一、油脂油料商品月度行情回顧

圖表1：國內(nèi)油脂油料期貨主力合約

資料來源：WIND，中銀期貨

二、邏輯分析：大豆

1．美豆市場

圖表2：美豆主力合約走勢（美分/蒲式耳）

資料來源：WIND，中銀期貨

2021年12月CBOT大豆期貨市場呈現(xiàn)筑底反彈形態(tài)，一方面美國本土壓榨需求繼續(xù)向好，另一方面12月中下旬，巴西南部和阿根廷的出現(xiàn)高溫干燥天氣，市場聚焦題材轉(zhuǎn)向關(guān)注南美產(chǎn)區(qū)干旱天氣對新作大豆單產(chǎn)的影響，CBOT大豆合約持續(xù)上漲。

盡管南美天氣持續(xù)炒作，但我們依舊對于南美大豆的豐產(chǎn)持有信心。目前巴西南部大豆產(chǎn)區(qū)將迎來有利零星降雨，天氣升水帶來的趨勢性上漲有望告一段落，市場上預(yù)計巴西大豆產(chǎn)量將下調(diào)200-400萬噸，預(yù)估在1.4-1.42億噸，低于USDA12月供需報告的144億噸，但整體產(chǎn)量依舊創(chuàng)記錄。2021年的最后一周，美豆?jié)q至短期高點1384.5美分/蒲出現(xiàn)回調(diào)，1400美分/蒲整數(shù)關(guān)口壓力明顯。

圖表3：巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估（百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

圖表4：阿根廷大豆產(chǎn)量預(yù)估（百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

2．國內(nèi)豆類市場

圖表5：中國大豆月度進(jìn)口量（萬噸）

資料來源：海關(guān)總署，中銀期貨

中國進(jìn)口方面，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月累計進(jìn)口大豆8765.3萬噸，同比減少5.5%；大豆進(jìn)口均價為3558.7元/噸，同比上漲30.7%；其中11月進(jìn)口大豆約857萬噸，環(huán)比增加67.7%，同比減少10.6%。此外，12月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計為828.75萬噸，2022年1月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計為850萬噸，2月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計為650萬噸。

庫存方面，當(dāng)前全國主要油廠大豆庫存397萬噸，同比2020年減少122.16萬噸，減幅23.53%?，F(xiàn)在為美豆出口高峰期，但美豆期價高導(dǎo)致買船不及預(yù)期，加上之前港口颶風(fēng)影響發(fā)運問題，使得整體大豆供應(yīng)偏緊。國內(nèi)豆粕庫存63.8萬噸，同比2020年減少39.42萬噸，減幅38.19%。

圖表6：中國大豆港口庫存

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表7：中國豆粕庫存量（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

壓榨方面，目前油廠壓榨利潤不佳，近幾周油廠開機率不高。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品統(tǒng)計，2021年第51周（12月18日至12月24日）111家油廠大豆周度實際壓榨量為179萬噸，開機率為62.22%。預(yù)計第52周（國內(nèi)油廠開機率預(yù)計小幅下降，油廠大豆壓榨量預(yù)計174.91萬噸，開機率為60.80%。

圖表8：中國進(jìn)口大豆壓榨利潤（元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

豆粕需求方面，目前市場采購積極性不高。生豬和肉禽處于持續(xù)去產(chǎn)能階段，導(dǎo)致飼料整體需求出現(xiàn)下滑。近期的小麥--玉米價差走高，玉米的價格優(yōu)勢突出，但是短期在飼料配方中的體現(xiàn)并不明顯。在2022年小麥拍賣政策收緊的環(huán)境下，或許玉米添加比例增加，豆粕添加比例也因小麥減少而增加。

豆菜粕價差繼續(xù)呈縮窄趨勢，南美大豆產(chǎn)區(qū)天氣不利，美豆偏強，下游飼料企業(yè)陸續(xù)開啟備貨，刺激消費，下游需求轉(zhuǎn)好，國內(nèi)油廠豆粕庫存下滑，疊加12-1月份大豆到港較少，短期連粕仍將維持偏強格局。菜粕方面，受加拿大菜籽減產(chǎn)幅度較大的影響，后期菜菜籽供應(yīng)緊張，菜粕繼續(xù)偏強運行，豆菜粕價差有縮窄空間。

圖表9：中國豆粕、菜粕價差（元/噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表10：豆粕1月基差情況（元/噸）

