一、2021年行情回顧 2021年,鋁期貨價格整體呈現(xiàn)前季度震蕩上揚,四季度高位回落的格局。從滬鋁指數(shù)上看,全年最低價是14630元,最高價是24795元,波動幅度在10165元。LME3月鋁波動區(qū)間在1945-3229美金之間。 圖1:滬鋁期貨指數(shù) 資料來源:博易大師,海證期貨研究所 圖2:LME3月鋁價 資料來源:博易大師,海證期貨研究所 回顧2021年鋁的行情走勢,我們簡單分成四段: 第一波(年初至五月中旬):單邊上揚。中國經(jīng)濟周期開始處于過熱階段,美國處于復(fù)蘇階段。市場尤其對美國經(jīng)濟加快復(fù)蘇以及拜登上臺后推出更大規(guī)模的救助、刺激計劃有較高的預(yù)期。市場對鋁價亦有較高的期待,鋁與其它黑色、有色金屬品種共同走出了單邊上揚格局。其中3月一度有所震蕩,主要受到國家拋儲傳言的影響。 第二波(五月中旬至六月):震蕩調(diào)整。隨著國家對鋁拋儲的逐步落地改善供需,以及國家第一次對大宗商品價格進行較為嚴厲的管控,鋁價跟隨黑色、有色金屬整體市場氛圍回落。 第三波(六月至十月中旬):單邊上揚。市場再次炒作動力煤價格,并最終將動力煤拉升至極端的2000以上的高位,煤價對鋁價的成本支撐成為主導(dǎo)因素。期間歐洲因為天然氣短缺亦爆出能源危機,國內(nèi)國外共同作用下最終創(chuàng)出年內(nèi)最高點。 第四波(十月中旬至今):震蕩調(diào)整。隨著國內(nèi)出臺嚴厲的收緊動力煤期貨流動性,交易所窗口指導(dǎo)干預(yù),現(xiàn)貨端全力保供措施,需求端恒大暴雷等事件對地產(chǎn)需求的沖擊。煤碳價格開始連續(xù)回落,亦帶動鋁價快速下行。年底的歐洲能源危機再起,引發(fā)鋁價的再度反彈。 二、宏觀:國內(nèi)外宏觀周期差異明顯 國內(nèi)方面,從2021年12月6日閉幕的中共中央政治局會議來看,面對經(jīng)濟下行壓力,未來宏觀政策的基調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椋骸昂暧^政策要穩(wěn)健有效,繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能,更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度,保持流動性合理充裕?!彪S后12月10日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議,基本延續(xù)了這一基調(diào),并做了相應(yīng)細化闡述。央行進行了年內(nèi)首次降準(zhǔn),財政部向省級財政部門提前下達2022年專項債額度,預(yù)計最高可達2.19萬億。總體而言,國內(nèi)在經(jīng)濟下行周期背景下,穩(wěn)增長的姿態(tài)非常明顯,財政貨幣政策保持“以我為主”的基調(diào)。 圖3:中國GDP增速 資料來源:Wind,海證期貨研究所 從PMI新訂單-存貨指標(biāo)來看,同樣印證了國內(nèi)經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。 圖4:PMI新訂單-存貨 資料來源:Wind,海證期貨研究所 海外來看,美國更多面臨居高不下的通脹壓力。以衡量通脹的重要指標(biāo)美國個人消費支出指數(shù)(PCE)來看,無論是PCE當(dāng)月同比還是核心PCE當(dāng)月同比,均創(chuàng)下1989年以來的新高,因此美聯(lián)儲貨幣政策面臨較大的轉(zhuǎn)向壓力。美聯(lián)儲在2021年最后一次的FOMC會議上已經(jīng)宣布加快收緊TAPER,從每月150億美元的縮減增加到300億美元,預(yù)計在2022年3月完全停止購債步伐;另外,從聯(lián)儲官員的點陣圖顯示,2022年加息已經(jīng)成為委員的普遍預(yù)期,分歧在于加息次數(shù)。 