一、行情回顧

2021年棕油領(lǐng)漲油脂市場(chǎng)，油脂整體延續(xù)2020年牛市行情，其主要原因分為以下幾點(diǎn)。1．由于全球疫情影響導(dǎo)致馬來(lái)西亞勞工短缺，產(chǎn)量同比2020年有所下降，勞工恢復(fù)速度偏慢。2．印度降稅增加進(jìn)口，棕油供需環(huán)境較好，庫(kù)存持續(xù)偏緊。3．加拿大干旱持續(xù)造成菜籽超預(yù)期減產(chǎn)，且國(guó)內(nèi)菜系庫(kù)存偏緊，拉動(dòng)油價(jià)上行。豆油為三大油脂內(nèi)最弱的，21年美豆豐產(chǎn)，豆油供應(yīng)壓力增大，且南美豐產(chǎn)預(yù)期，預(yù)估數(shù)值1.44億噸創(chuàng)記錄。但油脂在價(jià)格高位下，受市場(chǎng)情緒影響波動(dòng)加劇。

第一季度：1月由于南美降雨較好，天氣炒作預(yù)期落空，回吐此前天氣利多炒作的影響。但階段性供需錯(cuò)配推動(dòng)國(guó)內(nèi)油脂在節(jié)后高開(kāi)持續(xù)上漲至3月中旬。

第二季度：不利天氣和生物燃料需求的增長(zhǎng)加劇國(guó)際豆油市場(chǎng)供應(yīng)緊張。美國(guó)生柴摻混用量占比的增加使美豆05合約一度出現(xiàn)極端上漲行情，傳導(dǎo)國(guó)內(nèi)油粕均受美豆成本抬升推動(dòng)上漲至5月中旬初。且發(fā)改委商務(wù)部等多部門發(fā)聲嚴(yán)控大宗商品過(guò)度投機(jī)炒作，但隨著馬棕產(chǎn)量的增加，以及南美大豆之中上市，國(guó)內(nèi)的宏觀政策調(diào)控，導(dǎo)致油價(jià)有所回落。

第三季度：在北美干旱預(yù)期強(qiáng)化、USDA報(bào)告利多、東南亞疫情反復(fù)，印度征稅調(diào)整等利多刺激下，油脂再度上漲。后續(xù)8月棕櫚油季節(jié)性增產(chǎn)且出口偏低，價(jià)格出現(xiàn)部分回調(diào)。

第四季度：供需基本面成為四季度主要影響因素，價(jià)格持續(xù)上漲，但隨著北半球大豆、菜籽、葵籽進(jìn)入收獲季。且國(guó)內(nèi)頒布價(jià)格法，針對(duì)黑色板塊強(qiáng)勢(shì)調(diào)控、豆油拋儲(chǔ)傳言下，國(guó)內(nèi)油脂此階段波動(dòng)也異常劇烈，自高位震蕩回落。同時(shí)受新冠肺炎病毒變異以及原油下跌影響，市場(chǎng)恐慌情緒較重，馬來(lái)外籍勞工遲早恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，油脂開(kāi)始進(jìn)入多空博弈階段，國(guó)內(nèi)外油脂盤面出現(xiàn)大幅回調(diào)。

二、全球棕櫚油供求分析

棕櫚油是全球第一大貿(mào)易油脂，受勞工短缺及極端氣象災(zāi)害的影響，2019年、2020年全球棕櫚油產(chǎn)量沒(méi)有增加，其中印尼呈現(xiàn)增產(chǎn)，馬來(lái)西亞減產(chǎn)。USDA公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2021/2022年度全球棕櫚油產(chǎn)量預(yù)期為7653.8萬(wàn)噸，環(huán)比提高367.2萬(wàn)噸，增幅為5.04%，主要是印尼和馬來(lái)西亞分別增加100萬(wàn)噸和184.6萬(wàn)噸。同時(shí)，全球棕櫚油消費(fèi)量預(yù)期為7485萬(wàn)噸，較上年度提高156.5萬(wàn)噸，增幅為2.14%。另外馬來(lái)西亞油棕樹(shù)種植面積很難再大幅增加，印尼面積增速也放緩，疊加樹(shù)齡結(jié)構(gòu)老齡樹(shù)占比增高，且新樹(shù)翻種計(jì)劃拖延，全球棕櫚油產(chǎn)量增速疲軟，后續(xù)需要逐步完成新樹(shù)翻種或才能看到新的增產(chǎn)活力。

