一、2021年菜系市場回顧

2021年度全球油籽經(jīng)歷了產(chǎn)量低開高走、價格先揚后抑的過程，菜籽受到加拿大減產(chǎn)影響而持續(xù)走強(qiáng)，植物油受益于生物柴油政策提振，國內(nèi)菜系市場油強(qiáng)粕弱格局明顯，我們將在該部分對2021年度菜系市場進(jìn)行簡要的行情回顧。

1．全球油籽先揚后抑

2020/2021年度全球七大油籽的產(chǎn)量首次預(yù)估是2020年5月份的6.06億噸，但自2020年8月底以來，油籽產(chǎn)量預(yù)期數(shù)字經(jīng)歷了連續(xù)的下調(diào)，主要來自天氣前景的變動。

第一階段（1至5月中旬），美國農(nóng)業(yè)部在2021年第一份供需報告中認(rèn)為20/21年度油籽產(chǎn)量同比增長3.1%達(dá)到5.9億噸，但產(chǎn)量與期初庫存同比減少0.5%，同時需求增長1.5%（其中壓榨增長1.2%），這使得當(dāng)時對于20/21年度的油籽期末庫存預(yù)估是下滑12.9%，其中大豆下滑11.6%、菜籽下滑27.8%。因此，在這個階段，全球油籽價格延續(xù)著2020年8月以來的強(qiáng)勢。

圖1：2020/2021年度全球七大油籽供需數(shù)據(jù)調(diào)整時間線

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

第二階段（5月下旬至12月份），美豆在經(jīng)歷了播種期天氣炒作漲價后，于5月供需報告時價格達(dá)到年內(nèi)高點，供需報告連續(xù)地“上調(diào)產(chǎn)量、上調(diào)期末庫存”，同時從8月份開始消費數(shù)據(jù)被下調(diào)，對價格構(gòu)成持續(xù)地壓力，油籽的均價連續(xù)回落。

2．加拿大菜籽全年保持強(qiáng)勢

2021年加拿大菜籽在播種季和生長季都經(jīng)歷了極端天氣，減產(chǎn)話題貫穿了整年，所以期價整年保持上漲形態(tài)。

圖2：加拿大菜籽11月期貨合約

資料來源：Bloomberg，國投安信期貨整理

圖3：加拿大菜籽3月期貨合約

資料來源：Bloomberg，國投安信期貨整理

第一階段（1至5月中旬），全球油籽在經(jīng)歷供應(yīng)收緊驅(qū)動的上漲行情，在此階段，菜籽主要體現(xiàn)為跟漲行情，歐盟菜籽產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期等題材也助推了價格上漲。

第二階段（5至6月），加拿大大草原地區(qū)每年5月初至6月初進(jìn)行菜籽播種，大約耗時6周左右。2021年播種季天氣較為干燥，相鄰美國大豆產(chǎn)區(qū)當(dāng)時同樣面臨天氣問題，但播種期的天氣一般并不能坐實增產(chǎn)或減產(chǎn)，炒作力度比較平和，價格表現(xiàn)為寬幅震蕩。

第三階段（6月至10月），加拿大菜籽產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)“熱穹頂”現(xiàn)象，6月至8月極端地高溫少雨，氣溫升高產(chǎn)生熱空氣，熱空氣上升使得上空形成高氣壓，將熱空氣再次壓回地面，地表氣溫更高，形成熱浪的循環(huán)，彷佛一個帽子罩住了對應(yīng)地區(qū)，加拿大西南地區(qū)影響尤為明顯。極端高溫干旱天氣逐漸坐實減產(chǎn)，加拿大統(tǒng)計局先是8月31日公布產(chǎn)量預(yù)估是1475萬噸，隨后9月14日調(diào)整至1278萬噸，12月6日調(diào)整至1259萬噸。加拿大菜籽每年于8月中旬開始收割，一般到10月初收割完成80%，10月中下旬完全結(jié)束收割，因此10月底后產(chǎn)量變動的空間較小，受助于減產(chǎn)題材驅(qū)動的價格也缺失了支撐。

第四階段（11至12月），供給端的故事已經(jīng)被充分消化，需求端的采購成為了市場關(guān)注焦點，一方面菜籽系列的高價格將引發(fā)消費的“替代效應(yīng)”，其他油籽品種對菜籽形成部分替代，高價調(diào)配需求；另一方面，菜籽高價使得進(jìn)口國壓榨利潤持續(xù)處于虧損狀態(tài)，榨利修復(fù)使得菜籽的高價面臨回調(diào)壓力。

