一、2021年行情回顧

2021年，銅期貨價(jià)格整體呈現(xiàn)上半年單邊上揚(yáng)，下半年震高位震蕩的格局。從滬銅指數(shù)上看，全年最低價(jià)是56880元，最高價(jià)是78390元，波動(dòng)幅度在21510元。LME3月銅波動(dòng)區(qū)間在7705-10747美金之間。

圖1：滬銅期貨指數(shù)

資料來(lái)源：博易大師，海證期貨研究所

圖2：LME3月銅價(jià)

資料來(lái)源：博易大師，海證期貨研究所

回顧2022年銅的行情走勢(shì)，我們簡(jiǎn)單分成三段：

第一波（年初至三月底）：?jiǎn)芜吷蠐P(yáng)后調(diào)整。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始處于過(guò)熱階段，美國(guó)處于復(fù)蘇階段。市場(chǎng)尤其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇以及拜登上臺(tái)后推出更大規(guī)模的救助、刺激計(jì)劃有較高的預(yù)期。銅在淡季2月走出了單邊上揚(yáng)格局，3月呈現(xiàn)高位震蕩。

第二波（四月初至五月中旬）：?jiǎn)芜吷蠐P(yáng)。隨著拜登陸續(xù)推出《美國(guó)就業(yè)計(jì)劃》、《美國(guó)家庭計(jì)劃》等一系列財(cái)政刺激計(jì)劃，預(yù)計(jì)總規(guī)模高達(dá)4.1萬(wàn)億美元，徹底激發(fā)市場(chǎng)做多情緒。但在單邊上漲過(guò)程中精廢價(jià)差拉大到3000多元，下游需求逐步受到抑制。

第三波（5月底至今）：震蕩格局。隨著市場(chǎng)過(guò)熱，通脹高企，中國(guó)政府首先采取抑制通脹的政策措施，此后市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能開(kāi)始收緊購(gòu)債做出預(yù)期。銅價(jià)震蕩回落，回落至8月，精廢價(jià)差一度倒掛，引發(fā)精銅補(bǔ)庫(kù)需求，成為重要的價(jià)格支撐。此后LME庫(kù)存逐步降低，現(xiàn)貨升水在10月出現(xiàn)極度拉升，引發(fā)市場(chǎng)價(jià)格反彈。隨著LME軟逼倉(cāng)結(jié)束，升水回落；通脹壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始明確表態(tài)加快TAPER，銅價(jià)再度震蕩回落。

二、宏觀：國(guó)內(nèi)外宏觀周期差異明顯

國(guó)內(nèi)方面，從2021年12月6日閉幕的中共中央政治局會(huì)議來(lái)看，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，未來(lái)宏觀政策的基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椋骸昂暧^政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕?！彪S后12月10日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本延續(xù)了這一基調(diào)，并做了相應(yīng)細(xì)化闡述。央行進(jìn)行了年內(nèi)首次降準(zhǔn)，財(cái)政部向省級(jí)財(cái)政部門提前下達(dá)2022年專項(xiàng)債額度，預(yù)計(jì)最高可達(dá)2.19萬(wàn)億?？傮w而言，國(guó)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)下行周期背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)的姿態(tài)非常明顯，財(cái)政貨幣政策保持“以我為主”的基調(diào)。

圖3：中國(guó)GDP增速

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

從PMI新訂單-存貨指標(biāo)來(lái)看，同樣印證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。

圖4：PMI新訂單-存貨

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

海外來(lái)看，美國(guó)更多面臨居高不下的通脹壓力。以衡量通脹的重要指標(biāo)美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)（PCE）來(lái)看，無(wú)論是PCE當(dāng)月同比還是核心PCE當(dāng)月同比，均創(chuàng)下1989年以來(lái)的新高，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨較大的轉(zhuǎn)向壓力。美聯(lián)儲(chǔ)在2021年最后一次的FOMC會(huì)議上已經(jīng)宣布加快收緊TAPER，從每月150億美元的縮減增加到300億美元，預(yù)計(jì)在2022年3月完全停止購(gòu)債步伐；另外，從聯(lián)儲(chǔ)官員的點(diǎn)陣圖顯示，2022年加息已經(jīng)成為委員的普遍預(yù)期，分歧在于加息次數(shù)。