圖1：全球棕櫚油供需平衡表

圖2：全球棕櫚油產(chǎn)量（1964-2021）

來(lái)源：USDA

圖3：全球棕櫚油出口（1964-2021）

來(lái)源：USDA

圖4：全球棕櫚油工業(yè)消費(fèi)（1964-2021）

來(lái)源：USDA

圖5：全球棕櫚油期末庫(kù)存（1964-2021）

來(lái)源：USDA

三、馬來(lái)西亞棕櫚油供求分析

馬來(lái)西亞雖然是第二大棕櫚油主產(chǎn)國(guó)，但數(shù)據(jù)相對(duì)透明，期貨交易活躍，具有定價(jià)權(quán)，棕櫚果的產(chǎn)出也是具有一定季節(jié)性的，2021年度除了自然產(chǎn)量下降之外，受拉尼娜影響，東南亞多雨，減少收割作業(yè)時(shí)間，也導(dǎo)致產(chǎn)量下降。可以看到2021年度減產(chǎn)周期的產(chǎn)量比2017年、2018年等正常年份的產(chǎn)量要低很多，但比2015、2016、2019、2020等受災(zāi)年份的產(chǎn)量要高，尤其是對(duì)比同受拉尼娜多雨影響的2020年，2021年減產(chǎn)幅度稍顯不及預(yù)期，盤面也因此失去了創(chuàng)新高的動(dòng)力，而呈現(xiàn)筑頂回落。但2021年度降雨充足，為2022年度新作種植奠定良好基礎(chǔ)。據(jù)研究表明，降雨量對(duì)鮮果串（FFB）單產(chǎn)具有一定滯后性，即前6-10月的降雨量影響當(dāng)期單產(chǎn)。從2021年的降雨情況來(lái)看，前10個(gè)月每月的降雨量基本處于十年均值以上，且月度累積量也處于近四年最高位。并且市場(chǎng)已開(kāi)始顯現(xiàn)出馬棕2022年增產(chǎn)的預(yù)期，USDA報(bào)告中馬棕2021/22產(chǎn)量數(shù)據(jù)為1970萬(wàn)噸；油世界則預(yù)計(jì)馬來(lái)會(huì)增產(chǎn)100-110萬(wàn)噸。UOB認(rèn)為勞工短缺非短期內(nèi)就能解決的問(wèn)題，保守估計(jì)預(yù)計(jì)2022年增產(chǎn)50-70萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)在2022年第二季度末左右開(kāi)始累庫(kù)。目前看來(lái)，馬來(lái)復(fù)產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)烈，但還需持續(xù)關(guān)注，后期能否復(fù)產(chǎn)亦是后期關(guān)注重點(diǎn)另外多重干擾因素有望改善。馬來(lái)當(dāng)?shù)匾咔橐呀?jīng)有多改善，每日新增數(shù)量已從2.5萬(wàn)的高位下落至五千，且全馬有近4/5已完成疫苗接種，這也將有利于種植園的正常運(yùn)作。另一方面，作為阻礙復(fù)產(chǎn)的關(guān)鍵所在勞工缺口也有望得到彌補(bǔ)。馬來(lái)西亞政府2021年12月10日宣布，當(dāng)日舉行的內(nèi)閣會(huì)議同意所有已獲準(zhǔn)領(lǐng)域重新向外籍勞工開(kāi)放。2020年和2021年受到疫情影響，勞工短缺的問(wèn)題影響到了棕櫚果的采摘，影響到了棕油的產(chǎn)量。關(guān)注2022年勞工入境是否順利以及帶來(lái)產(chǎn)量的回升力度。