圖5:美國PCE指數(shù) 資料來源:Wind,海證期貨研究所 從更為前瞻的債券市場長短利差來看,市場已經(jīng)開始逐步計入美國從滯脹逐步進入衰退的預(yù)期,預(yù)計長短端利差最終將像前幾輪周期一樣進入倒掛(負值區(qū)間)才能夠帶來新一輪的政策周期逆轉(zhuǎn)。 圖6:美債長短端利差 資料來源:Wind,海證期貨研究所 綜合來看,中美的經(jīng)濟周期顯著不同,決定了中美在2022年宏觀經(jīng)濟政策的取向?qū)⒂酗@著差異。美國在充分就業(yè)、通脹壓力增大背景下,經(jīng)濟周期處于滯脹階段,將不得不收緊貨幣政策;而中國通過行政力量有效地控制了通脹,更多面臨的是經(jīng)濟的下行壓力,經(jīng)濟周期處于衰退階段,穩(wěn)增長的訴求更加強烈。 三、供應(yīng):長期產(chǎn)能受限,產(chǎn)量存在恢復(fù)空間 從電解鋁產(chǎn)能來看,近幾年隨著國家對違規(guī)產(chǎn)能的清理,電解鋁實際建成產(chǎn)能出現(xiàn)了較為明顯的回落。當(dāng)前的實際建成產(chǎn)能為4308萬噸,運行產(chǎn)能約在3800萬噸左右,產(chǎn)能利用率逐步提高至85%以上的水平。2021年我國電解鋁新增產(chǎn)能92萬噸,低于預(yù)估的256萬噸水平,今明兩年潛在實際待投產(chǎn)產(chǎn)能約380萬噸,如預(yù)期投放將形成一定的市場壓力。但長期看,產(chǎn)能天花板已經(jīng)越來越逼近,產(chǎn)能更多體現(xiàn)為替換而非新增。 圖7:中國電解鋁產(chǎn)能 資料來源:Mysteel,海證期貨研究所 從電解鋁產(chǎn)量來看,中國2021年累計同比增速在4%左右,預(yù)計在3860萬噸。全年因云南廣西等地缺電、雙碳目標(biāo)等原因?qū)е赂蓴_較多,產(chǎn)量增長受限。除中國以外國家的電解鋁產(chǎn)量累計同比增速1%左右,預(yù)計在2830萬噸。2022年如云南等地電力問題有所恢復(fù),則將形成一定的供應(yīng)壓力。但對供應(yīng)恢復(fù)亦不能過于樂觀,水電鋁占比增大加大了產(chǎn)量的不穩(wěn)定性。 圖8:中國電解鋁產(chǎn)量 資料來源:SMM,海證期貨研究所 圖9:中國以外電解鋁產(chǎn)量 資料來源:SMM,海證期貨研究所 從廢鋁供應(yīng)來看,由于國家對再生金屬行業(yè)的鼓勵,以及碳減排的實際需求,廢鋁未來將逐漸成為重要的供應(yīng)變量。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)2021年國產(chǎn)廢鋁新料供應(yīng)270.6萬噸,表現(xiàn)需求預(yù)估為734.5萬噸。隨著技術(shù)進步,廢鋁使用領(lǐng)域在逐步拓寬。邏輯上,如果原鋁長期高于廢鋁的合理價格水平,從側(cè)面反應(yīng)鋁元素整體供需偏緊;如果低于合理水平,則為原鋁價格提供了較好的安全邊際。 圖10:原鋁再生鋁價差 資料來源:SMM,海證期貨研究所 從電解鋁進出口來看,過去國內(nèi)電解鋁市場相對自給自足,但2020年以來,凈進口量有顯著提升,預(yù)計2021年凈進口達到230萬噸以上,未來亦成為調(diào)節(jié)邊際供給的重要變量。 圖11:電解鋁進出口 資料來源:SMM,海證期貨研究所 四、需求:傳統(tǒng)需求回落,新興需求尚在孕育 從電解鋁消費主要構(gòu)成來看,建筑領(lǐng)域占29%,交通領(lǐng)域占23%,電力電子領(lǐng)域占17%,耐用消費品(汽車、家電)占9%,機械設(shè)備占8%。上述領(lǐng)域多是傳統(tǒng)領(lǐng)域,并與宏觀經(jīng)濟波動息息相關(guān),而新興需求在逐步孕育中,目前影響占比依然偏小。 圖12:電解鋁消費構(gòu)成 資料來源:SMM,海證期貨研究所 從地產(chǎn)、家電數(shù)據(jù)來看,需求增速逐步回落已成定局。