圖5：美國(guó)PCE指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

從更為前瞻的債券市場(chǎng)長(zhǎng)短利差來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始逐步計(jì)入美國(guó)從滯脹逐步進(jìn)入衰退的預(yù)期，預(yù)計(jì)長(zhǎng)短端利差最終將像前幾輪周期一樣進(jìn)入倒掛（負(fù)值區(qū)間）才能夠帶來(lái)新一輪的政策周期逆轉(zhuǎn)。

圖6：美債長(zhǎng)短端利差

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

綜合來(lái)看，中美的經(jīng)濟(jì)周期顯著不同，決定了中美在2022年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向?qū)⒂酗@著差異。美國(guó)在充分就業(yè)、通脹壓力增大背景下，經(jīng)濟(jì)周期處于滯脹階段，將不得不收緊貨幣政策；而中國(guó)通過(guò)行政力量有效地控制了通脹，更多面臨的是經(jīng)濟(jì)的下行壓力，經(jīng)濟(jì)周期處于衰退階段，穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求更加強(qiáng)烈。

三、供應(yīng)：精礦供給穩(wěn)定，再生銅為重要邊際變量

從銅精礦供給來(lái)看，根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)2020年全球銅礦金屬量2059.7萬(wàn)噸，略高于2019年水平。2021年，銅精礦產(chǎn)出上半年更多受疫情、罷工、物流等因素影響而供應(yīng)緊張，下半年隨著疫情的逐漸控制以及紫金卡莫阿-卡庫(kù)拉等銅礦的投產(chǎn)，銅精礦供給逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，銅精礦TC全年波動(dòng)區(qū)間在30-60美元，長(zhǎng)單價(jià)保持在60美元。2022年銅精礦長(zhǎng)協(xié)談判已經(jīng)落地，定價(jià)在65美元/噸，高于2020年5.5美元。

圖7：全球銅精礦產(chǎn)量

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

圖8：2021-2022年主要銅礦增量

資料來(lái)源：SMM，海證期貨研究所

圖9：銅精礦TC長(zhǎng)協(xié)價(jià)

資料來(lái)源：SMM，海證期貨研究所

從再生銅供給來(lái)看，2021年1-10月，我國(guó)累計(jì)進(jìn)口再生銅136.8萬(wàn)金屬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)86.4%，進(jìn)口量基本與2019年持平，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口超過(guò)150萬(wàn)噸水平；根據(jù)SMM預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)再生銅供給1-11月預(yù)計(jì)為104萬(wàn)噸，全年預(yù)計(jì)超出110萬(wàn)噸。無(wú)論國(guó)內(nèi)國(guó)外，再生銅原料在精銅供應(yīng)中的占比均超過(guò)20%，未來(lái)再生銅既是發(fā)展的重要方向，亦是銅價(jià)的重要邊際變量。

圖10：中國(guó)再生銅月度進(jìn)口量

資料來(lái)源：SMM，海證期貨研究所

從精煉銅供給來(lái)看，根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球精煉銅（原生+再生）1-8月產(chǎn)量為1645.3萬(wàn)噸，同比2020年增長(zhǎng)2.44%，預(yù)計(jì)2021全年供應(yīng)增速在2%左右，累計(jì)產(chǎn)量在2500萬(wàn)噸左右。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)估算，中國(guó)精煉銅全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)在990萬(wàn)噸，同比增速為7.4%。得益于中國(guó)對(duì)疫情較好的管控以及制造業(yè)在全球影響力的加強(qiáng)，精銅產(chǎn)量保持了較高的增速水平。2022年，預(yù)計(jì)我國(guó)精煉銅新增擴(kuò)建產(chǎn)能108萬(wàn)噸，分別是大冶有色40萬(wàn)噸、中條山有色18萬(wàn)噸、安徽友進(jìn)冠華新材料15萬(wàn)噸、新疆五鑫銅業(yè)10萬(wàn)噸、江銅（清遠(yuǎn)）10萬(wàn)噸等，精煉銅產(chǎn)能擴(kuò)張基本與銅精礦的產(chǎn)能擴(kuò)張保持同步匹配。