3．國內(nèi)菜系油強(qiáng)粕弱

對比國內(nèi)菜粕與菜油的走勢看，國內(nèi)菜粕整年保持在2500至3200元/噸區(qū)間內(nèi)，而菜油整體保持上漲形態(tài)，自低點9000元/噸漲至13000元/噸，很顯然的油強(qiáng)粕弱格局。

菜油的強(qiáng)勢主要源自2021年植物油生物柴油話題，四季度行情最為明顯。全球植物油工業(yè)消費增長3.4%，主要源于美國的生柴政策影響，豆油工業(yè)消費增速9.9%，菜油受到上游菜籽供給限制工業(yè)消費增速為負(fù)1.8%。

國內(nèi)植物油合計庫存在2021年全年保持在低位，加之國內(nèi)食用需求逐漸復(fù)蘇、增長，使得國內(nèi)植物油持續(xù)保持在供需偏緊、價格堅挺的狀態(tài)，菜籽高價更多地傳導(dǎo)至菜油而非菜粕。

圖4：2021年國內(nèi)菜粕主力合約走勢

資料來源：鄭州商品交易所，國投安信期貨整理

圖5：2021年國內(nèi)菜油主力合約走勢

資料來源：鄭州商品交易所，國投安信期貨整理

圖6：2021年國內(nèi)菜系油粕比

資料來源：國投安信期貨整理

二、菜籽供需基本面

1．全球油籽產(chǎn)量增長、需求預(yù)期存疑

按照美國農(nóng)業(yè)部12月供需報告預(yù)估，2021/22年度全球油籽增產(chǎn)4%至6.28億噸，其中大豆增產(chǎn)4.2%，菜籽減產(chǎn)6.6%，葵花籽增產(chǎn)16.2%，棉籽增產(chǎn)7.5%（按照產(chǎn)量從高至低排序），總體增產(chǎn)、品種分化。

美國農(nóng)業(yè)部在2020年底對2020/21年度全球油籽的消費預(yù)判是1.4%，而按照當(dāng)前最新的預(yù)估是0.2%，庫存消費比并未出現(xiàn)16%的低水平，一方面其對供給過度低估了，另一方面也高估了全球油籽的消費增速，0.2%的消費增速事實是2000年以來最低的增速（2008/09年度0.4%、2012/13年度0.6%），全球疫情對于需求端的影響顯然十分明顯，這個定性地判斷對于展望2021/22年度油籽需求具有一定參考意義，美國農(nóng)業(yè)部目前認(rèn)為這個增速或能達(dá)到3.6%。

圖7：全球油籽庫消比

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

圖8：全球油籽產(chǎn)量變動

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

從庫存消費比指標(biāo)看，18.3%的水平顯然是中等偏低的。但需要關(guān)注的是以下兩個數(shù)據(jù)是否如期，一是產(chǎn)量增長4.0%，增產(chǎn)對于處于中等偏上位置的油籽價格存在壓力，正如2021年上半年減產(chǎn)題材造就了上漲行情，因此如果產(chǎn)量增長如期、庫存消費比同比持平，價格重心有望向下運行；二是消費增長3.6%，全球疫情每周新增確診病例數(shù)并未見到明顯下滑，變異病毒奧密克戎毒株的出現(xiàn)使得全球疫情前景撲朔迷離，所以實際上消費是存在很大概率不及預(yù)期的，這需要相機(jī)對供需平衡表進(jìn)行調(diào)整。

表1：全球油籽供需平衡表

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

2．全球菜籽供需偏緊

全球菜籽2021/22年度主要面臨減產(chǎn)的連鎖影響，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)估加拿大減產(chǎn)至1260萬噸（同比減少689萬噸），加拿大統(tǒng)計局12月預(yù)估產(chǎn)量為1259萬噸，最大主產(chǎn)國的減產(chǎn)使得全球菜籽產(chǎn)量降至6835萬噸（同比減少481萬噸）。

表2：全球菜籽主產(chǎn)國的菜籽產(chǎn)量

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

全球菜籽主產(chǎn)區(qū)收割和上市時間不同，處于南亞的印度、巴基斯坦4月份上市菜籽，中國長江流域的菜籽5月份上市，歐洲菜籽7月份上市，加拿大菜籽8月陸續(xù)上市，10月份澳大利亞菜籽上市。