2021年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資增速快速下行,其中土地購置費用的下行并傳導(dǎo)至新開工環(huán)節(jié)是主要因素,未來還將從新開工進一步向施工、竣工傳導(dǎo)。按照央行、住建部規(guī)定,“三道紅線”踩線房企需在2023年6月30日之前完成降負債,2022年對于地產(chǎn)企業(yè)而言依然面臨較大的去杠桿壓力。當(dāng)前對地產(chǎn)影響最大的是信心與資金問題。目前來看,這兩個問題有所邊際好轉(zhuǎn),2022年房企或因資金、信心的改善推動在2021年停工項目的復(fù)產(chǎn)復(fù)工,并努力保證盡快竣工和回款以完成降低負債要求,這對于地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流能夠正常循環(huán)有關(guān)鍵意義。而建筑鋁材的需求更多體現(xiàn)在地產(chǎn)竣工環(huán)節(jié),因此預(yù)計實際需求仍有一定韌性,預(yù)計2021年竣工面積在9.3億平米,2022年竣工面積在9.45億平米。 圖13:房地產(chǎn) 資料來源:Wind,海證期貨研究所 圖14:家電 資料來源:Wind,海證期貨研究所 從國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量來看,增速也出現(xiàn)明顯回落,但新能源汽車進入爆發(fā)式增長階段,2021年1-11月累計產(chǎn)量為302.3萬輛,占汽車總產(chǎn)量13%。傳統(tǒng)汽車耗鋁量在115公斤,新能源汽車減重提升續(xù)航里程需求更加迫切,導(dǎo)致耗鋁量比傳統(tǒng)汽車增加110公斤左右,對鋁消費增量影響約在35萬噸左右水平。預(yù)計未來依然能夠保持年均20%以上的增速。 圖15:汽車 資料來源:Wind,海證期貨研究所 圖16:新能源汽車 資料來源:SMM,海證期貨研究所 從我國光伏新增裝機來看,按照國家能源局2021年1-11月34.83GW的新增裝機數(shù)據(jù),以及12月預(yù)估來看,預(yù)計2021年全年新增裝機45GW左右,不達預(yù)期。按照1GW光伏耗鋁7500噸計算,2021年國內(nèi)光伏耗鋁約為33萬噸。預(yù)計隨著“雙碳”目標(biāo)的持續(xù)推進,未來每年可以保持年均20%的增速持續(xù)20-30年,目前是鋁材使用增量最快的細分領(lǐng)域,但影響依然偏低。 圖17:光伏新增裝機 資料來源:Wind,海證期貨研究所 供需綜合來看,傳統(tǒng)需求增速逐步下滑但相對可控,新興領(lǐng)域需求總量占比依然偏低尚不足以帶動整體增速;實際供應(yīng)增長面臨產(chǎn)能投產(chǎn)和產(chǎn)量波動的不確定性。供需相對矛盾格局下,未來需要更多從成本和利潤的視角去做價格區(qū)間預(yù)判。 五、成本利潤:碳減排背景下,成本利潤中樞上移 我國電解鋁能源使用以火電為主,火電占比88%,水電占比約8%,其它清潔能源占比約為3%。西方主要工業(yè)化國家水電生產(chǎn)電解鋁占比約80%,并將逐步采用惰性陽極技術(shù),這將進一步去除電解鋁生產(chǎn)中的碳排放。隨著全球碳減排目標(biāo)的深入推進,未來我國在電解鋁行業(yè)深度脫碳上面臨較大的壓力,亦將深刻影響未來電解鋁定價的成本與利潤。 使用火電情況下,每噸電解鋁生產(chǎn)過程碳排放約13噸。2020年,中國電解鋁排放4.19億噸,占全國碳排放的4.2%。如按照目前上海環(huán)境(601200)能源交易所的12月交易價格來看,每噸碳排放配額價格約在51.7元,對電解鋁的成本影響大致在670元左右,似乎影響并不是很大。但這是建立在我國電力價格尚未完全市場化、碳市場尚未覆蓋全部排放主體、絕大部分配額依然是免費獲得情況下的價格。