一、供需緊平衡讓PVC成了多配之選

2021年初的行情承接了2020年P(guān)VC的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)，2020年十一之后期價(jià)沖高至8500一線，同時(shí)伴隨著高達(dá)1000的大基差。2021年下半年的行情與2020年何其相似，只是期價(jià)上漲的更高，基差也更大。由此可見，在連續(xù)兩年的大漲行情中，是現(xiàn)貨帶著期貨在漲。而出現(xiàn)這種現(xiàn)情況的原因也與PVC本身的供需格局有關(guān)。

圖表1：PVC產(chǎn)能變化及產(chǎn)能增速

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圖表2：2022年P(guān)VC產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)

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從上圖統(tǒng)計(jì)的PVC產(chǎn)能增速可以看出，2014年、2015年P(guān)VC經(jīng)歷了一波明顯的去產(chǎn)能走勢(shì)，此后，PVC市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)平衡的供需結(jié)構(gòu)，告別了以往的惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，PVC市場(chǎng)價(jià)格也開始穩(wěn)步回升。

根據(jù)2020年的統(tǒng)計(jì)，在2021年P(guān)VC將有270萬(wàn)噸左右的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，而截止到11月底，真正投產(chǎn)的僅有上海氯堿的6萬(wàn)噸和浙江嘉化的30萬(wàn)噸產(chǎn)能，不及預(yù)期中的零頭。2022年，我們統(tǒng)計(jì)即將投產(chǎn)的新增產(chǎn)能在216萬(wàn)噸左右，其中電石法工藝的111萬(wàn)噸，乙烯法工藝的105萬(wàn)噸。具體有多少能形成有效產(chǎn)能還不好判斷，其中比較容易受到影響的是山東信發(fā)40萬(wàn)噸的產(chǎn)能，因其未配套電石產(chǎn)能，在電石緊張的情況下，原料的不足或?qū)⑾拗破湫略霎a(chǎn)能的投放。所以在2022年，PVC整體的供需結(jié)構(gòu)不會(huì)出現(xiàn)明顯改變，依然會(huì)維持一個(gè)比較平衡的供需格局。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，政策層面對(duì)電石和PVC的擴(kuò)產(chǎn)都進(jìn)行了限制，2021年11月，內(nèi)蒙古政府網(wǎng)站發(fā)布，內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府辦公廳關(guān)于印發(fā)自治區(qū)“十四五”應(yīng)對(duì)氣候變化規(guī)劃的通知。目標(biāo)到2025年，全區(qū)煤炭消費(fèi)占能源消費(fèi)總量比重降至75%以下。堅(jiān)決遏制“兩高”項(xiàng)目盲目發(fā)展。嚴(yán)控“兩高”行業(yè)新增產(chǎn)能，“十四五”時(shí)期，自治區(qū)不再審批焦炭（蘭炭）、電石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、燒堿等新增產(chǎn)能項(xiàng)目。嚴(yán)控焦炭（蘭炭）、電石、聚氯乙烯等傳統(tǒng)化工行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模，提高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能置換政策，加快淘汰化解落后和過(guò)剩產(chǎn)能。“十四五”期間，全區(qū)焦炭產(chǎn)能控制在6000萬(wàn)噸左右，電石產(chǎn)能控制在1400萬(wàn)噸左右，PVC產(chǎn)能控制在500萬(wàn)噸左右。政策性的限制避免了因?yàn)樯嫌胃呃麧?rùn)而讓市場(chǎng)再度陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能性，對(duì)于目前市場(chǎng)上的上游PVC生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，行業(yè)利潤(rùn)也將維持一個(gè)相對(duì)較高的水平。所以，在2022年P(guān)VC仍是化工品當(dāng)中可以作為偏多配的品種。另外，就是在利潤(rùn)被壓縮到低位的時(shí)候，做多PVC的生產(chǎn)利潤(rùn)也是一個(gè)比較好的策略選擇。

