強(qiáng)勢(shì)。今年L的基差波動(dòng)節(jié)奏與去年同期基本一致，PP的基差波動(dòng)較去年同期顯著縮小，凸顯出PP纖維料帶動(dòng)的現(xiàn)貨高升水行情難以再現(xiàn)。

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從跨期價(jià)差角度來(lái)看，去年聚烯烴跨期價(jià)差的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了從back結(jié)構(gòu)（近強(qiáng)遠(yuǎn)弱）轉(zhuǎn)為contango結(jié)構(gòu)（近弱遠(yuǎn)強(qiáng)），然后4月再次恢復(fù)到back結(jié)構(gòu)的情況，但今年聚烯烴跨期價(jià)差一直穩(wěn)定處于back的結(jié)構(gòu)，這也符合聚烯烴跨期價(jià)差歷史走勢(shì)的規(guī)律。結(jié)合聚烯烴的基本面邏輯來(lái)看跨期套利，預(yù)計(jì)明年跨期結(jié)構(gòu)仍以back結(jié)構(gòu)為主，不過(guò)隨著宏觀壓力的不斷增長(zhǎng)，在行情走弱時(shí)價(jià)差結(jié)構(gòu)也有短期內(nèi)反轉(zhuǎn)的可能。操作上總體仍以尋找傳統(tǒng)正套機(jī)會(huì)思路為主。

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二、產(chǎn)業(yè)鏈分析

（一）宏觀

1、2021年宏觀經(jīng)濟(jì)回顧

今年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。歐美等主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)依然處于穩(wěn)步復(fù)蘇階段，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善。雖有疫情反復(fù)擾動(dòng)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的沖擊效應(yīng)逐漸弱化，美元指數(shù)震蕩走強(qiáng)。上半年全球央行延續(xù)應(yīng)對(duì)疫情采取的低利率政策。進(jìn)入下半年，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、通脹水平持續(xù)抬升，部分國(guó)家已紛紛采取加息措施。6月份之后美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于貨幣政策表態(tài)逐漸收緊，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期大幅升溫。

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今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)為前高后低，其中出口的韌性維持全年，但下半年受房地產(chǎn)下行、原材料成本上漲過(guò)快及疫情局部反彈等因素的影響，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的下行壓力。值得注意的是，國(guó)家對(duì)大宗商品價(jià)格管控政策頻出。5月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次提及大宗商品價(jià)格和原材料價(jià)格上漲問(wèn)題，不斷加大對(duì)大宗商品市場(chǎng)的調(diào)控力度，遏制投機(jī)活動(dòng)，使得大宗商品價(jià)格高位回落到相對(duì)合理區(qū)間；10月，國(guó)家隊(duì)對(duì)“雙碳”背景帶動(dòng)下的煤炭?jī)r(jià)格偏離過(guò)遠(yuǎn)進(jìn)行政策調(diào)控，再次使以煤炭為首的工業(yè)品價(jià)格從高位回落到相對(duì)合理區(qū)間，且調(diào)控對(duì)于PPI的影響效果顯著。

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2、2022年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

展望2022年，宏觀經(jīng)濟(jì)最大的關(guān)注點(diǎn)絕對(duì)是美聯(lián)儲(chǔ)加息的具體進(jìn)程究竟怎么走。2020年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)由于新冠肺炎疫情進(jìn)入緊縮狀態(tài)，供需兩方面都出現(xiàn)大幅度的收縮；2021年以美聯(lián)儲(chǔ)為首的全球央行持續(xù)寬松貨幣政策使總需求快速恢復(fù)，而總供給水平仍未恢復(fù)到疫情前水平，這就使得當(dāng)疫情邊際緩解帶來(lái)總供給恢復(fù)后，需要通過(guò)加息逐步將貨幣發(fā)行收緊至正常水平。

目前，全球央行的寬松貨幣政策已經(jīng)導(dǎo)致全球通脹水平大幅攀升。美國(guó)通脹持續(xù)創(chuàng)歷史新高，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)放棄了通脹是“暫時(shí)性”的表述。在12月利率決議中，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加快了Taper（縮減購(gòu)債）的進(jìn)程，且美聯(lián)儲(chǔ)全部官員認(rèn)為明年將進(jìn)行加息，其中有三分之二的官員認(rèn)為明年至少加息三次。隨著美聯(lián)儲(chǔ)明年下半年大概率進(jìn)入加息周期，全球資金或?qū)⒚媾R一定壓力，新興市場(chǎng)國(guó)家借入的大量美元債務(wù)會(huì)快速膨脹，這些國(guó)家可能面臨一定債務(wù)危機(jī)，并最終可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣崩盤，從而引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)。