圖11：中國(guó)精煉銅產(chǎn)量

資料來(lái)源：SMM，海證期貨研究所

四、需求：新舊動(dòng)能切換，未來(lái)可期

隨著中國(guó)城市化進(jìn)入中后期，以及高房?jī)r(jià)對(duì)居民消費(fèi)、生育的抑制影響越來(lái)越大，過(guò)去20余年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)地產(chǎn)的依賴已經(jīng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折。在能源轉(zhuǎn)型以及科技進(jìn)步的大背景下，未來(lái)銅的需求增長(zhǎng)點(diǎn)將從傳統(tǒng)的地產(chǎn)、家電、燃油車轉(zhuǎn)為光伏、風(fēng)電、電動(dòng)汽車。但要注意的是，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不是一蹴而就的，目前新能源產(chǎn)業(yè)對(duì)銅的消費(fèi)貢獻(xiàn)占比預(yù)計(jì)在7%左右，尚不能成為影響銅價(jià)的決定性因素。傳統(tǒng)領(lǐng)域需求的增長(zhǎng)衰退依然會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生一定的抑制作用。

從電網(wǎng)投資來(lái)看，由于大規(guī)模電網(wǎng)投資已經(jīng)暫告一段落，電網(wǎng)投資增速進(jìn)入低增長(zhǎng)階段。但要注意的是，隨著未來(lái)新能源并網(wǎng)比例的提升，新一輪的電網(wǎng)投資將在未來(lái)幾年逐步開(kāi)啟。另外，電網(wǎng)投資作為類似基建投資，起到對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行作用，預(yù)計(jì)2022年依然能夠保持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。

圖11：電網(wǎng)工程投資

資料來(lái)源：Mysteel，海證期貨研究所

從電力工程投資來(lái)看，近兩年保持了相對(duì)較高的增速。在能源轉(zhuǎn)型的大背景下，清潔能源投資占比大幅提升。其中風(fēng)電投資占比45%，光伏投資占比10%，水電投資占比21%，核能投資占比11%，火電投資占比目前僅為12%。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，新能源的投資耗銅量是傳統(tǒng)能源的7-8倍，因此新一輪的電源投資必然帶來(lái)銅需求的增長(zhǎng)。

圖12：電力工程投資

資料來(lái)源：Mysteel，海證期貨研究所

從傳統(tǒng)領(lǐng)域的地產(chǎn)家電來(lái)看，更多呈現(xiàn)周期性波動(dòng)特征，2020-2021的高增長(zhǎng)階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)需求增速將出現(xiàn)下滑。地產(chǎn)端亦不再是未來(lái)宏觀政策的主要方向。

圖13：房地產(chǎn)

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

圖14：家電

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

從汽車銷量來(lái)看，增速也出現(xiàn)明顯回落，但新能源汽車進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，2021年10月產(chǎn)量為39.7萬(wàn)輛，占汽車總產(chǎn)量17%。由于新能源汽車耗銅量是傳統(tǒng)汽車的3-4倍，未來(lái)將對(duì)銅需求影響將逐步提升。

圖15：汽車

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

圖16：新能源汽車

資料來(lái)源：SMM，海證期貨研究所

五、庫(kù)存與供需平衡

2021年LME、COMEX、上期所銅顯性庫(kù)存為2008年以來(lái)最低，下半年處于持續(xù)去庫(kù)的狀態(tài)，12月才略有累庫(kù)。一方面由于供應(yīng)端、物流的擾動(dòng)導(dǎo)致一部分庫(kù)存成為滯留的在途庫(kù)存，另一方面得益于銅各需求端尤其是海外地產(chǎn)、消費(fèi)需求的帶動(dòng)。預(yù)計(jì)2022年海外高消費(fèi)增速將難以維持，疫情帶來(lái)的供應(yīng)擾動(dòng)有所緩和，低庫(kù)存格局將略有緩解，但難以明顯緩和。低庫(kù)存格局將顯著加大銅的價(jià)格彈性，并提升銅自身供需基本面對(duì)其價(jià)格的影響力。

