春節(jié)假期期間，外盤油脂突破高位之后，交易彈性便開始變差，再實(shí)質(zhì)性突破或需要更多新題材。節(jié)后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利多因素需要消化，此前“宏觀+基本面”雙支撐下的牛市結(jié)構(gòu)也依然牢固，或可能吸引更多風(fēng)險(xiǎn)偏好，不排除走出相對(duì)獨(dú)立的小牛市行情，但需要注意的是，油脂價(jià)格突破之后政策性調(diào)控的可能性也在增加。重點(diǎn)關(guān)注油粕比回落之后的買入機(jī)會(huì)。

1．宏觀：原油價(jià)格上漲加劇通脹且直接導(dǎo)致油脂報(bào)價(jià)上漲

原油價(jià)格繼續(xù)上漲，加劇通脹問(wèn)題繼續(xù)惡化。1月12日美國(guó)勞工部報(bào)告稱，美國(guó)去年12月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)，環(huán)比增長(zhǎng)0.5%、同比增長(zhǎng)7%，創(chuàng)下自1982年6月，也就是近40年來(lái)的新高，再度“爆表”的通脹數(shù)據(jù)將會(huì)加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)3月開始加息的預(yù)期。此外，2月4日國(guó)內(nèi)春節(jié)假期期間，美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加46.7萬(wàn)，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)估的15萬(wàn)，錄得去年10月以來(lái)的最大增幅，3月加息基本屬于板上釘釘。前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯表示，“市場(chǎng)必須為每次會(huì)議都加息的可能性做準(zhǔn)備，必須為通脹形勢(shì)導(dǎo)致一次性加息超25個(gè)基點(diǎn)的可能性做準(zhǔn)備?！?/p>

原油價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致主要油類報(bào)價(jià)都出現(xiàn)上升。聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織（FAO）植物油價(jià)格指數(shù)1月環(huán)比上升4.2%，扭轉(zhuǎn)了去年12月的下降趨勢(shì)，創(chuàng)下新高的同時(shí)，還拉動(dòng)食品價(jià)格指數(shù)整體上行至近10年高點(diǎn)。此外，南美高溫干旱威脅仍在，市場(chǎng)主流機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)南美大豆產(chǎn)量預(yù)期，豆油供應(yīng)不及預(yù)期的擔(dān)憂加劇，以印度為代表的進(jìn)口采購(gòu)需求也在支撐豆油價(jià)格上漲。棕櫚油價(jià)格上升主要源于世界棕櫚油第一大出口國(guó)印度尼西亞出口供應(yīng)量可能下降，引發(fā)擔(dān)憂。菜籽油價(jià)格受到供應(yīng)持續(xù)收緊影響而上揚(yáng)，葵花籽油價(jià)格則因持續(xù)供應(yīng)緊張和全球進(jìn)口需求大幅上升而上漲。

2．產(chǎn)地供應(yīng)：馬棕產(chǎn)量逐步恢復(fù)，南美大豆減產(chǎn)預(yù)期強(qiáng)

1月拉尼娜氣候現(xiàn)象達(dá)到頂峰，影響逐步較弱。拉尼娜仍然活躍在熱帶太平洋，不過(guò)模型展望表明，這一事件正處于或接近頂峰，很可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)恢復(fù)中性ENSO（厄爾尼諾-南方濤動(dòng)）。所有調(diào)查模型都表明，熱帶太平洋海面溫度將在南半球早秋至中秋期間恢復(fù)到中性值，這與典型的厄爾尼諾/拉尼娜生命周期一致。此外，印度洋偶極子（IOD）是中性的。當(dāng)季風(fēng)槽位于南半球時(shí)，IOD事件無(wú)法在12月至4月之間形成。因此，IOD對(duì)東南亞每年這個(gè)時(shí)候的氣候影響不大。

棕櫚油產(chǎn)地在2月份極端的洪澇災(zāi)害影響在減少，勞工問(wèn)題在政策上逐步放寬，短缺問(wèn)題在2月底有望逐步緩解，但這些暫時(shí)仍不能決定產(chǎn)量的主要影響因素，目前東南亞棕櫚油仍在低產(chǎn)月份，2月內(nèi)產(chǎn)量往往是年內(nèi)產(chǎn)量低點(diǎn)。自去年11月進(jìn)入減產(chǎn)季以來(lái)，馬棕產(chǎn)量跌幅不及歷史同期，拉尼娜影響下多雨天氣使得馬棕復(fù)產(chǎn)預(yù)期大幅增強(qiáng)，然后進(jìn)入12月，一直持續(xù)到1月初，產(chǎn)地洪澇災(zāi)害頻發(fā)，運(yùn)輸和收割困境打亂了供應(yīng)節(jié)奏。隨著天氣條件改善，前期收割延遲困境或在2月進(jìn)一步限制棕櫚油減產(chǎn)幅度。從受洪澇災(zāi)害影響最嚴(yán)重的馬來(lái)半島地區(qū)1月棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比數(shù)來(lái)看，該地區(qū)前5日環(huán)比減產(chǎn)45.8%，到1月底，減產(chǎn)幅度預(yù)計(jì)縮減至12.4%。

