一、2021復(fù)盤

2021年是蘋果期貨上市后完整走完的第四年，相比2020年，期貨合約的波動率有較明顯的下滑。即便波動較2020年下降，開花期關(guān)于霜凍天氣的炒作，收獲期陰雨連綿以及陜西冰雹天氣對新果質(zhì)量、產(chǎn)量的炒作都提供了足夠的行情機會。

圖表1：2021年蘋果期貨和現(xiàn)貨（棲霞一二級）價格走勢（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

1．既生瑜何生亮，蘋果的一生是與替代品競爭的一生

蘋果的銷售周期橫跨幾乎整年。新季早熟蘋果7月上市，晚熟富士蘋果自9、10月下樹便開始銷售地面貨。而晚熟富士蘋果的冷庫存儲期將從新果下樹入庫的10、11月持續(xù)到次年5月，最終在新果上市前完成清庫工作。

而在蘋果的去庫銷售區(qū)間內(nèi)，蘋果的銷售將先后收到柚子，柑橘類水果（砂糖橘，沃柑，臍橙等），香蕉，荔枝，西瓜，櫻桃，桃子等替代品的擠兌，競爭不可謂不激烈。

圖表2：2020產(chǎn)季蘋果主要替代品價格信息

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

雪上加霜的是：蘋果由于耐儲存，晚熟富士蘋果幾乎可以全年供應(yīng)，而替代品普遍是時令水果?！板e過這村就沒這店”的特點使時令水果往往能更好的吸引消費者。特別是在時令水果當(dāng)季由于種種原因以更高的產(chǎn)量與更低的價格進入市場時，蘋果消費將不可避免的收到?jīng)_擊。

以2020產(chǎn)季為例，柑橘類水果大量上市，供給充裕導(dǎo)致價格偏低。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，廣西金秋砂糖橘的開秤價格同比2019年下降約33.3%，南豐蜜桔開秤價格同比2019產(chǎn)季下降約50%。低價量足的柑橘類水果對蘋果銷售不可避免地造成沖擊。柑橘類水果產(chǎn)量整體增長的趨勢在本產(chǎn)季也將維持。

2.chicken game，惜售情緒何時該退縮？

2.1 果農(nóng)惜售情緒的情景分析

蘋果下樹后，主要的交易分為兩個階段；一是貿(mào)易商采購階段，二是向銷區(qū)銷售階段。采購期的交易發(fā)生在客商和果農(nóng)之間。由于果農(nóng)可能存在惜售情緒，從而選擇自行將新果入庫，等待客商缺貨時再以更好價格出給客商，果農(nóng)和客商的博弈實際橫跨了更長的周期。

由于客商往往有著穩(wěn)定的銷貨渠道以及更雄厚的資金實力，客商心態(tài)較果農(nóng)更為穩(wěn)定，冷庫中果農(nóng)貨的存在類似蘋果價格波動的放大器：

若本年度市場蘋果消費旺盛，客商積極采購果農(nóng)貨，而果農(nóng)必定會溢價出售?？蜕滩少彸杀镜囊鐑r最終也將反映在市場上，進一步推動市場價格上行。

而在消費冷清的產(chǎn)季，客商偏好發(fā)自有貨。即使采購果農(nóng)貨，客商也會對性價比有較高的要求。果農(nóng)的抗價，惜售情緒隨著時間的推移以及期待的落空轉(zhuǎn)變?yōu)樽寖r、急售。果農(nóng)讓價、急售的情緒也會推動現(xiàn)貨價格的下行，甚至可能引起清庫踩踏行為。

2.2 節(jié)奏崩了-被惜售拖累的銷售

20/21產(chǎn)季果農(nóng)惜售情緒較強，陜北主產(chǎn)區(qū)果農(nóng)抗價態(tài)度尤為強硬，導(dǎo)致客商主要發(fā)自存貨，庫存去化明顯放緩。20/21產(chǎn)季在春節(jié)前備貨期、清明節(jié)前庫存剩余比例明顯偏高，與往年相比走貨相當(dāng)緩慢。唯一走貨慢于20/21產(chǎn)季的19/20產(chǎn)季情況較特殊：傳統(tǒng)的春節(jié)備貨期受新冠疫情帶來的停擺影響，庫存難以消化。