根據(jù)ICGS數(shù)據(jù)，2020年全球精煉銅產(chǎn)量同比增加2.9%為2442萬(wàn)噸，其中原生精煉銅占比84%為2055萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2021年全球精煉銅產(chǎn)量依然將保持1.5%左右的增速，2022年增速則將進(jìn)一步上移。需求端由于世界各國(guó)基本確立“雙碳”目標(biāo)，預(yù)計(jì)銅的新興需求增速將從2021年開(kāi)始逐步加速，替代傳統(tǒng)地產(chǎn)領(lǐng)域的下滑，成為未來(lái)銅需求的主要貢獻(xiàn)力量。

圖17：三大交易所顯性庫(kù)存

資料來(lái)源：Wind，海證期貨研究所

圖18：中國(guó)精煉銅供需平衡

資料來(lái)源：SMM，海證期貨研究所

圖19：世界精煉銅平衡預(yù)估

資料來(lái)源：ICSG，海證期貨研究所

六、2022年銅行情展望

首先，從宏觀上看，中美經(jīng)濟(jì)周期、政策周期均處于不同階段。中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入衰退中后期，政策層面穩(wěn)增長(zhǎng)措施陸續(xù)出臺(tái)；美國(guó)依然處于滯脹階段，通脹水平高企，美聯(lián)儲(chǔ)要更快縮減QE并在2022年進(jìn)行加息。而銅作為宏觀屬性較強(qiáng)的品種，在較為矛盾的宏觀背景下，很難走出2020-2021年的單邊上揚(yáng)格局，預(yù)計(jì)會(huì)面臨更多的震蕩。

其次，從供需角度看，供應(yīng)端，2022年無(wú)論是精煉銅還是銅精礦產(chǎn)能依然有較為明顯的擴(kuò)張，廢銅供應(yīng)雖有一定干擾，但增量平穩(wěn)，成為銅供應(yīng)的重要邊際變量。需求端，2020-2021年，在美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策下，海外需求爆發(fā)，電子、地產(chǎn)、家電、汽車、新能源均貢獻(xiàn)了銅的需求增量。預(yù)計(jì)2022年，隨著貨幣政策的逐步收緊，傳統(tǒng)耐用消費(fèi)品需求下滑已成大概率；國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求亦面臨重要轉(zhuǎn)折，未來(lái)不再成為國(guó)家托舉宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)力點(diǎn)。未來(lái)需求亮點(diǎn)依然在于新能源的中高速增長(zhǎng)。庫(kù)存端，超低的銅庫(kù)存成為支撐銅價(jià)重要的因素，并將長(zhǎng)期影響銅的月間結(jié)構(gòu)曲線。當(dāng)前在消費(fèi)淡季LME銅的現(xiàn)貨對(duì)3月價(jià)差基本在零附近震蕩，如果淡季庫(kù)存累積依然不足，預(yù)計(jì)在2022年3月開(kāi)始的旺季，現(xiàn)貨升水仍將進(jìn)一步走強(qiáng)。

展望2022年的銅價(jià)格走勢(shì)，我們維持高位寬幅震蕩的判斷。預(yù)計(jì)LME3月銅的主要運(yùn)行區(qū)間在8350-10000美金；滬銅主要運(yùn)行區(qū)間在62000-72000。時(shí)間上，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期何時(shí)落地可能成為銅觸底反彈的重要驅(qū)動(dòng)因素。

七、風(fēng)險(xiǎn)提示

針對(duì)2022年的行情展望，未來(lái)依然存在一些較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）上行風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)需求，特別是美國(guó)房地產(chǎn)帶動(dòng)需求超預(yù)期；新能源裝機(jī)增速超預(yù)期。

（2）下行風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求下行超預(yù)期；美股估值偏高在美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊流動(dòng)性背景下的崩跌風(fēng)險(xiǎn)。