從較為成熟的的歐洲碳市場來看,2021年12月,歐洲碳交易價格最終站上90歐元區(qū)間。根據(jù)標(biāo)普全球普氏分析公司則預(yù)測,歐盟碳價從2022年起不會低于60歐元/噸。在各國能源轉(zhuǎn)型過程中,由于清潔能源發(fā)電的穩(wěn)定性較差,依然需要化石能源發(fā)揮穩(wěn)定器作用,為保障能源安全而階段性加大化石能源的使用必然將抬高碳價格,這就是2021年歐洲能源危機背景下,碳價與電價共同暴漲的根源。 根據(jù)麥肯錫公司預(yù)計,最終大約35%-40%碳排放需要通過碳捕集利用與封存(CCUS)完成減排目標(biāo)。根據(jù)國外相關(guān)數(shù)據(jù),燃煤電廠投資CCUS在不同的排放濃度水平下的臨界碳價大約是在37.31美元-79.24美元之間。根據(jù)《中國二氧化碳捕集利用與封存(CCUS)年度報告(2021)——中國CCUS路徑研究》,預(yù)期到2030年,我國全流程CCUS(250公里運距)技術(shù)成本為310-770元。 綜合來看,無論是未來購買碳排放配額,還是通過CCUS改造,如果我們通過國內(nèi)外情況綜合折中計算,實際碳排放成本應(yīng)當(dāng)在450元/噸左右,與標(biāo)普全球預(yù)計的歐盟碳價不低于60歐元基本一致;如果按照國外燃煤電廠最保守37.31美元成本估計,碳排放成本也不應(yīng)低于人民幣240元,相當(dāng)于電解鋁成本增加約3100元。 如果按照國內(nèi)氧化鋁2800成本,網(wǎng)電價格0.5元/度,陽極以及其它輔料成本保持不變推算,當(dāng)前的電解鋁完全成本邊際約在17300元。在產(chǎn)能受限的大背景下,我們預(yù)計這一價格區(qū)域?qū)⒊蔀殡娊怃X的長期價格底部,如價格接近這一區(qū)域?qū)⒂薪^對的安全邊際。而從電解鋁合理利潤水平來看,隨著碳減排力度的逐步強化,重新回歸3000元甚至以上利潤水平(按照CCUS最低成本估算)也是合理的。畢竟對于電解鋁企業(yè)而言,需要長期保持一定的利潤水平才有可能完成碳排放的轉(zhuǎn)型目標(biāo),長期低利潤將不可持續(xù)。 六、2022年鋁行情展望 首先,從宏觀上看,中美經(jīng)濟周期、政策周期均處于不同階段。中國已經(jīng)進入衰退中后期,政策層面穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺;美國依然處于滯脹階段,通脹水平高企,美聯(lián)儲要更快縮減QE并在2022年進行加息。而鋁作為有色金屬品種依然會受到宏觀屬性影響,在較為矛盾的宏觀背景下,很難走出2020-2021年的大單邊上揚格局,趨勢持續(xù)的時間、幅度均會縮短,市場更多交易的是季節(jié)性的供需強度變化。 其次,從供需角度看,供應(yīng)端,國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能已經(jīng)逼近4500萬噸政策紅線,繼續(xù)擴張空間已經(jīng)非常有限,未來更多產(chǎn)能投放體現(xiàn)為產(chǎn)能置換。由于云南等地針對高耗能行業(yè)的優(yōu)惠電價取消,置換產(chǎn)能投產(chǎn)進度亦面臨不確定性。中央經(jīng)濟工作會議上,習(xí)主席強調(diào)“實現(xiàn)碳達峰碳中和目標(biāo)要堅定不移,但不可能畢其功于一役,要堅持穩(wěn)中求進,逐步實現(xiàn)”。因此預(yù)計2022年產(chǎn)量干擾率應(yīng)當(dāng)?shù)陀?021年。需求端,2021年,在美聯(lián)儲超寬松貨幣政策下,海外需求爆發(fā)帶動中國鋁型材以及相關(guān)汽車家電等終端產(chǎn)品出口;國內(nèi)受到地產(chǎn)下半年資金影響,需求呈現(xiàn)上半年好于下半年的格局。