圖表3：近年庫存剩余比例走勢

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

惜售需要考慮歷史的進程，2020產(chǎn)季的新果庫存處于近年最高位，庫存壓力重如泰山。

主要替代品柑橘該產(chǎn)季產(chǎn)量較高，價格偏低，對蘋果行情影響較為明顯，導(dǎo)致2020產(chǎn)季的新果在2021年上半年的消費情況較差。而前期惜售情緒導(dǎo)致2020產(chǎn)季的新果在市場上的出貨速度本就偏慢。最終現(xiàn)貨的行情便如前文分析一般，客商忙于處理自有庫存，極少采購果農(nóng)貨，最終前期惜售堆積的庫存壓力帶領(lǐng)現(xiàn)貨價格飛瀉而下。覆巢之下焉有完卵，現(xiàn)貨的萎靡自然拖了期貨價格的后腿，使期貨價格的萎靡從春節(jié)后長期持續(xù)。

2.3 從業(yè)者惜售情緒帶來的困境

面向終端市場的銷售階段中，客商間的博弈也圍繞著誰最先放棄惜售，讓價出貨展開。即使存在向果農(nóng)補貨帶來的波動，客商采購成本基本確定且整體穩(wěn)定。

客商的惜售、挺價情緒往往堅持到清明前不受動搖，因為還有時間就有希望，售價跌破成本的可能性就低。清明后如果仍有大量庫存，貿(mào)易商爭相清庫，容易形成價格踩踏，最終引起市場價格大幅波動。

因此，在消費端冷清，損失注定的前提下，處于囚徒困境中的客商誰都不愿意先損失，最終只能在價格的雪崩中損失殆盡。

綜上所述，無論是果農(nóng)還是客商，惜售最久的從業(yè)者往往不能成為勝利者，在蘋果整體供大于求的環(huán)境下積極走貨才是上策。

圖表4：果農(nóng)面臨的惜售選擇

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

圖表5：貿(mào)易商面臨的惜售選擇

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

3．陰森森雨蒙蒙，圍繞天氣災(zāi)害的上行行情

2021年9月20日下午，陜西富縣、洛川地區(qū)受冰雹災(zāi)害。洛川縣城周邊、富縣和延長的個別鄉(xiāng)鎮(zhèn)受影響較重，整個陜北都有零星冰雹，造成了直接損失。冰雹對于正處于摘袋期的蘋果造成不可逆的傷害，影響強度無疑較強。雖然冰雹覆蓋的種植面積比例較小，無法造成大幅減產(chǎn)，但本次受災(zāi)區(qū)域是優(yōu)生產(chǎn)區(qū)，蘋果的入庫率較高，優(yōu)生區(qū)受損，造成西北蘋果質(zhì)量一定程度下滑。

除去富縣、洛川等優(yōu)生產(chǎn)區(qū)受災(zāi)，陜西省于九月下旬天氣陰雨綿綿，少見陽光，導(dǎo)致新果下樹前上色情況較差，同時造成摘袋下樹進度偏慢。

這次冰雹災(zāi)害引起了市場對于2021產(chǎn)季新果質(zhì)量的關(guān)注。山東產(chǎn)果的果銹問題較嚴(yán)重，陜西產(chǎn)果果徑較小等問題紛紛出現(xiàn)在聚光燈下。基于2021產(chǎn)季優(yōu)果率偏低、入庫數(shù)量將偏低的邏輯，蘋果期貨進入了上漲的快車道。

2021產(chǎn)季下樹偏晚，市場好貨供給偏緊，國慶后收購行情偏強。開秤價格略高于預(yù)期，客商積極采購偏緊的好貨，導(dǎo)致好貨價格強勢，好貨差貨的價格分化較嚴(yán)重。以棲霞市場80#紙袋一二級條紅蘋果為例，主流成交價格自10月8日2.85元/斤上漲至3.2元/斤，漲幅約為12%。

霜降過后出現(xiàn)搶貨情況，導(dǎo)致現(xiàn)貨價格堅挺，好貨價格繼續(xù)上浮?？蜕谭e極炒貨，進一步推動價格上漲?，F(xiàn)貨市場的強勢行情為蘋果合約注入了強勁動力，推動期貨價格快速上行，以蘋果2201合約為例，10月月度漲幅高達22%，一度上探8550的關(guān)口。

