01 行情回顧

2201年美豆經(jīng)歷上半年天氣炒作下的大漲、下半年回歸寬松供需基本面、年末及2022年初在南美天氣炒作下探底回升。

2021年初以來馬棕走勢相對平滑，在供應(yīng)始終不見起色下延續(xù)上漲趨勢并屢創(chuàng)新高；原油盡管出現(xiàn)過幾次回調(diào)，整體趨勢未變，并在2022年初再創(chuàng)新高；國內(nèi)三大油脂在成本端帶動及國內(nèi)低庫存加持下整體重心抬升，呈現(xiàn)階段性輪動。

02 成本端供需分析

豆類：2021/22年度全球油籽產(chǎn)量預估同比增幅減小，期末庫存有微增轉(zhuǎn)降；全球油脂產(chǎn)消、庫存微降，庫銷比繼續(xù)下滑至近10年低位。

美豆定產(chǎn)，單產(chǎn)錄得紀錄第二高；期末庫存同比增36.19%，庫銷比有上年度末的5.7%上升至8%以上。季度庫存31.5億蒲，同比增7%，為自2010年以來第四高。

受干旱天氣威脅巴西、阿根廷和巴拉圭大豆均出現(xiàn)產(chǎn)量下滑，全球大豆產(chǎn)量預估較12月下調(diào)920多萬噸，最終導致全球大豆期末庫存預期較12月下修680萬噸，同比有增轉(zhuǎn)微降。

榨利高企推動美豆壓榨需求強勁，12月壓榨量錄得月度紀錄高位；美豆與巴西大豆FOB價差高位使得美豆出口競爭力減弱，出口一般。

受化肥等種植成本抬升影響，機構(gòu)調(diào)研顯示，2022年大豆種植面積增加、玉米種植面積減少。不過南美大豆產(chǎn)量下降壓縮美豆2022年產(chǎn)量容錯空間，2月種植面積展望及3月種植意向面積報告尤為重要。對于巴西和阿根廷盡管1月中下旬的降雨短期改善大豆生長環(huán)境，目前尚未看到產(chǎn)量再度調(diào)升的信息出現(xiàn)。

馬棕：受洪災和勞動力拖累2021年12月馬棕產(chǎn)量降幅再度超預期，且高于季節(jié)性降幅；2021年馬棕產(chǎn)量創(chuàng)2011年以來次低（僅高于2016年）；出口創(chuàng)2011年以來最低，年末庫存創(chuàng)2011年以來次低（僅高于2020年末）。

經(jīng)歷幾次洪災后2022年1月中下旬馬來降雨減少，高頻數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)量降幅縮窄，不過馬來續(xù)簽勞工簽證人數(shù)仍偏低，盡管有消息稱印尼將為馬來提供1萬名勞動力，具體歸位時間尚不確定，勞動力問題短期仍難得到有效解決，預計1季度馬棕產(chǎn)量及庫存將持續(xù)低迷。

印尼出口政策調(diào)整信息頻出，不管是完全限制出口還是實行有限制的限制出口都將為馬棕出口釋放更多空間。

03 消費端形勢分析

原油及油脂均走升，POGO持續(xù)高位運行。美國生柴產(chǎn)能擴充、巴西施行B10、阿根廷施行B5、馬來年底全面推行B20、印尼實施B40道路測試、歐盟逐步減少棕櫚油基生物柴油生產(chǎn)，目前看生柴需求局部縮量，中長期生柴領(lǐng)域仍是油脂消費的增長點。

印度：2021年印度油脂進口關(guān)稅多次下調(diào)并放開精煉棕櫚油進口限制，加之季節(jié)性消費需求，8、9月棕櫚油進口大增，不過隨著備貨結(jié)束及豆棕價差持續(xù)縮窄，10月后棕櫚油進口趨于平和，豆油及葵花油進口增加，油脂總進口量持續(xù)回升，總庫存偏低。2022年印度油菜籽種植面積增加或擠壓油脂進口空間。

國內(nèi)：2021全累計進口大豆9651.8萬噸，同比減少3.79%。2022年1季度大豆進口水平一般。2021年年累計進口棕櫚油625.7萬噸，同比減少3.09%；受進口利潤持續(xù)倒掛影響，2022年1季度棕櫚油進口量偏低。2021年國內(nèi)大豆累計壓榨量為9122.61萬噸，同比降4.17%，較6年均值增3.1%，處于近6年第二高，高于疫情前水平。1月中旬以來隨著部分油廠大豆到貨，壓榨量提升至200萬噸以上。

今年局部性疫情時有發(fā)生，國內(nèi)油脂消費尚可，豆油商業(yè)庫存持續(xù)歷年同期低位運行，去年10月起棕櫚油出現(xiàn)累庫，不過進口較低導致國內(nèi)以消化庫存為主，今年初棕櫚油庫存再度下降。豆類相關(guān)品種豆粕恰逢節(jié)日備貨，庫存降至同期低位。

04 投資要點及策略展望

投資要點：

宏觀：俄烏局勢緊張加重全球風險情緒

供應(yīng)端：目前豆類市場以交易南美天氣為主，2-3月后美豆種植將進入投資者視野，全球大豆因南美產(chǎn)量調(diào)低累庫進度受阻。在洪災、勞動力歸位緩慢及季節(jié)性減產(chǎn)等多因素影響下，市場推遲馬棕復產(chǎn)及庫存重建時間的預期，拐點或延緩至2季度；印尼棕櫚油出口政策或為馬棕出口釋放更多空間。加拿大菜籽減產(chǎn)。

需求端：生柴需求國家間漲跌互現(xiàn)、大趨勢不變；印度植物油整體進口需求仍在；國內(nèi)油脂庫存偏低，消費溫和增長。

策略展望：

2022年一季度全球油脂供應(yīng)偏緊局勢不變，棕櫚油延續(xù)強現(xiàn)實，油脂估值修復邏輯及豆棕價差回歸驅(qū)動更多來自棕櫚油供應(yīng)端改善，豆棕近月價差修復時間及空間壓縮。短期油脂或仍有上升空間，但隨著強現(xiàn)實邊際效應(yīng)減弱，任何利空消息出現(xiàn)都可能引起油脂的大幅回調(diào)。

單邊：當前高價下油脂單邊操作難度較大，空單等待拐點到來。

套利：關(guān)注豆棕遠月回歸機會、1季度油粕比繼續(xù)擴大機會、遠月菜棕走擴機會。

風險點：天氣、疫情、馬棕產(chǎn)量。