圖6：馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量（2017-2021）

來(lái)源：MPOB

圖7：馬來(lái)西亞棕櫚油出口（2017-2021）

來(lái)源：MPOB

圖8：馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存（2017-2021）

來(lái)源：MPOB

圖9：馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)（2017-2021）

來(lái)源：MPOB

四、印度尼西亞棕櫚油供求分析

印尼棕櫚油產(chǎn)量增速放緩，面積擴(kuò)張速度放緩，根據(jù)USDA已發(fā)布的數(shù)據(jù)來(lái)看，印尼產(chǎn)量受疫情影響較小，2019/2020年印尼產(chǎn)量4250萬(wàn)噸，2020/2-21年印尼產(chǎn)量4350萬(wàn)噸，2021/2022年印尼產(chǎn)量4450萬(wàn)噸。另外，GAPKI最新的年度預(yù)估，2021年全年毛棕櫚油產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)4660萬(wàn)噸，較2020年降0.9%。需求端生柴政策執(zhí)行力度很大，國(guó)內(nèi)消費(fèi)也處于較高水平，在新冠疫情期間，生柴生產(chǎn)完成度也很高。目前執(zhí)行B30摻混標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)將繼續(xù)向B40推進(jìn)。為補(bǔ)貼生柴生產(chǎn)虧損，印尼制定了超高的出口征稅征收標(biāo)準(zhǔn)，印尼自6月底下Levy收至175美元/噸維持至今，普通毛棕櫚油征稅連降兩月至8月最低位83美元/噸，因此8月出口較為有利。而馬棕出口稅率一直維持在8%，但8月后，出口參考價(jià)一路攀升，主要因?yàn)橐虍a(chǎn)能問(wèn)題影響，馬棕供應(yīng)趨緊，產(chǎn)地挺價(jià)底氣更足。印尼生物燃料摻混任務(wù)還將上調(diào)，可能后續(xù)會(huì)提升Levy以補(bǔ)貼行業(yè)。目前看來(lái)，印尼出口優(yōu)勢(shì)削弱，國(guó)際進(jìn)口重心落在馬來(lái)。在出口征稅調(diào)整的同時(shí)對(duì)馬來(lái)的出口市場(chǎng)占比有節(jié)奏性影響。2021年四季度印尼洪水多發(fā)，產(chǎn)量不佳，暫不會(huì)對(duì)棕櫚油價(jià)格形成明顯拖累。

圖10：印尼棕櫚油供需平衡表

五、棕櫚油主要進(jìn)口國(guó)供求分析

全球最大三個(gè)主要棕櫚油進(jìn)口國(guó)為中國(guó)，印度，歐盟。目前國(guó)內(nèi)來(lái)講，油脂庫(kù)存整體處于偏緊態(tài)勢(shì)，截止2021年12月31日國(guó)內(nèi)植物油總庫(kù)存149萬(wàn)噸，棕櫚油庫(kù)存46萬(wàn)噸，處于歷史偏低水平。從馬棕進(jìn)口利潤(rùn)情況來(lái)看，7月之后，國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)窗口持續(xù)期較短，倒掛情況是常態(tài)。而目前需求方面，正值消費(fèi)淡季，加之豆棕價(jià)差問(wèn)題，棕櫚油基本已壓縮至剛需狀態(tài)；但國(guó)內(nèi)庫(kù)存緊缺，考慮22年馬棕增產(chǎn)概率較大，國(guó)內(nèi)或按季節(jié)性規(guī)律進(jìn)行累庫(kù)。印度方面，從征稅政策上看，印度還將對(duì)植物油有一定進(jìn)口需求，6月底宣布開(kāi)放精煉進(jìn)口限制至2021年年底，且已接連四次下調(diào)各大植物油進(jìn)口稅率，最新稅率結(jié)構(gòu)一直生效至2022年3月底，從棕櫚油出口征稅情況來(lái)講，進(jìn)口重心還是以馬棕為主。但截止2021年10月，全年進(jìn)口植物油約1107萬(wàn)噸（2020年同期1127萬(wàn)噸，近四年均值為1246萬(wàn)噸），其中進(jìn)口食用油1072萬(wàn)噸（2020年同期1097萬(wàn)噸，近四年均值為1203萬(wàn)噸）；通過(guò)印度食用油月度累積量可以明顯看出2021年食用油進(jìn)口量偏低，目前棕櫚油相比豆油、葵油已經(jīng)失去比價(jià)能力，且稅率上也不占優(yōu)勢(shì)，棕櫚油后期部分進(jìn)口份額會(huì)被豆油、葵油取代。歐盟方面，歐盟進(jìn)口棕櫚油主要用于生物柴油，目前國(guó)際原油走勢(shì)面臨走弱，OPEC宣布增產(chǎn)，1月開(kāi)始供應(yīng)預(yù)計(jì)將超過(guò)需求，再加上拋儲(chǔ)，目前利空多于利多，因此短期在需求方面偏弱。