這一上漲行情隨著2021年11月初庫存數(shù)據(jù)的公布而結(jié)束，在前期種種減產(chǎn)、質(zhì)量問題的重重渲染下，2021年度新果庫存似乎高于市場的預(yù)期。庫存壓力較高為期貨價格帶來了較為明顯的上行壓力，將期貨行情拖入橫盤震蕩。

4．惜售再起，產(chǎn)銷區(qū)倒掛

2021產(chǎn)季前期客商采購好貨積極性強。2021產(chǎn)季新果質(zhì)量屬于近年最差，其中陜西產(chǎn)區(qū)質(zhì)量問題尤為嚴(yán)重。因此，客商紛紛前往山東產(chǎn)區(qū)采購好貨，客商對于好貨采購競爭較為激烈，出現(xiàn)放松采購標(biāo)準(zhǔn)的情況，因此果農(nóng)對好貨的惜售情緒被激發(fā)。由于西北產(chǎn)區(qū)客商流失明顯，果農(nóng)被動入庫情況較多。

隨著山東采購進度進入尾聲，部分客商炒貨積極，在山東周邊副產(chǎn)區(qū)采購轉(zhuǎn)存至棲霞等主產(chǎn)區(qū)。用于加工出口的中小果成交較好，客商采購積極。山東果農(nóng)受較良好成交行情影響，惜售情緒進一步維持，不愿現(xiàn)價出貨，該階段山東產(chǎn)區(qū)冷庫貨受貨主惜售情緒影響基本無法達成交易。

部分未完成計劃采購量的客商回轉(zhuǎn)西北產(chǎn)區(qū)采購。市場對陜西產(chǎn)區(qū)低價的地面貨接受程度良好，利潤豐厚，促進客商積極直銷市場，發(fā)貨量較大。因此，從業(yè)者看好后期市場行情，惜售情緒提高。

在地面貨剩余逐漸減少，市場貨源轉(zhuǎn)向冷庫貨的過程中，產(chǎn)區(qū)果農(nóng)惜售情緒普遍，報價普遍較高。陜西產(chǎn)區(qū)冷庫主要出貨為客商自存貨，部分冷庫出現(xiàn)拒絕客商看貨情況。山東產(chǎn)區(qū)冷庫受到果農(nóng)惜售、抗價的影響，出貨受阻嚴(yán)重。產(chǎn)區(qū)惜售情緒相當(dāng)高漲，對后市行情期望較高。

銷區(qū)市場消費行情隨著廉價地面貨的售盡而趨于平緩，與產(chǎn)區(qū)高漲情緒并不一致。且先前提到的柑橘等替代品也逐步上市。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，廣西砂糖橘好果初期價格在3.5-4.0元/斤，價格隨著上量的進行，下滑至2.5-3.3元/斤，與上一產(chǎn)季同期相比略弱。較為廉價的砂糖橘對后市蘋果的消費可能造成較為明顯的沖擊。另外，為圣誕節(jié)、元旦準(zhǔn)備的國外訂單也基本結(jié)束，采購成本偏高，出口用貨源成交量放緩。

產(chǎn)區(qū)惜售、抗價普遍且強烈，似乎希望2021年能一轉(zhuǎn)近兩年產(chǎn)業(yè)的頹勢。然而產(chǎn)區(qū)走貨緩慢，替代品的強烈沖擊即將到來。產(chǎn)銷區(qū)倒掛的情況，對2022年的蘋果行情帶來了一絲陰霾。2022年的行情將圍繞著消費端展開，庫存去化情況是博弈的重點。

二、供需問題展望

2021產(chǎn)季蘋果的主要替代品柑橘類水果與2020產(chǎn)季一樣量大價廉，而蘋果自身產(chǎn)量或庫存并未出現(xiàn)2018產(chǎn)季的大幅減產(chǎn)。宏觀角度上，疫情依舊肆虐，居民消費能力較2020產(chǎn)季并未有明顯的提升，部分出口訂單受疫情影響違約。因此，蘋果的消費并不能獲得質(zhì)的飛躍，而庫存壓力雖較2020產(chǎn)季減輕不少，但仍明顯存在。2021產(chǎn)季消費端帶來的去庫速度將是反映2020產(chǎn)季后半段慘淡行情會否重復(fù)的主要指標(biāo)。