各個主產(chǎn)區(qū)的凈貿(mào)易方向決定了其產(chǎn)銷量的影響力，印度菜籽幾乎能滿足自給自足，在菜籽國際貿(mào)易和定價上影響較??；中國是凈進(jìn)口國，主要采購來自加拿大、俄羅斯等國菜籽，長江流域產(chǎn)量較為穩(wěn)定，5月份能補(bǔ)充國內(nèi)菜系的供給；歐洲與加拿大菜籽相繼在7、8月份上市，歐洲地區(qū)菜籽增產(chǎn)不足百萬噸（低于預(yù)期）疊加加拿大大幅減產(chǎn)，這將使得7月份之前全球菜籽供需緊張的問題無法從供給端得到解決。

表3：全球菜籽供需平衡表

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

2021/22年度，產(chǎn)量下滑6.6%，期初庫存和產(chǎn)量合計下滑8.2%，季產(chǎn)年銷的農(nóng)產(chǎn)品供給特點使得供給端的問題只能依靠下一季度的作物擴(kuò)種或者良好天氣來解決，高價調(diào)降需求在所難免，消費預(yù)估下滑5.3%，期末庫存降至437萬噸，庫存消費比降至極低的6.23%。

圖9：全球菜籽庫消比

資料來源：USDA，國投安信期貨整理

圖10：全球菜籽產(chǎn)量變動

資料來源：USDA，國投安信期貨整理

總結(jié)來看，上半年全球菜籽供需仍將保持供需偏緊的格局，菜籽價格仍將保持在高位水平，對下游的菜粕與菜油構(gòu)成成本的支撐；但21/22年減產(chǎn)的題材已經(jīng)被充分消化，創(chuàng)歷史記錄的菜籽高價也勢必將驅(qū)動消費替代，因此菜籽期價難向上運行，預(yù)計高位寬幅震蕩中重心將緩慢下行。考慮到22/23年度需要面臨更低的期初庫存，上半年主產(chǎn)國的播種面積與天氣是22/23年度供給端更為關(guān)鍵的因素，高價保障了播種面積、產(chǎn)量理論上會小幅增長，油世界對2022年菜籽產(chǎn)量預(yù)計增長700至900萬噸，這是基于天氣基本正常的情景推測。

圖11：加拿大與歐盟菜籽收獲面積

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

圖12：加拿大菜籽主產(chǎn)省單產(chǎn)表現(xiàn)

資料來源：加拿大統(tǒng)計局，國投安信期貨整理

三、國內(nèi)菜粕與菜油

1．菜粕價格重心小幅提升

縱向?qū)Ρ燃幽么笃鋰鴥?nèi)的菜籽壓榨利潤，我們可以看到7月份以來榨利快速提升，通過對比加拿大國內(nèi)菜籽、菜粕、菜油價格可以看到，高榨利來自高價菜油。菜籽的含油量較高，使得菜籽較其他油籽更能從植物油漲價中獲得上漲助力，2021年菜籽價格的強(qiáng)勢一方面得益于菜籽減產(chǎn)，另一方面也得益于全球植物油的強(qiáng)勢。

圖13：加拿大當(dāng)?shù)卦戮俗颜ダ?/p>

資料來源：國投安信期貨整理

面對減產(chǎn)、高榨利的現(xiàn)狀，加拿大菜籽市場發(fā)生了細(xì)微變動。21/22年度累計出口菜籽238萬噸，2020年同期為424萬噸，五年均值為342萬噸，累計出口數(shù)據(jù)持續(xù)低于五年均值。累計壓榨319萬噸，2020年同期為345萬噸，五年均值為315萬噸，國內(nèi)壓榨保持正常水平附近。加拿大菜籽的壓榨利潤被保留在其國內(nèi)，直接出口菜粕與菜油的占比提高，這種變化使得進(jìn)口國（中國與歐盟）的采購更為靈活。

圖14：中國累計進(jìn)口量（菜籽）

資料來源：海關(guān)總署，國投安信期貨整理

圖15：中國累計進(jìn)口量（菜粕）

資料來源：海關(guān)總署，國投安信期貨整理

下半年以來，豆菜粕單位蛋白價差大多處于歷史同期偏低的水平，使得豆粕(3266, 9.00, 0.28%)對菜粕的擠占較為明顯，尤其是在菜粕的傳統(tǒng)消費旺季即5至9月份。低競爭力與靈活的進(jìn)口使得菜粕很難出現(xiàn)顯著的供需矛盾，價格走向主要受到菜籽與菜油的影響，菜油價格成為油廠考慮榨利的第一要素，而非菜粕。

圖16：豆菜粕單位蛋白價差

資料來源：國投安信期貨整理

圖17：國內(nèi)菜籽壓榨利潤

資料來源：國家糧油信息中心，國投安信期貨整理

綜合來看，菜粕處于傳統(tǒng)的消費淡季，豆菜粕價差處于同期偏低水平，菜粕在飼料中的性價比偏低，但國內(nèi)菜籽壓榨處于虧損狀態(tài)，菜籽的高成本仍將對菜系構(gòu)成支撐，2022年上半年菜籽高價的支撐下菜粕震蕩空間或上行至2800~3200元/噸。