1月下旬起南美降雨增多，幫助控制了晚播大豆的損失，但在超歷史記錄的高溫和新一輪的干旱威脅下，南部及南馬托格羅索州晚播大豆的改善仍有很大的不確定性。根據(jù)咨詢公司Safras & Mercado報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至2月4日，巴西2021/22年度大豆收割已完成17%，一周前為11.3%；高于去年同期的3.4%和歷史同期平均水平10.3%。根據(jù)調(diào)查，本年度巴西收割受馬托格羅索州帶動(dòng)，該州大豆收割已完成46%，較前一周提升15個(gè)百分點(diǎn)；巴拉那州大豆收割完成17%，但在一周內(nèi)只增長(zhǎng)了4個(gè)百分點(diǎn)，歷史同期平均水準(zhǔn)為7.3%。巴拉那州是受拉尼娜現(xiàn)象引起的干旱影響主要生產(chǎn)州之一，降雨對(duì)作物改善空間比較有限，根據(jù)deral報(bào)告稱該州產(chǎn)量或較預(yù)期減少37%。據(jù)此，主要機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)整巴西產(chǎn)量預(yù)估，其中AgRural、StoneX、AgResource和 Datagro 估計(jì)大豆產(chǎn)量在1.25-1.3億噸。此前Conab和USDA維持巴西大豆1.4億噸的估計(jì)，變化很小，調(diào)整空間很大，這也構(gòu)成了支持美豆本周暴漲的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

阿根廷方面同樣面臨產(chǎn)量前景不利。2月3日布宜諾斯艾利斯谷物交易所將2021/22年度大豆產(chǎn)量預(yù)估從4400萬(wàn)下調(diào)200萬(wàn)至4200萬(wàn)噸，低于2020/21年度收獲的4310萬(wàn)噸，也低于此前USDA預(yù)估的4650萬(wàn)噸。高溫干旱天氣對(duì)作物單產(chǎn)和播種造成了不可彌補(bǔ)的影響，上周受播種進(jìn)度延遲拖累，BAGE將大豆播種面積下調(diào)10萬(wàn)公頃至1630萬(wàn)公頃。當(dāng)前，阿根廷大豆生長(zhǎng)狀況差/非常差的比例為18%，一般的比例為45%，生長(zhǎng)狀況優(yōu)良的比例僅為37%，阿根廷的大豆作物面臨著一個(gè)成敗攸關(guān)的時(shí)期，因干旱風(fēng)險(xiǎn)卷土重來(lái)，降雨“不穩(wěn)定”，在下半月之前似乎不太可能出現(xiàn)大雨。

3．產(chǎn)地需求：東南生柴政策推動(dòng)還需等待后續(xù)棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)

1月份油脂表現(xiàn)強(qiáng)勁，短期內(nèi)市場(chǎng)依然受到馬來(lái)西亞勞動(dòng)力短缺、產(chǎn)量受損所致的供應(yīng)持續(xù)偏緊狀況支撐，此外東南亞地區(qū)推動(dòng)生物柴油計(jì)劃，亦支撐棕櫚油多頭情緒。印尼能源部計(jì)劃于2月份開始對(duì)含有40%生物柴油的混合汽車燃料（B40）實(shí)施道路測(cè)試，道路測(cè)試大約需要五個(gè)月，將在測(cè)試完成后決定何時(shí)實(shí)施B40計(jì)劃。盡管原油價(jià)格暴漲，但目前并沒(méi)有帶來(lái)生柴利潤(rùn)的回歸，去年因?yàn)樽貦坝蛢r(jià)格高昂、供給緊縮，B40計(jì)劃一度被推遲，預(yù)計(jì)下半年B40政策能否完全落地還要取決于2022年上半年產(chǎn)量形勢(shì)，如果產(chǎn)量持續(xù)下降，B40計(jì)劃推行難度依然較大；如果產(chǎn)量出現(xiàn)反彈，B40政策落地，供需雙旺局面或?qū)⒊霈F(xiàn)。根據(jù)GAPKI預(yù)計(jì)，2022年印尼棕櫚油產(chǎn)量5380萬(wàn)（CPO+PKO），同比增長(zhǎng)4.5%；國(guó)內(nèi)需求將達(dá)到2059萬(wàn)噸，高于去年的1842萬(wàn)噸；出口預(yù)計(jì)為3321萬(wàn)噸，將同比下降3%，目前還不清楚GAPKI的預(yù)測(cè)是否考慮到了政府宣布的限制棕櫚油出口的新措施。根據(jù)新的出口規(guī)則，棕櫚油生產(chǎn)商必須將其計(jì)劃出口量的20%在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售，這些規(guī)定適用于毛棕櫚油、油脂和二手食用油。