圖11：棕櫚油主要進(jìn)口國(guó)歐盟（2016-2021）

來(lái)源：MPOB

圖12：棕櫚油主要進(jìn)口國(guó)中國(guó)（2016-2021）

來(lái)源：MPOB

圖13：棕櫚油主要進(jìn)口國(guó)印度（2016-2021）

來(lái)源：MPOB

圖14：棕櫚油庫(kù)存（2016-2021）

來(lái)源：MPOB

六、全球大豆供求分析

大豆因其優(yōu)良的育種科技以及廣泛的下游消費(fèi)，已經(jīng)成為全球最大的油籽品種。不論是從種植面積還是產(chǎn)量上看，都遠(yuǎn)超其他油籽。全球大豆產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年增加態(tài)勢(shì)，但受到面積和極端氣象影響，2016年之后產(chǎn)量增速有所放緩，2020年美豆低庫(kù)消比導(dǎo)致價(jià)格大漲，由于大豆價(jià)格暴漲，種植利潤(rùn)大增，激發(fā)各國(guó)農(nóng)民種植積極性，全球大豆種植面積創(chuàng)歷史紀(jì)錄，其主要產(chǎn)區(qū)美國(guó)、巴西和阿根廷大豆產(chǎn)量均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021/22年度大豆產(chǎn)量創(chuàng)新高，USDA預(yù)計(jì)2021/22年全球大豆產(chǎn)量達(dá)到3.82億噸的創(chuàng)紀(jì)錄水平，全球需求平穩(wěn)增長(zhǎng)情況下，2021/22年全球大豆庫(kù)存重建至1.02億噸，增幅4%。終端需求來(lái)看，全球大豆壓榨量穩(wěn)步增加，2018年中國(guó)爆發(fā)非洲豬瘟期間，全球大豆壓榨量也沒(méi)有出現(xiàn)下降，僅增速稍放緩，目前國(guó)內(nèi)已從非洲豬瘟疫情中恢復(fù)過(guò)來(lái)，飼料需求增加，全球大豆壓榨量大幅增加。目前全球產(chǎn)需基本處在平衡狀態(tài)，全球大豆庫(kù)存在2018年創(chuàng)出高點(diǎn)，2019年明顯回落，近幾年庫(kù)存在1億噸附近徘徊。整體來(lái)看，全球大豆產(chǎn)量雖仍處于上升通道，但受種植利潤(rùn)及極端天氣影響，產(chǎn)量存在增速不穩(wěn)定問(wèn)題；需求端基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)；巴西大豆提供更多供應(yīng)端增量，其產(chǎn)量穩(wěn)定性將明顯影響全球大豆供需平衡狀態(tài)發(fā)展方向。

圖15：全球大豆供需平衡表

據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2021/22年美豆為豐產(chǎn)年，種植面積恢復(fù)至8720萬(wàn)英畝，同比增加4.6%，單產(chǎn)51.2蒲/英畝，總產(chǎn)量或可達(dá)到1.2億噸，同比增長(zhǎng)近5%，基本與歷史最高記錄2018/19年持平。美國(guó)大豆豐產(chǎn)已成定局，需求能否完成USDA的年度預(yù)估將影響年度庫(kù)消比變化。具體分項(xiàng)來(lái)看，美國(guó)大豆11月壓榨量高于預(yù)期，從壓榨利潤(rùn)角度考慮，12月美國(guó)大豆壓榨量預(yù)期仍較高；美豆10月、11月出口均較好，12月有放緩跡象，預(yù)期下降。總需求完成度雖低于2020年同期，但與2018年之前進(jìn)度差不多，年度目標(biāo)是有完成的希望的，特別是在2022年美豆油生柴需求增加的政策預(yù)期上。所以USDA下調(diào)需求目標(biāo)的可能性不大，即美豆庫(kù)消比繼續(xù)上調(diào)的可能性不大，2021年度美豆供需狀態(tài)的利空風(fēng)險(xiǎn)不大。

市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注美豆新季作物，2022/23年度美豆播種面積將成為2022年2月份之后的重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)，目前增面積的預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)新年度美豆存高產(chǎn)預(yù)期，有一定的利空預(yù)期。

圖16：美豆月度壓榨量（2016-2021）

來(lái)源：USDA

圖17：美豆月度出口量（2016-2021）

來(lái)源：USDA

圖18：美豆月度壓庫(kù)存（2016-2021）

來(lái)源：USDA

圖19：美豆月度壓榨+出口完成度（2016-2021）

來(lái)源：USDA

近十年巴西大豆產(chǎn)量處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，主要原因是出口需求的急速增加，此前中美貿(mào)易關(guān)系惡化給巴西大豆帶來(lái)了明顯的結(jié)構(gòu)性出口增量，現(xiàn)在巴西已成為全球第一大大豆生產(chǎn)國(guó)及第一大大豆出口貿(mào)易國(guó)。