資料來源：大商所，中銀期貨

圖表11：豆粕5月基差情況（元/噸）

資料來源：大商所，中銀期貨

截止2021年12月14日當(dāng)周，CFTC美豆期貨凈多持倉為40451手，周環(huán)比上升3956手。美豆期貨基金凈多持倉在11月初觸及階段性底部后，短期出現(xiàn)小幅回升趨勢，但幅度有限；并且凈多持倉同比大幅低于2020年同期。從目前投機資金的整體走勢來看，對美豆期價影響整體或較為有限。

圖表12：CFTC大豆多頭凈持倉（手）

資料來源：CFTC，中銀期貨

圖表13：CFTC豆油多頭凈持倉（手）

資料來源：CFTC，中銀期貨

三、邏輯分析：油脂

1．馬來西亞棕櫚油供應(yīng)情況

圖表14：主要機構(gòu)預(yù)估馬來西亞供需情況（萬噸）

資料來源：MPOB，中銀期貨

在產(chǎn)量方面，馬來目前已正式進(jìn)入了季節(jié)性減產(chǎn)期，11月馬來西亞毛棕櫚油產(chǎn)量163.4萬噸，較10月172.6萬噸下滑5.27%。目前產(chǎn)區(qū)天氣情況正常，勞動力的短缺成為常態(tài)，隨著新型變異病毒Omicron在全球蔓延，馬來外來勞工的引入進(jìn)度可能會再度受到影響，勞工短缺疊加產(chǎn)量季節(jié)性下滑，預(yù)計12月產(chǎn)量數(shù)據(jù)會延續(xù)下跌趨勢。

出口方面，11月份馬來西亞棕櫚油月度出口146萬噸，較10月增3.3%，高于歷史同期水平，但低于路透、CIMB和彭博三大機構(gòu)預(yù)期。分國別看，11月馬來對印度棕櫚油出口增加35.91%至42.35萬噸，遠(yuǎn)高于歷年同期水平，印度希望降低征稅吸引進(jìn)口以解決國內(nèi)植物油短缺的問題，目前低征稅政策促進(jìn)印度植物油進(jìn)口，但當(dāng)前棕櫚油價格高企，豆粽價差不利于棕櫚油消費，印度后續(xù)的棕櫚油進(jìn)口能否維持11月的高水準(zhǔn)具有較大的不確定性。中國方面，11月馬來對中國的出口由10月24.4萬噸減少至20.22萬噸，2020年同期對中國的出口量為30.1萬噸，同比減少32.83%。進(jìn)入冬季中國棕櫚油需求放緩，加之豆粽價差持續(xù)低位，盤面進(jìn)口利潤依然深度倒掛，國內(nèi)貿(mào)易商采購意愿不高。歐盟的棕櫚油進(jìn)口在11月有所恢復(fù)，但依舊處于歷史低位。POGO價差持續(xù)高位限制了棕櫚油在生柴方面的需求，且隨著Omicron病毒的繼續(xù)傳播，更多國家可能采取更為嚴(yán)格的防疫措施，后續(xù)歐盟棕櫚油進(jìn)口不容樂觀。

2021年11月馬來西亞棕櫚油國內(nèi)表觀消費為28.2萬噸，符合各大機構(gòu)預(yù)期。

進(jìn)入12月，東南亞棕櫚油處于減產(chǎn)周期，產(chǎn)區(qū)洪水、勞動力短缺問題仍制約棕櫚油生產(chǎn)。南馬棕果廠商公會（SPPOMA）的數(shù)據(jù)顯示，12月1-25日馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比減少10.84%。歐洲方面需求表現(xiàn)尚可，故馬棕大概率維持去庫存局面。

2．國內(nèi)棕櫚油基本面情況

2021年11月中國棕櫚液油的進(jìn)口量為57.11萬噸，進(jìn)口金額達(dá)到6.03億美元。其中從馬來西亞進(jìn)口棕櫚油液油15.74萬噸，進(jìn)口金額為1.65億美元，從印度尼西亞進(jìn)口棕櫚液油27.67萬噸，進(jìn)口金額為2.78億美元。我國11月棕櫚硬脂的進(jìn)口量為13.71萬噸，進(jìn)口金額達(dá)到了1.60億美元。其中，從馬來西亞進(jìn)口棕櫚硬脂6.72萬噸，進(jìn)口金額7.81千萬美元；從印度尼西亞進(jìn)口棕櫚硬脂6.96萬噸，進(jìn)口金額為8.18千萬美元。