印尼是最大的棕櫚油生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2021年1-11月棕櫚油進(jìn)口量中有74%是來(lái)自印尼。印尼棕櫚油出口限制措施，或迫使部分需求轉(zhuǎn)嫁到馬來(lái)西亞棕櫚油。然而馬來(lái)12月受颶風(fēng)和洪澇災(zāi)害影響，產(chǎn)量大幅下滑，F(xiàn)AS據(jù)此也將2021/22年度毛棕櫚油產(chǎn)量預(yù)估從1，820萬(wàn)噸下調(diào)至1，800萬(wàn)噸，這使得馬來(lái)棕櫚油庫(kù)存再次探底。出口需求的增加，更是加劇了馬來(lái)棕櫚油的供給壓力。此外，馬來(lái)西亞也計(jì)劃在年底全面推行B20，盡管短期對(duì)棕櫚油實(shí)際消費(fèi)得提振是有限的，主要還是情緒上得利導(dǎo)，但低碳經(jīng)濟(jì)是大趨勢(shì)，生柴消費(fèi)會(huì)增加，有這么一個(gè)良好的消費(fèi)預(yù)期，在低庫(kù)存背景下，市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)量增加容錯(cuò)的空間便更小了。

本周歐洲能源危機(jī)愈演愈烈，原油價(jià)格暴漲，往常棕櫚油關(guān)聯(lián)性行情表現(xiàn)得比較直接，然而棕櫚油節(jié)前經(jīng)過(guò)一輪暴漲之后，跟漲相對(duì)謹(jǐn)慎。究其原因，主要還是高價(jià)下需求受限及替代消費(fèi)問(wèn)題被越發(fā)突顯，也使得東南亞生物柴油政策的推動(dòng)增加了很大的不確定性。總的而言，當(dāng)前供應(yīng)端得矛盾依然是市場(chǎng)交易的核心變量，油脂需求端整體表現(xiàn)為“弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期”，依然無(wú)法主要行情，但它限制了油脂盤中的交易彈性。換言之，油脂下跌時(shí)，生柴良好的消費(fèi)預(yù)期或限制跌幅；油脂上漲時(shí)，高價(jià)下需求疲軟現(xiàn)狀限制盤面漲幅，這對(duì)于當(dāng)下處在高位運(yùn)行空間的油脂而言，表現(xiàn)更為明顯。

4．產(chǎn)業(yè)貿(mào)易：葵油溢價(jià)縮小之后價(jià)格優(yōu)勢(shì)被凸顯，需求增加

由于全球高油價(jià)限制了需求，豆油價(jià)格從11月開始持續(xù)下跌。價(jià)格在12月中旬達(dá)到最低值，之后一直上升到2022年1月初。南美干旱天氣對(duì)產(chǎn)量威脅加大，也支撐了大豆價(jià)格的上漲。棕櫚油價(jià)格最近幾周由于馬來(lái)西亞和印度尼西亞的供應(yīng)緊張也大幅上漲。這使得葵油的溢價(jià)縮小，性價(jià)比增加。同時(shí)俄烏局勢(shì)也加劇了葵油供應(yīng)的擔(dān)憂，印度作為最大油脂進(jìn)口和消費(fèi)國(guó)，便把目光從豆油采購(gòu)轉(zhuǎn)向葵油，趁機(jī)大量采購(gòu)。 根據(jù)SEA統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年12月印度葵油進(jìn)口環(huán)比增加13.3萬(wàn)，豆油進(jìn)口環(huán)比減少8.2萬(wàn)，11月豆油環(huán)比增加25.7萬(wàn)。棕櫚油方面，隨著豆棕價(jià)差的縮小，棕櫚油需求被替代依然很明顯。