1．供大于求趨勢不變，消費難以騰飛

1.1 理智看待天氣減產(chǎn)邏輯

市場往往堅定支持惡劣天氣造成減產(chǎn)的邏輯，然而實際上，惡劣天氣并不能保證引起蘋果產(chǎn)量的下滑。

以20/21產(chǎn)季為例，部分已經(jīng)進入坐果期的產(chǎn)區(qū)遭受寒潮侵襲，我們一度認(rèn)為陜北優(yōu)生產(chǎn)區(qū)遭受嚴(yán)重凍害，減產(chǎn)恐難逆轉(zhuǎn)。進一步導(dǎo)致西部產(chǎn)區(qū)約30%以及全國整體產(chǎn)量約10%的下降。實際的產(chǎn)量卻不減反增，該產(chǎn)季的產(chǎn)量達到了2015年以來的最高值4406.61萬噸，較19/20產(chǎn)季增加了約3.9%。

同時我們也需要承認(rèn)2018年的大幅減產(chǎn)的確是源自于甘肅、陜西地區(qū)蘋果在開花期遭受的大面積凍害。

因此，當(dāng)我們觀察到產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)凍害等惡劣天氣時，需要較為冷靜地去分析目前產(chǎn)區(qū)新果所處狀態(tài)，受災(zāi)后果，凍害覆蓋范圍等信息，而不是簡單粗暴地堅信產(chǎn)區(qū)受災(zāi)，本產(chǎn)季必將減產(chǎn)的。

圖表6：近年中國蘋果產(chǎn)量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，中信建投期貨

1.2 供給充沛情況難以撼動

產(chǎn)量與種植面積和單產(chǎn)呈正相關(guān)。種植面積方面：

傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)的山東、山西、河北、河南、遼寧五省的種植面積在近年整體穩(wěn)定。

對于新興產(chǎn)區(qū)的陜西、甘肅兩省，種植面積長期上呈上行趨勢，種植結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整將同時進行。低效產(chǎn)能逐步退出，更多種植園轉(zhuǎn)向現(xiàn)代化種植，總體種植效率將獲得提升。我們認(rèn)為在可見的未來里，新興產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量將保持穩(wěn)定，產(chǎn)果質(zhì)量將逐步上升。

新疆、四川、云南作為自然條件適宜的潛力產(chǎn)區(qū)，種植面積近年有較明顯的上升。但由于基數(shù)較小，對于全國種植面積總量影響較小。另外，這些省份受地域限制等因素影響，實際可種植面積有限，限制了上限。

因此，我們同樣認(rèn)為全國種植面積總量與上一產(chǎn)季相差無幾，在可見的未來內(nèi)上升幅度有限。

圖表7：中國蘋果種植面積（千公頃）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，中信建投期貨

從單產(chǎn)來看，隨著技術(shù)的進步和果園樹齡結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，單產(chǎn)在可見的未來里將維持較高增速。

山東地區(qū)仍是主要產(chǎn)區(qū)中蘋果單產(chǎn)最高的省份，且單產(chǎn)仍維持穩(wěn)定增長。然而，受限于喬木種植為主的環(huán)境，山東產(chǎn)區(qū)整體產(chǎn)量增長潛力相對有限。而對于甘肅、陜西等新興產(chǎn)區(qū)省份，當(dāng)?shù)卮罅﹂_展矮砧密植技術(shù)與配套的農(nóng)業(yè)工業(yè)化手段的推廣，一方面本身管理水平提升，另一方面后發(fā)優(yōu)勢顯現(xiàn)，未來將逐步接近山東地區(qū)的單產(chǎn)水平。

考慮到種植面積企穩(wěn)，單產(chǎn)水平的穩(wěn)定發(fā)展，未來的幾年內(nèi)，總體蘋果供給將始終保持充沛狀態(tài)。

圖表8：近年主產(chǎn)區(qū)單產(chǎn)（萬噸/千公頃）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，中信建投期貨