預(yù)計2022年,隨著貨幣政策的逐步收緊,傳統(tǒng)耐用消費品需求將逐步下滑;國內(nèi)地產(chǎn)需求亦面臨重要轉(zhuǎn)折,未來不再成為國家刺激經(jīng)濟的發(fā)力點,但近15億平米的施工面積依然能夠支撐需求。新能源相關(guān)需求仍在孕育中,尚不能形成顛覆性改變。國內(nèi)外庫存總體依然處于偏低位置,亦對價格產(chǎn)生支撐。成本利潤端,預(yù)計有色金屬行業(yè)將在2022-2023年納入碳交易體系,未來頭部電解鋁企業(yè)更有能力投入巨資進行能源轉(zhuǎn)型,電解鋁行業(yè)集中度將進一步提升。隨著電力價格市場化,電價成本中樞亦將長期抬升。預(yù)計電解鋁長期完全成本17300將難以跌破,成為重要的做多安全邊際位置。利潤來看,考慮到未來脫碳成本的關(guān)系,電解鋁在需求旺季利潤將達3000甚至更高水平。 展望2022年的鋁價格走勢,我們認為更多需要把握好節(jié)奏,參與季節(jié)性波段機會,淡季買進,旺季賣出,逢低做多為主。預(yù)計電解鋁價格運行區(qū)間在18000-22000,如價格能夠接近17500建議長期戰(zhàn)略布局。 七、風(fēng)險提示 針對2022年的行情展望,未來依然存在一些較大的不確定性風(fēng)險,主要體現(xiàn)在以下兩個方面: (1)上行風(fēng)險 傳統(tǒng)需求領(lǐng)域,中美地產(chǎn)、耐用消費品訂單需求超預(yù)期。 (2)下行風(fēng)險 產(chǎn)能投放超預(yù)期,產(chǎn)量供應(yīng)擾動明顯下降;國內(nèi)地產(chǎn)需求下行超預(yù)期;美股估值偏高在美聯(lián)儲加快收緊流動性背景下的崩跌風(fēng)險。 責(zé)任編輯:李燁 |
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點,與本網(wǎng)站無關(guān)。本網(wǎng)站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔(dān)全部責(zé)任。
本網(wǎng)站凡是注明“來源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) m.yfjjl6v.cn版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請聯(lián)系0571-88212938,我們將及時調(diào)整或刪除。
七禾研究中心負責(zé)人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com
七禾科技中心負責(zé)人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com
七禾產(chǎn)業(yè)中心負責(zé)人:果圓/王婷
電話:18258198313
七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com
七禾財富管理中心
電話:13732204374(微信同號)
電話:18657157586(微信同號)
七禾網(wǎng) | 沈良宏觀 | 七禾調(diào)研 | 價值投資君 | 七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙 | 七禾網(wǎng)APP蘋果 | 七禾網(wǎng)投顧平臺 | 傅海棠自媒體 | 沈良自媒體 |
? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號 增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證[浙字第05637號]
技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務(wù)公告
中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會”委員單位