二、成本端的推動(dòng)成為PVC大漲的關(guān)鍵因素

在PVC整體供應(yīng)格局相對(duì)平衡的情況下，外圍因素對(duì)行情的影響就會(huì)被放大。2021年P(guān)VC價(jià)格大漲的重要因素就是成本端的推動(dòng)，引發(fā)上游供應(yīng)收緊，進(jìn)而出現(xiàn)了期現(xiàn)價(jià)格大漲的走勢(shì)。PVC作為煤化工的品種，我們統(tǒng)計(jì)了最近4年來(lái)的價(jià)格變化，PVC期貨價(jià)格和動(dòng)力煤價(jià)格的相關(guān)性達(dá)到0.9；而PVC和其直接原料電石的相關(guān)性則達(dá)到0.91，也反映出，在供需相對(duì)平衡的情況下，成本對(duì)PVC價(jià)格的影響是非常直接的。

2021年的大漲行情，從7月份開始醞釀，到9月份發(fā)展到高潮。7月份由于是夏季用電高峰，再加上動(dòng)力煤處于高位，導(dǎo)致電廠出現(xiàn)虧損，電廠開工負(fù)荷下降，電力供應(yīng)緊張的局面開始出現(xiàn)。于是，在內(nèi)蒙、寧夏等電石產(chǎn)能集中的地區(qū)開始出臺(tái)限電限產(chǎn)政策，導(dǎo)致電石供應(yīng)受到影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)內(nèi)蒙地區(qū)電石企業(yè)的行業(yè)開工率從正常階段的80%下降至65%。在電石供應(yīng)緊張的情況下，電石的價(jià)格開始持續(xù)走高，需要外采電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)因電石供應(yīng)問(wèn)題開始降負(fù)。而內(nèi)蒙地區(qū)一體化PVC生產(chǎn)裝置也在能耗雙控政策的影響下，或檢修或降負(fù)，電石法PVC企業(yè)的開工負(fù)荷從正常階段的85%下降至72%，PVC的供應(yīng)開始出現(xiàn)明顯的減量。

圖表3：PVC上游生產(chǎn)企業(yè)開工率

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圖表4：PVC生產(chǎn)企業(yè)預(yù)售量

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圖表5：PVC社會(huì)庫(kù)存

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同時(shí)，外盤PVC價(jià)格的持續(xù)上漲，帶動(dòng)PVC出口市場(chǎng)向好，PVC的國(guó)內(nèi)供應(yīng)明顯不足。從庫(kù)存可以看出，PVC的社會(huì)庫(kù)存在7月份也降到了年內(nèi)的低點(diǎn)。

成本的高漲疊加PVC供應(yīng)端的收緊，導(dǎo)致PVC呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)，并在2021年10月12日達(dá)到了13380元的歷史高位（V2201合約），華東地區(qū)電石法五型料主流報(bào)價(jià)更是達(dá)到了14500元附近，同樣創(chuàng)出了歷史新高。正可謂成也煤炭，敗也煤炭，隨著國(guó)家持續(xù)發(fā)布保供穩(wěn)價(jià)政策以及國(guó)家發(fā)改委發(fā)布明確的煤炭?jī)r(jià)格限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，煤炭?jī)r(jià)格開始跳崖式下跌，動(dòng)力煤期價(jià)更是出現(xiàn)連續(xù)跌停的走勢(shì)，作為煤化工PVC也進(jìn)行了價(jià)值重估，報(bào)價(jià)也開啟了下跌模式。

到了11月中旬，V2201合約最低已經(jīng)跌至8100元的位置，從最高點(diǎn)跌至最低點(diǎn)，僅僅用了18個(gè)交易日，跌幅高達(dá)40%。我們很難說(shuō)在最高點(diǎn)PVC的供需面突然發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，但可以肯定的是，現(xiàn)貨市場(chǎng)在14500元/噸的高位，市場(chǎng)肯定是已經(jīng)嚴(yán)重不合理了，因?yàn)樵谌绱烁呶唬嫌卫麧?rùn)極高，而下游則幾乎處于全面虧損的狀態(tài)，如此扭曲的市場(chǎng)猶如累卵，只需要一點(diǎn)外力，就可能發(fā)生倒塌。