國(guó)內(nèi)方面，明年在需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然面臨較大壓力。房地產(chǎn)方面，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中再次提及“房住不炒、加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)”，并“堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)”。因此，房地產(chǎn)調(diào)控將更多從供給側(cè)著手，大幅放松的可能性并不高?；ǚ矫妫奈逡?guī)劃下的重大項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)工，或?qū)⒅С只ㄍ顿Y反彈。消費(fèi)方面，倡導(dǎo)“增強(qiáng)全民節(jié)約意識(shí)，倡導(dǎo)簡(jiǎn)約適度、綠色低碳的生活方式”，預(yù)計(jì)明年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)或依然有限。出口方面，隨著海外疫情改善，像去年疫情差所帶來(lái)出口紅利或逐漸減?。磺野槿嗣駧艆R率的不斷走強(qiáng)，明年出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用或逐漸放緩。

（二）供應(yīng)

1、聚烯烴新增產(chǎn)能持續(xù)投放

圖10：2021/2022年P(guān)E/PP裝置投產(chǎn)情況

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根據(jù)隆眾資訊數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)PE新裝置已投產(chǎn)能達(dá)430萬(wàn)噸，另有60萬(wàn)噸計(jì)劃12月底投產(chǎn)。今年新投產(chǎn)主要集中在線型及低壓，線型新投產(chǎn)能達(dá)235萬(wàn)噸，低壓新投產(chǎn)能將達(dá)205萬(wàn)噸，而高壓新投產(chǎn)能僅有50萬(wàn)噸，且都為L(zhǎng)DPE/EVA裝置。PP方面，2021年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能在391萬(wàn)噸/年，截至目前新增產(chǎn)能326萬(wàn)噸，12月份仍有浙江石化二期三線45萬(wàn)噸/年、甘肅華亭煤業(yè)20萬(wàn)噸/年計(jì)劃月底投產(chǎn)。

2022年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)PE新增產(chǎn)能405萬(wàn)噸，總產(chǎn)能將達(dá)到3206萬(wàn)噸/年；預(yù)計(jì)PP新增產(chǎn)能470萬(wàn)噸/年新產(chǎn)能投放，總產(chǎn)能將達(dá)到3743萬(wàn)噸/年?？傮w來(lái)看，聚烯烴正處于新一輪的投產(chǎn)集中期，產(chǎn)能增速明顯，但由于新裝置投產(chǎn)存在較多不確定性，實(shí)際產(chǎn)能釋放預(yù)計(jì)將少于計(jì)劃投產(chǎn)。

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2、產(chǎn)量較去年同期大幅增長(zhǎng)

根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，2021年1-11月，國(guó)內(nèi)PE產(chǎn)量2114.52萬(wàn)噸，相較去年同期增長(zhǎng)16.83%，國(guó)內(nèi)PP產(chǎn)量2672.81萬(wàn)噸，相較去年同期增長(zhǎng)13.95%。PE、PP今年1-11月產(chǎn)量均以已超過(guò)去年全年產(chǎn)量（2001.96萬(wàn)噸、2581.53萬(wàn)噸）。2021年全年國(guó)內(nèi)PE平均開(kāi)工率87.39%。PP平均開(kāi)工率89.27%，與去年同期相比幾乎持平，不過(guò)由于二、三季度國(guó)內(nèi)聚烯烴新裝置進(jìn)入投產(chǎn)高峰，使得產(chǎn)量維持較高的增速。2022年，按新增產(chǎn)能及今年平均開(kāi)工率推算，PE年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到2802萬(wàn)噸，同比增速PP年產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到3341萬(wàn)噸。

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3、進(jìn)口出現(xiàn)滑坡

數(shù)據(jù)來(lái)源：徽商期貨研究所 海關(guān)總署

今年以來(lái)國(guó)外聚烯烴供應(yīng)始終存在問(wèn)題，先是寒潮導(dǎo)致北美大面積停車，后來(lái)又因新冠肺炎疫情出現(xiàn)了供應(yīng)鏈中斷、運(yùn)費(fèi)高企的狀況，這些都導(dǎo)致了內(nèi)外盤價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)性的倒掛，以及2021年P(guān)E、PP進(jìn)口的大幅縮減。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2021年1-11月PE累計(jì)進(jìn)口1349.74萬(wàn)噸，較去年同期進(jìn)口量下降27.17%。其中HDPE累計(jì)進(jìn)口613.53萬(wàn)噸，LDPE累計(jì)進(jìn)口281.75萬(wàn)噸，LLDPE累計(jì)進(jìn)口454.46萬(wàn)噸。2021年1-11月PP累計(jì)進(jìn)口441.60萬(wàn)噸，較去年同期進(jìn)口量下降32.63%。以目前的數(shù)據(jù)推算，PE進(jìn)口依存度約為48%，PP進(jìn)口依存度約為18%，因進(jìn)口量的大幅縮減，PE受到的縮減影響更明顯。2022年隨著疫情不斷緩解、海運(yùn)價(jià)格回歸正常以及全球供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，PE和PP進(jìn)口量大概率會(huì)從低位逐步恢復(fù)。