1.3 庫存結(jié)構(gòu)總體穩(wěn)定

本產(chǎn)季庫存高點較20/21產(chǎn)季有較大幅度下降，降幅約為20%。在我們假設(shè)產(chǎn)量與20/21產(chǎn)季接近的前提下，庫產(chǎn)比約為20%。本產(chǎn)季庫產(chǎn)比雖然較近年高點有所下降，仍明顯高于近年減產(chǎn)最嚴(yán)重的18/19產(chǎn)季。

庫存數(shù)量的下降一方面是因為本產(chǎn)季各產(chǎn)區(qū)普遍受天氣的負(fù)面影響，造成了果徑偏小、果銹偏多等質(zhì)量問題，使新果質(zhì)量屬于近年最差。因此，值得入庫的好果相對較少。另一方面，市場對于性價比較高的貨物需求良好，其中甘肅產(chǎn)區(qū)高質(zhì)量新果與陜西的低價地面貨尤其受歡迎。良好的利潤促使了產(chǎn)區(qū)從業(yè)者選擇直銷市場而非入庫。

圖表9：近年產(chǎn)量與庫存情況（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，同花順iFinD，中信建投期貨

庫存結(jié)構(gòu)方面，2021產(chǎn)季庫存結(jié)構(gòu)與2020產(chǎn)季保持基本一致，山東占比略減，陜西與其他產(chǎn)區(qū)略增?？紤]到陜西優(yōu)生產(chǎn)區(qū)受冰雹影響，對優(yōu)果率負(fù)面影響較大，我們認(rèn)為陜西庫存占比不減反增是因為果農(nóng)普遍惜售，不愿接受客商壓價采購，自行入庫的情況較多。

圖表10：近年蘋果庫存結(jié)構(gòu)（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

2．逃不出的莫比烏斯環(huán)，本年庫存會否再次壓垮現(xiàn)貨

本產(chǎn)季庫存雖較20/21產(chǎn)季有所減少，但高于市場前期預(yù)期。產(chǎn)區(qū)對好貨惜售情緒與20/21產(chǎn)季類似，較為普遍，可能再次拖累銷售節(jié)奏。庫存壓力可能在進入2022年后轉(zhuǎn)換為較大的銷售壓力，導(dǎo)致2021上半年的弱勢行情重演。

2.1 2021產(chǎn)季庫存概述

市場一度預(yù)期2021產(chǎn)季產(chǎn)區(qū)受天氣災(zāi)害而減產(chǎn)嚴(yán)重，但11月初的庫存數(shù)據(jù)給出了全國庫存881.25萬噸的結(jié)果。2021產(chǎn)季初始全國庫存明顯高于減產(chǎn)最嚴(yán)重的18/19產(chǎn)季同期庫存570.28萬噸，與17/18產(chǎn)季同期庫存957.99萬噸最為接近。市場對于嚴(yán)重減產(chǎn)的預(yù)期落空了，先前強勢的上漲趨勢收到高庫存的壓制，期貨行情進入橫盤震蕩。

2021產(chǎn)季庫存高點911.03萬噸于2021年11月11日達到，同樣遠高于近年減產(chǎn)最嚴(yán)重的18/19產(chǎn)季庫存高點604.96萬噸，最接近17/18產(chǎn)季庫存高點971.12萬噸。因此，本產(chǎn)季庫存數(shù)量最接近17/18產(chǎn)季。

圖表11：近年蘋果庫存去化形勢（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

2.2 本產(chǎn)季庫存特性

2021產(chǎn)季入庫進度除甘肅產(chǎn)區(qū)受疫情影響，整體較快。2021產(chǎn)季到達庫存高點為11月11日，明顯早于17/18產(chǎn)季的12月7日，約早了4周。2021產(chǎn)季達到庫存高點日期距離春節(jié)與清明節(jié)等關(guān)鍵節(jié)點的時間較17/18產(chǎn)季更長。

圖表12：庫存高點與距離銷售關(guān)鍵節(jié)點周期

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

但另一方面，產(chǎn)區(qū)從業(yè)者惜售情緒強，普遍看好后期行情，尤其看重好貨。果農(nóng)入庫多，抗價情緒較強，使客商以更謹(jǐn)慎的態(tài)度采購果農(nóng)貨。截至2021年12月中上旬，市場走貨速度相對平緩，且冷庫發(fā)往市場的多為客商自存的低價貨，產(chǎn)銷區(qū)倒掛。