圖表6：動(dòng)力煤-PVC價(jià)格走勢(shì)圖

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但矯枉往往容易過(guò)正，當(dāng)市場(chǎng)形成一致性預(yù)期之后，好像一切利好因素都成了泡沫，在趨勢(shì)面前一碰就破。以至于當(dāng)期價(jià)跌至8100元的低位的時(shí)候，無(wú)論是外采電石還外采VCM的工藝?yán)碚撋隙家呀?jīng)出現(xiàn)了虧損，就是西北一體化的裝置生產(chǎn)利潤(rùn)也從最高的5500元/噸下跌到了1500元/噸（理論計(jì)算的盤面利潤(rùn)）。至此，市場(chǎng)在短短4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)完成了從低點(diǎn)搞高位，然后再逼近成本線的一個(gè)輪回。

展望2022年，成本無(wú)疑仍將是市場(chǎng)交易的核心因素。由于碳達(dá)峰和碳中和的大背景下，上游煤炭和電石的供應(yīng)受到限制，在2022年整體成本較2021年仍將有所上升，在上游成本傳導(dǎo)作用下，PVC的價(jià)格中心也將在2021年的基礎(chǔ)上繼續(xù)提高。

三、PVC大漲嚴(yán)重扭曲產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布

伴隨著2021年P(guān)VC的大漲和大跌，PVC的上下游工廠也猶如坐了一趟過(guò)山車。但相對(duì)來(lái)說(shuō)，掌握了更多定價(jià)權(quán)的上游工廠享受了比較好的生產(chǎn)利潤(rùn)，特別是在10月份的高點(diǎn)，上游一體化生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)貨單噸利潤(rùn)可以達(dá)到7000元。與此相對(duì)的是，下游工廠則一直在苦苦煎熬，上半年P(guān)VC價(jià)格緩步抬升，猶如小火慢熬，8月中旬PVC期價(jià)突破9000元關(guān)口開啟快速上漲之后，則相當(dāng)于直接把下游放在火上烤了。

圖表7：PVC盤面生產(chǎn)利潤(rùn)

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從上面PVC的利潤(rùn)來(lái)看，除了近期因?yàn)殡娛蚔CM價(jià)格比較高而導(dǎo)致需要外采電石和VCM的兩種工藝?yán)麧?rùn)處于比較低的位置之外，另外兩種工藝路線的生產(chǎn)利潤(rùn)在2021年一直都處于非常高的位置。而大量自備電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)則長(zhǎng)期維持在3500元/噸附近，毛利潤(rùn)高達(dá)40%以上。而需要外采VCM的生產(chǎn)企業(yè)僅有泰州聯(lián)成、江蘇華蘇、廣州東曹以及臺(tái)塑寧波，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能占比僅在5%。部分需要外采電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)則在本輪電石價(jià)格的上漲中利潤(rùn)受到擠壓；而大部分配套有原料供應(yīng)的PVC生產(chǎn)企業(yè)則在本輪上漲中，享受到了豐厚的利潤(rùn)。

圖表8：上市公司PVC毛利率

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從我們統(tǒng)計(jì)的幾家PVC生產(chǎn)企業(yè)的毛利潤(rùn)可以看出，隨著近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)PVC市場(chǎng)進(jìn)入到相對(duì)平衡的狀態(tài)之后，企業(yè)的毛利率也逐步走高。而作為PVC的主要下游管材和型材生產(chǎn)企業(yè)，由于PVC原料占到產(chǎn)品總成本的70%以上，原料價(jià)格上漲了30%，相當(dāng)于僅PVC一項(xiàng)原料成本就增加了21%；我們計(jì)算了國(guó)內(nèi)規(guī)模處于行業(yè)前列的三家大型PVC管材生產(chǎn)企業(yè)在上半年的整體毛利率為19.20%、12.66%和12.55%%；國(guó)內(nèi)一家大型型材廠的毛利率為8.47%。可見，無(wú)論是對(duì)管材還是型材來(lái)說(shuō)，原料端上漲20%，對(duì)上游工廠來(lái)說(shuō)，如果產(chǎn)品不漲價(jià)，毛利率已經(jīng)被擠壓到10%以下，而凈利潤(rùn)則基本為0，甚至到0以下。這還是國(guó)內(nèi)大型PVC管材和型材生產(chǎn)企業(yè)的情況，對(duì)于大量中小型生產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，情況更是可想而知。