（三）需求

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1、聚烯烴下游需求結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

聚烯烴的下游需求整體來(lái)看主要分為耐用消費(fèi)品、非耐用消費(fèi)品及基礎(chǔ)設(shè)施用品。其中以一次性消費(fèi)需求為主（占比約70%，HIS數(shù)據(jù)），因此需求端偏剛性；且下游具有涉及領(lǐng)域廣、終端品種較為多樣的特征。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)人均PE和PP消費(fèi)量仍有增長(zhǎng)的空間，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年1-11月國(guó)內(nèi)塑料制品產(chǎn)量7436.16萬(wàn)噸，相較去年同期增長(zhǎng)5.75%。按品種來(lái)看：

PE的下游需求主要以農(nóng)用的各類薄膜為主，整體需求結(jié)構(gòu)相對(duì)較為穩(wěn)定。2021年下游需求行業(yè)占比依次為薄膜、注塑、中空、管材、茂金屬，LLDPE和LDPE主要就是用于農(nóng)膜和包裝膜，薄膜整體占PE下游需求的48.54%，而HDPE的用途比較廣泛，其對(duì)應(yīng)的下游行業(yè)有管材、薄膜、注塑、中空等。PE薄膜由于主要用于農(nóng)用，因此具備較強(qiáng)的季節(jié)性特征，通常2-3月、6月下旬為地膜需求旺季，8-11月為農(nóng)膜需求旺季，其開(kāi)工率走勢(shì)完全與季節(jié)性特征所吻合。不過(guò)近年來(lái)薄膜需求的季節(jié)性特征有轉(zhuǎn)淡的趨勢(shì)。

PP的下游需求以拉絲、共聚、注塑、纖維、BOPP等為主，去年受到疫情的影響，防疫物資尤其是口罩需求的井噴使得PP纖維料的需求量大增，不過(guò)今年隨著疫情常規(guī)化，纖維料產(chǎn)能階段性供需錯(cuò)配未再出現(xiàn)，因此今年纖維料產(chǎn)量占比大幅下滑，拉絲料產(chǎn)量則出現(xiàn)了較高增速。

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2、下游需求預(yù)計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)

根據(jù)隆眾資訊估算，2021年，PE累計(jì)需求預(yù)計(jì)約3700萬(wàn)噸，同比下降4.3%；PP累計(jì)需求預(yù)計(jì)約3200萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.84%。相較于去年，今年聚烯烴的需求增速有較大幅度回落，原因在于2020年國(guó)內(nèi)需求彈性較大，疫情后周期更貼近于日用品消費(fèi)，比如網(wǎng)購(gòu)的快遞行業(yè)、外賣行業(yè)、家用電器行業(yè)，而這些行業(yè)使用到聚烯烴作原料的較多，因此能看到2020年聚烯烴需求基數(shù)和增速均較高。除了整體基數(shù)問(wèn)題，今年國(guó)內(nèi)需求彈性下滑后，內(nèi)需也開(kāi)始放緩，原料價(jià)格的抬升更多地依賴于海外復(fù)蘇和通脹需求的邏輯，不過(guò)相較于2019年，聚烯烴近兩年需求平均增速仍能達(dá)到中性水平。

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PE消費(fèi)整體呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展的態(tài)勢(shì)，薄膜消費(fèi)剛性穩(wěn)定，管材行業(yè)收到政策托底支持，而新興電商行業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)的驅(qū)使下包裝膜未來(lái)具備較廣闊的發(fā)展空間。PP的消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在從傳統(tǒng)領(lǐng)域向應(yīng)用領(lǐng)域更加廣泛、高端化、個(gè)性化的終端領(lǐng)域延伸，在終端應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓寬及消費(fèi)品質(zhì)、消費(fèi)概念升級(jí)需求下，注塑需求增速頗為喜人，纖維在防疫的大環(huán)境下也保持一定增速。