2.3 庫存壓力對現(xiàn)貨價格的影響

以20/21產(chǎn)季與17/18產(chǎn)季為比較對象，二者的庫存剩余比例在春節(jié)前后與清明節(jié)前后均有著明顯差異。其原因是20/21產(chǎn)季普遍的惜售情緒拖慢了走貨節(jié)奏。而庫存剩余比例反映了當(dāng)前的庫存壓力。我們認(rèn)為庫存剩余比例在清明前后的明顯差異造成了現(xiàn)貨價格在清明前后的走勢分化。

圖表13：庫存剩余比例走勢

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

圖表14：現(xiàn)貨價格走勢

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

惜售情緒在宏觀消費環(huán)境較差時可能引起價格快速波動。高于預(yù)期的庫存成為2021年11月中上旬壓制盤面的主要利空因素，而產(chǎn)區(qū)惜售情緒高漲成為近期價格的支撐。而進入2022年，庫存壓力則是高懸的達摩克里斯之劍，一旦落下，造成客商踩踏出貨，將重演2021年上半年的踩踏式出貨行情，拖動期貨價格大幅下行。

2.4 庫存去化的預(yù)測

蘋果庫存壓力去化的兩大高峰便是春節(jié)消費期和春夏消費季。而春節(jié)消費期的庫存壓力走勢將是最直接預(yù)測本年度行情是否會崩盤的指標(biāo)。如何界定庫存壓力去化？我們需要分析庫存去化速度在什么情況下能夠支撐起盤面，什么時候又是落下的達摩克里斯之劍。

圖表15：蘋果庫存去化形勢預(yù)測（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

我們設(shè)置以下假設(shè)的去庫情形：情形A：以庫存數(shù)據(jù)最為接近的17/18產(chǎn)季去庫速度計算；情形B：以同樣惜售情緒較強的20/21產(chǎn)季去庫速度計算；情形C：以近年平均去庫速度計算。為了解決不同庫存水平下，去庫速度不一致的問題，我們以去庫量占庫存高點比例來計算實際的去庫速度。

本產(chǎn)季情況較為特殊：雖然情形A的庫存數(shù)據(jù)與本產(chǎn)季最為接近，但是由于本產(chǎn)季惜售情緒相當(dāng)普遍，其中對好貨惜售尤其強烈。較難想象目前從業(yè)者普遍挺價、抗價的態(tài)度能快速轉(zhuǎn)變。因此，我們認(rèn)為情形A這一理想的去庫速度發(fā)生的可能性相對較低。

情形B代表的20/21產(chǎn)季的惜售情緒相當(dāng)強烈，嚴(yán)重拖慢銷售節(jié)奏。最終導(dǎo)致實際的庫存去化速度慢于我們在2020年蘋果研究年報《弱水三千，一瓢就夠》中預(yù)測的最差情形。對于本產(chǎn)季，我們預(yù)測實際去庫情形將有較大可能介于情形B與情形C之間，在嚴(yán)重惜售情況下去庫速度可能接近甚至慢于情形B。

圖表16：蘋果庫存去化速度預(yù)測（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投期貨

3．蘋果需求結(jié)構(gòu)

3.1 蘋果進出口概況

我國蘋果出口目的地以周邊國家為主，出口市場仍集中于低端的東南亞市場。我國蘋果出口的季節(jié)性較強，出口高峰集中在每年的一季度和四季度。

新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)，對進出口帶來較強的不確定性。一方面，各國加強管控，進出口受沖擊，物流和運輸費用高企，已出現(xiàn)部分交易商違約放棄貨物的情形。新冠疫情對于供應(yīng)鏈的影響短期內(nèi)無法消退，對出口有較深遠的影響。

另一方面，疫情增長了東南亞消費者需求。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)新聞，菲律賓消費者在疫情期間購買水果提神并攝入水分，加上當(dāng)?shù)厣r電商平臺快速發(fā)展，提供了更多便利。另外，進口蘋果、橙子等水果較菲律賓本地水果擁有價格優(yōu)勢，導(dǎo)致了菲律賓進口水果猛增。由于供應(yīng)鏈惡化，菲律賓進口商傾向于從鄰近國家進口水果，2020年中國對菲律賓水果出口大增80%。