圖表9：PVC下游制品毛利率

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如果PVC下游生產(chǎn)企業(yè)能通過(guò)制成品漲價(jià)的方式來(lái)順利傳導(dǎo)成本壓力，上述全面虧損的局面或許不會(huì)出現(xiàn)。而實(shí)際上，PVC管材報(bào)價(jià)在2021年上半年幾乎沒有變動(dòng)，據(jù)市場(chǎng)人士說(shuō)，上半年生產(chǎn)一噸PVC管材虧損高達(dá)2000元。根據(jù)上述PVC管材的毛利潤(rùn)來(lái)算，PVC管材售價(jià)已經(jīng)基本與可變成本持平，甚至低于可變成本。在這種情況下，下游企業(yè)已經(jīng)處于生產(chǎn)越多虧損越多的境地。當(dāng)然，也有部分廠家通過(guò)虧損銷售來(lái)占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額情況。

導(dǎo)致PVC成本傳導(dǎo)不順暢的原因在于其與上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。目前PVC上游廠家在產(chǎn)業(yè)內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位，掌握定價(jià)權(quán)，并通過(guò)區(qū)域代理等方式維護(hù)價(jià)格的穩(wěn)定性。所以才會(huì)發(fā)生無(wú)論行情好還是不好，上游都能順利把貨銷售出去，甚至通過(guò)提前預(yù)售的方式來(lái)完成銷售任務(wù)，進(jìn)而剝削代理商。而管材生產(chǎn)企業(yè)，則不具備這種能力。目前國(guó)內(nèi)較大規(guī)模的塑料管道生產(chǎn)企業(yè)3000家以上，年生產(chǎn)能力超過(guò)3000萬(wàn)噸，其中，年生產(chǎn)能力1萬(wàn)噸以上的企業(yè)約為300家，有20家以上企業(yè)的年生產(chǎn)能力超過(guò)10萬(wàn)噸。而2020年國(guó)內(nèi)塑料管道的產(chǎn)量卻只有1632萬(wàn)噸，行業(yè)開工率僅在50%左右。行業(yè)分散且產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，導(dǎo)致了管材企業(yè)成本傳導(dǎo)困難。同時(shí)，由于管材的銷售半徑在500-800公里之間，這也導(dǎo)致了PVC管材企業(yè)必須在一定的區(qū)域內(nèi)進(jìn)行銷售，進(jìn)一步加劇了銷售區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)程度。

在經(jīng)歷過(guò)上半年比較嚴(yán)重的虧損之后，部分管材企業(yè)開始陸續(xù)上調(diào)制品價(jià)格，一定程度上緩解了制品企業(yè)的成本壓力。特別是2021年10月份之后，PVC價(jià)格開始大幅回落，下游制品企業(yè)利潤(rùn)得到修復(fù)。

從上述過(guò)程可以看到，目前PVC產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分布主要還是受到PVC價(jià)格波動(dòng)的影響，而由于PVC上游生產(chǎn)企業(yè)和下游制品企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局不同，導(dǎo)致利潤(rùn)分布也不均衡。同時(shí)由于利潤(rùn)和供需之間的反饋不順暢，導(dǎo)致利潤(rùn)的扭曲可能越來(lái)越嚴(yán)重，中小型下游工廠在成本傳導(dǎo)不暢的情況下，在2022年仍將面臨較大的成本壓力。

四、出口表現(xiàn)出色，彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)需求的低迷

無(wú)論是2020年國(guó)慶之后的大漲行情，還是2021年下半年的大漲大跌行情，行情的發(fā)端都來(lái)自于供應(yīng)端，特別是近兩年出口市場(chǎng)的崛起為行情的上漲起到了推波助瀾的作用。在2021年上半年P(guān)VC價(jià)格的的上漲讓國(guó)內(nèi)下游工廠處于虧損的境地，但由于出口市場(chǎng)向好，導(dǎo)致上游生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)出口市場(chǎng)來(lái)環(huán)節(jié)供應(yīng)壓力，所以我們也看到，雖然價(jià)格一路上漲，但庫(kù)存并沒有因?yàn)闈q價(jià)而累積，反而一直處于相對(duì)的低位，這也給了上游廠家不斷漲價(jià)的底氣。

圖表10：PVC出口利潤(rùn)

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圖表11：PVC進(jìn)口利潤(rùn)