2021年1-11月累計進(jìn)口棕櫚油578.70萬噸，進(jìn)口量同比2020年11月增加15.93萬噸，同比漲幅2.83%。

圖表15：中國棕櫚油月度進(jìn)口（萬噸）

資料來源：海關(guān)總署，中銀期貨

庫存方面，據(jù)Mysteel調(diào)研顯示，截至2021年12月24日（第51周），全國重點地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫存約48.70萬噸，同比2020年第51周棕櫚油商業(yè)庫存67.42萬噸減少18.72萬噸，同比減少27.77%。

圖表16：中國棕櫚油港口庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表17：中國棕櫚油商業(yè)庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表18：中國豆油商業(yè)庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

圖表19：中國豆油港口庫存（萬噸）

資料來源：WIND，中銀期貨

消費方面，12月國內(nèi)棕櫚油消費表現(xiàn)不佳，豆粽價差不利于棕櫚油消費，下游食品端消費難見明顯起色，部分終端有意節(jié)后采購。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價差較小之下，多用豆油替代，市場走貨不快。

四、行情前瞻

1．大豆

美國農(nóng)業(yè)部2021年12月報告發(fā)布后，由于報告內(nèi)容未有明顯超預(yù)期部分，報告對于市場未造成明顯的影響。12月份在美豆出口銷售環(huán)比加快及南美干旱天氣炒作的推動下，CBOT大豆月度漲幅達(dá)到12%，但是21/22年度全球大豆庫存重建的大背景下，再加上未來一周南美大豆主產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)有利降雨，短期1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報告南美大豆下調(diào)幅度符合預(yù)期，或?qū)⒗喑霰M。中長線看我們認(rèn)為美豆整體重心下移的概率相對較高。具體原因如下：

全球大豆供應(yīng)緊張格局緩解，2021年全球大豆主產(chǎn)國美國、巴西均獲得豐產(chǎn)，新作大豆供給增加，同時美國農(nóng)業(yè)部對上一年度的大豆產(chǎn)量進(jìn)行修正，舊作庫存也向上調(diào)整。南美大豆自9月15日播種以來，天氣條件十分有利于田間作業(yè)，按照目前的進(jìn)度，最快12月下旬開始，巴西新大豆將會供應(yīng)市場，大豆偏緊格局隨著舊作數(shù)據(jù)的塵埃落定和新作產(chǎn)量的樂觀前景已轉(zhuǎn)變?yōu)橹行?，全球大豆的供?yīng)大概率會向?qū)捤勺鬓D(zhuǎn)變。

巴西擠壓美豆的出口窗口，11月USDA對美豆出口向下調(diào)整，12月維持11月預(yù)估。在2021年南美舊作庫存維持較高，疊加種植進(jìn)度偏快，新作豐產(chǎn)預(yù)期也較高的背景下，巴西大豆的提前上市將擠壓美豆的出口窗口，因此美豆在后續(xù)的10個月里同比出口只減少0.15億蒲看起來過于樂觀。若單產(chǎn)不發(fā)生變化，最終導(dǎo)致美豆21/22年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存可能達(dá)到4-5億蒲的水平。巴西從美國手中奪走市場份額，美國的庫存可能會上升，從而壓低芝加哥期貨交易所的價格。

此外拉尼娜現(xiàn)象暫未對南美造成實質(zhì)性傷害，拉尼娜通常情況下會對南美大豆造成影響，對阿根廷的影響將高于巴西。但目前南美大豆播種順利，大多數(shù)機構(gòu)的預(yù)估支持巴西1.44億噸的產(chǎn)量，與巴西不同的是，阿根廷的大豆單產(chǎn)受拉尼娜的影響較為顯著，2017/18年與2020/21年度的拉尼娜對阿根廷大豆單產(chǎn)分別帶來27%、9.3%的下滑，阿根廷大豆的產(chǎn)量與拉尼娜的強弱表現(xiàn)出了較為明顯的相關(guān)性。從目前的狀況看，2021年的拉尼娜整體表現(xiàn)溫和，強度不高，尚未對產(chǎn)區(qū)造成實質(zhì)性的影響。

從供應(yīng)角度看，全球大豆市場大概率趨于寬松，市場的關(guān)注點開始轉(zhuǎn)向美豆銷售和生長期的南美大豆。當(dāng)前巴西種植順利，為更遠(yuǎn)期的全球大豆供應(yīng)提供重要保障。

圖表20：USDA全球大豆供需平衡表（百萬噸）

資料來源：USDA，中銀期貨

2．油脂

進(jìn)入2021年12月后油脂板塊先弱后強，目前油脂板塊有以下利多因素：

棕櫚油主產(chǎn)國產(chǎn)量難爬升，馬來西亞的產(chǎn)能問題依舊受到勞動力缺失的制約，隨著馬棕進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)期，印尼產(chǎn)量在短期同樣難以爬坡，產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量短期難以抬升或?qū)⑹谴蟾怕适录?/p>