2．菜油高價難持續(xù)

植物油板塊的上漲主要受到工業(yè)消費即生物柴油生產(chǎn)的提振。全球范圍看，植物油的工業(yè)消費年度增速預(yù)計為2.9%，主要增量集中在豆油與棕櫚油，豆油的工業(yè)消費增速高達(dá)8.6%，十分亮眼，從各個國家的細(xì)項數(shù)據(jù)可以看到豆油增長主要源自美國市場。棕櫚油的工業(yè)消費增速為3.3%，主要為其凈進(jìn)口國（或地區(qū)）歐盟與中國。而與其他植物油十分不同的是菜油的工業(yè)消費增量，下滑1.8%，這主要因全球菜籽供需偏緊的情況菜油價格高企，使得菜油生柴利潤不及其他油脂。

表4：全球植物油工業(yè)消費

資料來源：美國農(nóng)業(yè)部，國投安信期貨整理

歐盟當(dāng)前是全球最大的生物柴油生產(chǎn)者，以2020/21年度其工業(yè)消費的植物油計算，占到全球植物油工業(yè)消費25%的比重，2013年以來生柴生產(chǎn)與消費不斷增長。歐盟主要采用菜油作為生物柴油原材料，第二大原材料是廚余廢油。2018年發(fā)布的《可再生能源指令》（也被稱為Red II）在2021年7月開始生效，有效期為2021年至2030年，主要涉及兩方面，一是將可再生能源消費比例提高至32%，保證了中長期的植物油工業(yè)消費增速；另一方面是不再將棕櫚油生物柴油作為可再生能源在歐盟消費，各國分別給出了具體的淘汰日期（基本為2021年至2023年），2030年之后徹底淘汰棕櫚油生柴消費，菜油生柴成為其替代產(chǎn)品。

植物油的工業(yè)消費增速取決于兩方面，一是生物柴油生產(chǎn)利潤，二是各國政策。近期外媒有報道稱美國或調(diào)整生物柴油政策，美國農(nóng)業(yè)部此前對美國豆油工業(yè)消費增長24.3%的預(yù)判便需要下調(diào)。11月底，巴西也曾表示2022年豆油的摻混比例保持在10%不變。面臨較高的植物油價格，政策的不確定性正在加大，若工業(yè)消費不及預(yù)期，植物油價格將面臨短期的沖擊。

圖18：POGO價差

資料來源：Wind，國投安信期貨整理

21/22年度全球油脂產(chǎn)量增長4.1%，消費增長2.6%，其中工業(yè)消費增長2.9%，受到結(jié)轉(zhuǎn)庫存偏低影響，年度期末庫存下滑3.3%。食用消費增速較為穩(wěn)定，但工業(yè)消費背后的政策風(fēng)險較大，存在增速不及預(yù)期的風(fēng)險。國內(nèi)菜油當(dāng)前庫存處于正常水平，植物油合計庫存整體處于偏低水平，供給端處于偏緊狀態(tài)。菜豆油、菜棕油價差偏高，豆棕油對菜油消費有所擠占，主要需要關(guān)注菜油庫存積累速度。

3．策略展望

上半年菜籽供應(yīng)保持偏緊，菜籽進(jìn)口成本保持高位水平，壓榨利潤修復(fù)對菜油與菜粕形成支撐。菜粕進(jìn)口保持年度增長，直接進(jìn)口利于快速補(bǔ)充國內(nèi)供給，豆菜粕價差整體偏低，菜粕價格對替代消費更為敏感，菜粕價格震蕩區(qū)間向上波動，上半年預(yù)計在菜籽高價的支撐下震蕩或為2800~3200元/噸，年中需評估22/23年度菜籽產(chǎn)量增長前景。菜油得益于歐盟更多國家對于棕櫚油生柴的淘汰政策，但植物油工業(yè)消費面臨政策風(fēng)險，同時油粕比整體處于高位水平對菜油價格構(gòu)成壓力，菜油價格面臨下行風(fēng)險較大，菜油較其他植物油價差偏高或成為中長期潛在套利機(jī)會。風(fēng)險因素主要包括中加菜籽貿(mào)易政策，加拿大與歐盟菜籽是否擴(kuò)種及產(chǎn)區(qū)天氣，歐盟與美國等新能源政策，以及其他油籽的風(fēng)險因素。