目前2021/22年度巴西大豆基本播種完成，目前正經(jīng)歷著拉尼娜帶來(lái)的極端天氣的影響。進(jìn)入11月以后，以阿根廷為主的南美洲南部產(chǎn)區(qū)出現(xiàn)了大面積的干旱，包括巴西南部主產(chǎn)區(qū)南同樣受到影響。但目前的干燥還未對(duì)南美作物生長(zhǎng)帶來(lái)太大問(wèn)題。從市場(chǎng)分析來(lái)看，2021/22年巴西大豆豐產(chǎn)幾率較大，目前USDA仍對(duì)新作巴西產(chǎn)量預(yù)期維持在1.44億噸的創(chuàng)紀(jì)錄水平。受巴西大豆天氣炒作影響，近期美豆價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲，但炒作僅是一方面，后續(xù)還需要對(duì)天氣對(duì)產(chǎn)量的影響跟進(jìn)。后期南美天氣變化是國(guó)際大豆行情的關(guān)鍵，需時(shí)刻關(guān)注。

圖20：巴西大豆供需平衡表

七、全球菜籽供求分析

全球菜籽產(chǎn)量進(jìn)入滯漲期，菜籽出口貿(mào)易情況受當(dāng)年度菜籽產(chǎn)量影響，壓榨量基本穩(wěn)定，近三年庫(kù)存都處于下降狀態(tài)。產(chǎn)量難增的基礎(chǔ)上，菜籽系產(chǎn)品成為高價(jià)品種，需求量與價(jià)格來(lái)博弈平衡。加拿大菜籽產(chǎn)量也進(jìn)入滯漲期，近四年逐年回落。

21年加拿大油菜籽的單產(chǎn)大幅下降，油菜籽在生長(zhǎng)期內(nèi)受到了持續(xù)干旱的天氣影響。根據(jù)加拿大農(nóng)業(yè)部11月報(bào)告的數(shù)據(jù)，2021/22年度加拿大油菜籽的產(chǎn)量將下降到1278萬(wàn)噸（12月3日加拿大統(tǒng)計(jì)局將該國(guó)油菜籽產(chǎn)量下調(diào)至1260萬(wàn)噸），上一年度為1948萬(wàn)噸，同比降幅34.4%。2021/22年度加拿大油菜籽的總供應(yīng)量預(yù)估為1470萬(wàn)噸，為2008/09年度以來(lái)的最低水平，2020/21年度加拿大油菜籽的供應(yīng)量為2300萬(wàn)噸，5年均值為2310萬(wàn)噸。加拿大優(yōu)先保證本國(guó)壓榨，大幅減少菜籽出口，受此影響，2021/22年度加拿大油菜籽的出口量和壓榨量預(yù)計(jì)將降至550萬(wàn)噸和850萬(wàn)噸，20年出口量和壓榨量分別為1053萬(wàn)噸和1041萬(wàn)噸。2021/22年度加拿大油菜籽的期末庫(kù)存預(yù)計(jì)將降至50萬(wàn)噸左右。無(wú)論如何，源頭都是過(guò)低的產(chǎn)量，而低產(chǎn)的影響將帶來(lái)供應(yīng)的絕對(duì)緊張。

圖21：全球菜籽供需平衡表

八、行情展望

從目前市場(chǎng)情況來(lái)看，全球油脂油料基本面依舊偏緊，但處于向?qū)捤赊D(zhuǎn)變的過(guò)程中。2022年馬棕油復(fù)產(chǎn)的預(yù)期一致性很強(qiáng)。若馬棕入預(yù)期一般成功復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年油脂將結(jié)束兩年的牛市行情，正式進(jìn)入下行通道；若勞工問(wèn)題得到改善，產(chǎn)地在1-2月減產(chǎn)季內(nèi)出現(xiàn)反季節(jié)性增產(chǎn)，棕櫚油或?qū)ьI(lǐng)其他油脂快速下跌，這期間豆棕價(jià)差也將得到修復(fù)。豆類方面供應(yīng)已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，盤面含南美天氣升水，若南美產(chǎn)量無(wú)重大變故，大概率依舊豐產(chǎn)，豆油將于2-3月進(jìn)入累庫(kù)階段，后續(xù)需關(guān)注巴西豆產(chǎn)量情況。

九、交易策略

交易邏輯：勞工問(wèn)題解決，馬棕產(chǎn)能恢復(fù)，棕櫚油將領(lǐng)跌油脂。且二三季度豆油進(jìn)入季節(jié)性去庫(kù)，同時(shí)處馬棕增產(chǎn)季內(nèi)，棕櫚油基本面相比更弱可考慮豆粽差價(jià)回歸。

交易策略：