中國整體庫存依舊較低，國內(nèi)棕櫚油延續(xù)庫存偏緊的格局，進(jìn)口利潤不佳使得國內(nèi)庫存難以抬升。

以上幾點因素為油脂板塊帶來一定支撐，但對于價格支撐的邊際效應(yīng)在逐步減弱，周期放長看，油脂板塊存在以下利空因素：

棕櫚油過于強勢，棕櫚油性價比缺失，豆棕價差出現(xiàn)倒掛。在美國及南美大豆供應(yīng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)寬松的預(yù)期下，豆類價格普遍承壓。而在棕櫚油的強勢帶動下，期貨市場豆油在賽道上被棕油超越。作為主力合約，棕油價格超越了豆油，創(chuàng)下了豆油、棕油上市以來的歷史。出現(xiàn)這種情形，主要是馬盤棕櫚油價格高企，一步步縮小豆粽價差。從消費結(jié)構(gòu)上，棕櫚油的消費在一些食品工藝上是豆油不可替代的，但更多的食用端的消費替代或?qū)诤罄m(xù)逐步體現(xiàn)。我們認(rèn)為棕櫚油價格高于豆油不具備長期可持續(xù)性，價差回歸在中長期是大概率事件。

勞工問題在2021年對馬來的棕櫚油產(chǎn)量帶來極大的困擾，在馬來疫情逐步好轉(zhuǎn)背景下，馬來西亞政府宣布同意所有已獲準(zhǔn)領(lǐng)域重新向外籍勞工開放。這一決定意味著不僅種植業(yè)，其他農(nóng)業(yè)項目、制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域也可重新向外籍勞工開放。這是馬來西亞因新冠疫情凍結(jié)引進(jìn)外籍勞工一年多來，重新開放外籍勞工入境。若奧密克戎病毒符合可控預(yù)期，馬來勞動力問題有望在2022年出現(xiàn)緩解。

生物燃油政策在植物油高價位背景下有所松動，在植物油價格高企的背景下，原油價格上漲但POGO價差不降反升，生物柴油需求前景受原油上漲改善有限，相關(guān)政策的影響依然占據(jù)主導(dǎo)。在印尼推遲B30計劃實施，巴西調(diào)降年底生柴摻混率至10%，美國可能調(diào)降2020-2022年可再生燃料摻混標(biāo)準(zhǔn)的背景下，中期的植物油生物柴油需求仍面臨著來自政策方面的不確定性。

綜合看，當(dāng)前馬來西亞棕櫚油已處于減產(chǎn)周期，加之受勞動力短缺影響，部分市場專家預(yù)計要到2022年5月份棕櫚油產(chǎn)量才能恢復(fù)增長。未來一段時間，棕櫚油產(chǎn)量下滑，供應(yīng)仍然偏緊，會有一定的支撐效應(yīng)，但整體看產(chǎn)區(qū)低產(chǎn)量低庫存的邊際效應(yīng)在逐步減弱。

五、策略建議

豆粕：美豆短期1400美分/蒲上方壓力加大，若1月份供需報告南美大豆下調(diào)幅度符合預(yù)期，美豆或?qū)⒗喑霰M。國內(nèi)連粕單邊跟隨美豆調(diào)整，現(xiàn)貨價格受低庫存、低開機率因素影響比較抗跌，再加上春節(jié)備貨啟動，現(xiàn)貨基差繼續(xù)走強。目前M05短線可看高一線，關(guān)注3150-3200一線支撐，但上方空間預(yù)計有限。

棕櫚油：棕櫚油產(chǎn)區(qū)低庫存延續(xù)，國內(nèi)油脂整體庫存處于低位，目前棕櫚油下游食品端消費難見明顯起色，部分終端有意節(jié)后采購。包裝油方面在天氣寒冷且豆棕價差較小之下，多用豆油替代，市場走貨不快，油脂板塊整體走勢短期偏多但不宜過分樂觀。當(dāng)前P2205合約反彈至8500元/噸上方，可嘗試逢高試空，P2205短線下方運行空間8500-8000元/噸。

六、風(fēng)險提示

警惕南美大豆生長期間因天氣問題出現(xiàn)減產(chǎn)，棕櫚油東南亞主產(chǎn)區(qū)減產(chǎn)超預(yù)期。