3、關(guān)注政策對(duì)聚烯烴需求的長(zhǎng)期影響

2020年1月19日，發(fā)改委及生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》，2020年7月17日，國(guó)家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部、工業(yè)和信息化部等九部門又聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于扎實(shí)推進(jìn)塑料污染治理工作的通知》，限塑令的相關(guān)政策發(fā)布會(huì)，國(guó)內(nèi)多地相繼出臺(tái)時(shí)間表，主要影響餐飲（外賣）、商超、集貿(mào)市場(chǎng)等領(lǐng)域的塑料購(gòu)物袋、一次性塑料餐具和快遞塑料包裝袋等領(lǐng)域需求。長(zhǎng)期來(lái)看，限塑令對(duì)于原生聚烯烴產(chǎn)品的需求會(huì)產(chǎn)生不利影響，且隨著后續(xù)各地相關(guān)政策的出臺(tái)及限塑令的逐步推進(jìn)，未來(lái)對(duì)聚烯烴下游需求造成的減量不可忽視；不過(guò)考慮到目前可降解塑料產(chǎn)能有限以及成本仍不具優(yōu)勢(shì)，因此限塑令對(duì)需求造成的沖擊相對(duì)較緩，量級(jí)約在30-50萬(wàn)噸/年。

（四）庫(kù)存

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2021年，國(guó)內(nèi)聚烯烴“兩油”庫(kù)存整體與往年節(jié)奏大體相當(dāng)，波動(dòng)幅度相對(duì)有所下降。根據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，截至12月底國(guó)內(nèi)“兩油”總庫(kù)存59.5萬(wàn)噸。盡管國(guó)內(nèi)聚烯烴供應(yīng)維持較高增速，但進(jìn)口量今年大減，因此港口庫(kù)存并未有太大壓力，且PE的壓力相較PP要更小一些。不過(guò)，目前聚烯烴正處于產(chǎn)能投放周期內(nèi)，需求端增速相對(duì)有限，未來(lái)庫(kù)存總體來(lái)看有較大的累庫(kù)壓力，海外產(chǎn)能投放對(duì)港口庫(kù)存累積也有一定的促進(jìn)作用。

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（五）成本與利潤(rùn)

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2021年國(guó)內(nèi)油制聚烯烴利潤(rùn)整體經(jīng)歷了先跌后漲的趨勢(shì)，主要由于上半年國(guó)際原油價(jià)格一直強(qiáng)勢(shì)走高而聚烯烴價(jià)格漲幅未能跟上，布倫特期貨上半年整體漲幅超過(guò)46%，因此原料端價(jià)格攀升擠壓了油制利潤(rùn)；下半年聚烯烴價(jià)格在煤炭帶動(dòng)下漲至歷史高位，因此雖然原油下半年亦繼續(xù)上行，但下半年油制聚烯烴利潤(rùn)持續(xù)轉(zhuǎn)好。而煤制聚烯烴利潤(rùn)相對(duì)來(lái)說(shuō)特征更加鮮明，即在9月煤價(jià)處于超漲狀態(tài)下聚烯烴利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，其余時(shí)間內(nèi)基本平穩(wěn)，但由于煤價(jià)重心的抬升，今年煤制聚烯烴利潤(rùn)實(shí)際上整體有小幅走弱。

其他制備路徑方面，甲醇制聚烯烴利潤(rùn)與煤制利潤(rùn)走勢(shì)基本上保持了較高的一致性，而乙烯制PE利潤(rùn)一改過(guò)去的頹勢(shì)，丙烷脫氫PDH制PP全年依然是行業(yè)利潤(rùn)最好的制備方法，丙烯單體制PP基本在盈虧線附近窄幅波動(dòng)。

三、觀點(diǎn)與策略

綜上所述，宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向明年出現(xiàn)邊際性轉(zhuǎn)向的概率較大，對(duì)大宗商品市場(chǎng)形成整體的壓制。同時(shí)，貨幣流動(dòng)性的收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊效應(yīng)也將一定程度上影響塑料產(chǎn)品的剛性需求。

基本面來(lái)看，隨著明年聚烯烴新增投產(chǎn)規(guī)模的確定，以及進(jìn)口端的恢復(fù)預(yù)期，總供應(yīng)的高增速仍將持續(xù)。不過(guò)參照今年，生產(chǎn)利潤(rùn)的階段性破位可能會(huì)使得投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，因此新增產(chǎn)能的壓力更多仍會(huì)體現(xiàn)在三四季度。需求端整體來(lái)看以穩(wěn)定為主，但增速仍可能邊際放緩。雖然聚烯烴成本端支撐較好，但由于成本端非理性上行帶來(lái)的聚烯烴價(jià)格再創(chuàng)新高估計(jì)難以重現(xiàn)。預(yù)計(jì)2022年聚烯烴價(jià)格趨勢(shì)整體以重心下降為主，節(jié)奏上以先漲后跌為主，L/PP主力合約價(jià)格運(yùn)行區(qū)間均在7000-9000元/噸。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情出現(xiàn)反復(fù)、宏觀流動(dòng)性出現(xiàn)預(yù)期外的變動(dòng)、投產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期。