因此我們預(yù)測21/22產(chǎn)季蘋果整體出口量與20/21產(chǎn)季接近。

進口方面，近年由于國內(nèi)蘋果產(chǎn)量穩(wěn)定高企，本產(chǎn)季的蘋果進口量難以較20/21產(chǎn)季有質(zhì)的飛躍。

圖表17：近年蘋果月度出口量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，同花順iFinD，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，同花順iFinD，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，同花順iFinD，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署，同花順iFinD，中信建投期貨

3.2 替代品-柑橘類水果沖擊依舊

由于2021產(chǎn)季各產(chǎn)區(qū)天氣總體適宜柑橘生長，種植面積整體呈增長態(tài)勢，2021產(chǎn)季柑橘類水果的產(chǎn)量將較2020產(chǎn)季小幅增產(chǎn)。

另外，容易剝皮、更受消費者喜歡的柑橘品種的種植面積增長迅速，其中，沃柑由于最受市場歡迎，種植面積增長有持續(xù)的趨勢。而不易于運輸保存，或市場銷量較差的品種的種植面積增長逐漸放緩，為更受歡迎的品種讓路，進一步提高了柑橘類水果的競爭力。

2021產(chǎn)季柑橘新果開秤價格大致與2020產(chǎn)季一致，同樣屬于量大價廉的行情，整體偏弱運行。2021產(chǎn)季沃柑上市時間提前，預(yù)計和砂糖橘同樣在12月中旬大量上市。我們預(yù)測砂糖橘、沃柑等柑橘類水果在2021產(chǎn)季的12月至2022年5月的漫長消費區(qū)間內(nèi)，將對蘋果有較強的替代性，對蘋果消費行情有較大沖擊。

圖表18：2021廣西柑橘類水果價格（元/斤）

數(shù)據(jù)來源：MySteel 我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)，中信建投期貨

三、蘋果期貨交易思路和策略

1．價格中樞波動范圍

【21/22產(chǎn)季合約】7500-10000

【22/23產(chǎn)季合約】5000-8300（假設(shè)未發(fā)生惡劣天氣，下樹之前）

2．近月合約操作思路及策略

近月合約以2205為代表，我們認(rèn)為整體趨勢向下。關(guān)注春節(jié)前后、清明節(jié)等關(guān)鍵節(jié)點的庫存剩余比例和現(xiàn)貨價格。

雖然我們認(rèn)為最終實際的庫存去化速度接近理想17/18產(chǎn)季的可能性較低，但并非不可能。由于人工及運費較低，客商提前在12月初便開始為圣誕、元旦等節(jié)日備貨，冷庫出貨加快的時間提早，且客商計劃備貨量增加較明顯。這一情況提高了傳統(tǒng)消費旺季期間去庫情況良好的可能性。

若1月底全國庫存數(shù)據(jù)處于情形A和情形C之間，我們認(rèn)為本產(chǎn)季銷區(qū)市場冬季節(jié)日采購備貨期間的消費情況整體較為良好，屬于近年較高水平。庫存去化的迅速反映了果農(nóng)和客商對于不再惜售，提高走貨節(jié)奏達成了一致。

此外，庫存數(shù)據(jù)越接近情形A（1月底全國庫存約650萬噸），我們認(rèn)為惜售情緒消失越明顯，春夏消費期行情樂觀的可能性越高。本產(chǎn)季消費需求旺盛，走貨節(jié)奏快，庫存快速去化，庫存壓力將從利空因素轉(zhuǎn)為體現(xiàn)良好消費的支撐因素。我們認(rèn)為此類情況下可以提前逢低布局，跨期套利策略推薦多近空遠的牛市套利策略。

另一方面，若庫存數(shù)據(jù)處于情形B和情形C之間，則本產(chǎn)季銷區(qū)市場冬季節(jié)日采購備貨期間庫存去化速度較為緩慢。從業(yè)者仍普遍抱持惜售情緒，銷售節(jié)奏受拖累，后期庫存偏高將帶來更高銷售壓力。