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圖表12：PVC進(jìn)出口量

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由于最近兩年國(guó)外PVC裝置或受到極端天氣影響，或受到疫情因素法的影響，多套裝置被迫停車，供應(yīng)量減少，全球PVC市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，導(dǎo)致外盤價(jià)格持續(xù)高漲。從我們計(jì)算的出口利潤(rùn)可以看出，除了7月份和10月份，2021年全年大部分時(shí)間出口利潤(rùn)都處于打開狀態(tài)。從統(tǒng)計(jì)的出口量也可以看出，從2020年下半年以來(lái)，我國(guó)PVC出口量呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。特別是2021年的上半年，由于寒潮天氣導(dǎo)致美國(guó)最大的PVC生產(chǎn)地得克薩斯州因停電，當(dāng)?shù)囟嗵譖VC裝置停車，國(guó)際PVC價(jià)格快速上漲，作為美國(guó)PVC出口主要市場(chǎng)的印度，開始大幅增加從中國(guó)進(jìn)口PVC的量。

2021年P(guān)VC亮眼的出口表現(xiàn)更多受到外盤裝置意外停車的影響，所以，在2022年出口市場(chǎng)能否繼續(xù)發(fā)揮作用存在一定的偶然性。但值得注意的是，近兩年P(guān)VC鋪地制品的出口呈現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)，并且有望維持較高的增速。

圖表13：PVC下游制品占比

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近年來(lái)歐美市場(chǎng)對(duì)于PVC地板等鋪地制品的需求則呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)我國(guó)PVC地板等鋪地制品呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2017-2020年P(guān)VC鋪地制品的復(fù)合增長(zhǎng)率為17%，整體增長(zhǎng)速度較快。特別是2021年前10個(gè)月PVC地板出口量達(dá)到477.1萬(wàn)噸，較2020年同期增長(zhǎng)了21.34%。其中2021年8月PVC地板出口量達(dá)到58.81萬(wàn)噸，創(chuàng)近年來(lái)單月出口最高紀(jì)錄。

圖表14：PVC地板出口量（單位：萬(wàn)噸）

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根據(jù)PVC粉在PVC地板中的占比，按照25%的比重計(jì)算，2021年前十個(gè)月477.1萬(wàn)噸的PVC地板出口量，共消耗PVC粉在120萬(wàn)噸左右，占前10個(gè)月PVC產(chǎn)量的6.5%。從總體占比來(lái)看，當(dāng)前地板消耗的PVC量尚不大，但在當(dāng)前整體需求增長(zhǎng)乏力的情況下，PVC地板出口帶來(lái)的增量需求仍是一個(gè)值得期待的方向。

五、2022年P(guān)VC行情展望

通過(guò)上述分析可以看出，目前PVC的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于相對(duì)平衡的狀態(tài)，這種良性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的好處是成本更容易傳導(dǎo)，上游會(huì)維持一個(gè)相對(duì)較好的利潤(rùn)。缺點(diǎn)是在產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)與供需的反饋不順暢的情況下，PVC容易暴漲暴跌，讓下游工廠承受被動(dòng)的價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于2022年價(jià)格走勢(shì)的判斷，可以得出如下幾個(gè)結(jié)論：一、由于電石和PVC產(chǎn)能受到限制，2022年P(guān)VC仍是易漲難跌的格局，特別是PVC整體供應(yīng)相對(duì)平衡，更容易受到成本端的擾動(dòng)。同時(shí)，經(jīng)過(guò)終端工廠逐步提升制成品報(bào)價(jià)，下游工廠對(duì)PVC價(jià)格的接受程度也已經(jīng)得到了提升，這也有利于PVC價(jià)格整體居于相對(duì)的高位，所以，在2022年P(guān)VC的價(jià)格重心有望進(jìn)一步上移。二、如上述分析，在2022年P(guān)VC生產(chǎn)企業(yè)仍將維持一個(gè)相對(duì)寬松的利潤(rùn)，所以如果出現(xiàn)PVC超預(yù)期的下跌，可以通過(guò)煤炭和PVC之間的套利參與做多生產(chǎn)利潤(rùn)的行情。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

煤炭?jī)r(jià)格大幅波動(dòng)、海外疫情的超預(yù)期變化、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)