若庫存數(shù)據(jù)越接近情形B（1月底全國庫存約790萬噸），我們認(rèn)為春夏消費期行情蕭條的可能性更高。同時，需要注意客商情緒的轉(zhuǎn)變，客商放棄挺價、惜售時將帶動一輪下行行情。銷售壓力若在清明節(jié)前后仍居高不下，將帶來類似20/21產(chǎn)季的現(xiàn)貨價格滑坡。另外，本產(chǎn)季果農(nóng)貨較多，且果農(nóng)目前惜售情緒較強，現(xiàn)貨市場波動可能大于往年。我們認(rèn)為此類情況下可以提前逢高布局，跨期套利策略推薦空近多遠的熊市套利策略。

若庫存數(shù)據(jù)貼近近年平均去庫速度情形C（1月底全國庫存約730萬噸），我們認(rèn)為庫存壓力屬于近年平均水平。不高不低的庫存水平較難直接作為矛盾的核心，需要關(guān)心如大雪天氣影響出貨等額外因素。單邊策略建議以觀望為主，等待新的故事出現(xiàn)。

3．遠月合約操作思路及策略

遠月合約以2210為代表，由于目前缺乏新季蘋果的生長信息，沒有具體可控的操作依據(jù)。然而根據(jù)目前供大于求的趨勢難以撼動，以及新季產(chǎn)區(qū)不出現(xiàn)極端天氣的黑天鵝事件的假設(shè)下，新季蘋果的供需關(guān)系應(yīng)該比本產(chǎn)季更加松弛。

本產(chǎn)季優(yōu)生產(chǎn)區(qū)遭受冰雹災(zāi)害等事件一旦發(fā)生，長期缺乏故事炒作的資金很有可能一擁而入，推動強勢行情。正如前文敘述的，我們需要冷靜看待惡劣天氣對最終產(chǎn)量或入庫數(shù)量的影響。一方面，我們需要承認(rèn)，2018年4月初在西部各產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)的嚴(yán)重凍害的確造成了蘋果的嚴(yán)重減產(chǎn)，并引爆了當(dāng)年期貨合約的強勢上漲行情。另一方面，近兩年對于惡劣天氣減產(chǎn)的炒作最終并未兌現(xiàn)在最終產(chǎn)量和庫存數(shù)量上。

圖表19：蘋果生長周期

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

2022年時間上最早發(fā)生的潛在惡劣天氣是倒春寒，倒春寒一般發(fā)生在3月下旬到4月上旬，而蘋果開花期一般集中在4月中旬，往往沒有交集。然而2018年的倒春寒之所以影響尤其深遠，一是由于該年2月溫度明顯偏高，暖春導(dǎo)致了花期提前。二是因為倒春寒發(fā)生的時間恰好匹配了開花期。因此，我們需要關(guān)注是否出現(xiàn)花期提前的跡象，若出現(xiàn)花期提前的跡象，我們需要緊密關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣是否出現(xiàn)急劇降溫。

其次，我們需要關(guān)注惡劣天氣覆蓋的廣度，廣度越大，減產(chǎn)預(yù)期自然越強。即使2021產(chǎn)季9月發(fā)生的嚴(yán)重冰雹災(zāi)害，然而由于覆蓋范圍集中在洛川、延安地區(qū)，兩地區(qū)產(chǎn)量占全國比重不超過11%，實際影響較小。最終也造成了2021產(chǎn)季實際入庫數(shù)量并未如前期市場預(yù)期般大幅減少。

綜上所述，我們需要冷靜看待惡劣天氣與減產(chǎn)預(yù)期引起的強勢行情，一方面我們可以通過長期跟蹤盡可能提早布局，另一方面也需要意識到這一強勢行情若要長期維持則要求足夠大的影響。

遠月合約不確定性較強，目前基于供需松弛的假設(shè)，我們建議逢高布局，關(guān)注產(chǎn)區(qū)天氣情況，終端市場消費情況。而看空遠月合約的風(fēng)險點包括：倒春寒為代表的惡劣天氣推動的減產(chǎn)炒作，2021產(chǎn)季現(xiàn)貨消費良好引起對2022產(chǎn)季的良好預(yù)期，疫情對出口等需求方面帶來的不確定性。