5．國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：三大油脂“低庫(kù)存+高基差”格局不變

2021年12月國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口887萬(wàn)，不及市場(chǎng)預(yù)期。2021/22年度美豆受颶風(fēng)因素影響對(duì)中國(guó)裝運(yùn)偏慢，9月-12月大豆到港僅有2942萬(wàn)，同比減少17.3%。這使得國(guó)內(nèi)油廠大豆供應(yīng)緊張，大豆庫(kù)存見底。1月以來(lái)，美豆大幅上漲，國(guó)內(nèi)進(jìn)口成本增加，油廠壓榨利潤(rùn)快速下滑，同時(shí)巴西早播大豆提早上市，大大縮短了美豆出口窗口。據(jù)巴西商貿(mào)部統(tǒng)計(jì)，2022年1月份，共計(jì)21個(gè)工作日，巴西大豆出口量為246.97萬(wàn)噸，去年同期為4.95萬(wàn)噸。進(jìn)入2月，部分積壓的美豆和巴西新豆陸續(xù)到港，國(guó)內(nèi)大豆庫(kù)存有望見底。然而，節(jié)后豆粕(3636, 269.00, 7.99%)消費(fèi)進(jìn)入淡季，高價(jià)下油脂需求亦或進(jìn)一步受限，面對(duì)壓榨利潤(rùn)的下滑，油廠節(jié)后或仍將保持現(xiàn)貨偏緊的供應(yīng)節(jié)奏。在成本增加且豆粕需求淡季的時(shí)候，通過(guò)低供給維持偏低庫(kù)存來(lái)保障現(xiàn)貨利潤(rùn)，也是產(chǎn)業(yè)內(nèi)常規(guī)操作。因此，盡管2月大豆供應(yīng)改善，但預(yù)計(jì)豆油庫(kù)存也較難大幅度修復(fù)。棕櫚油完全依賴進(jìn)口，馬棕價(jià)格上漲之后國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)進(jìn)一步承壓，買船明顯減少，國(guó)內(nèi)庫(kù)存在產(chǎn)地庫(kù)存修復(fù)之前也較難重建；菜油盡拋儲(chǔ)動(dòng)作不斷，但數(shù)量較小，也較難改變供需平衡表，加拿大菜籽減產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)矛盾或會(huì)逐步凸顯，菜油庫(kù)存仍有下探空間。

6．結(jié)論：油脂“宏觀+基本面”雙支撐下多頭行情繼續(xù)

油脂最近一直處在宏觀+基本面（供應(yīng)）雙支撐下多頭行情。宏觀方面受地緣政策影響及歐洲能源危機(jī)加劇影響，盡管非農(nóng)遠(yuǎn)超預(yù)期，強(qiáng)化了3月加息預(yù)期，但結(jié)構(gòu)性通脹影響或更加持久，原油的高位再突破是加劇了通脹，也令生物燃料需求前景明朗。近期印尼和馬來(lái)西亞也再實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)生柴政策落地，情緒上利導(dǎo)更多資金流入。然而棕櫚油在節(jié)前經(jīng)過(guò)一輪暴漲之后，各國(guó)政府層面調(diào)控力度增強(qiáng)，一方面全球最大的出口國(guó)印尼限制國(guó)內(nèi)棕櫚油出口，以保障國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求；另一方面全球最大的油脂進(jìn)口國(guó)印度對(duì)油籽與食用油庫(kù)存設(shè)限，此舉目的是為了防范囤積居奇和阻礙價(jià)格攀升，這使高價(jià)下需求疲軟和消費(fèi)轉(zhuǎn)移再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)生柴消費(fèi)的質(zhì)疑。這此后原油和美豆再次突破的時(shí)候，油脂并沒(méi)有跟漲。

自2020中旬開始的油脂牛市行情，始終在供應(yīng)端存在不可調(diào)和的矛盾，當(dāng)前供應(yīng)端的矛盾依然是市場(chǎng)交易的核心變量。油脂供應(yīng)方面，東南亞極端氣候影響減弱，政府也積極解決勞動(dòng)短缺問(wèn)題，棕櫚油也慢慢走出低產(chǎn)季，不過(guò)印尼限制出口政策落地，國(guó)內(nèi)消費(fèi)調(diào)增，出口消費(fèi)調(diào)減，或使得部分需求轉(zhuǎn)嫁到了馬棕櫚油，此前受洪澇和颶風(fēng)罌粟影響，馬來(lái)產(chǎn)量下滑，庫(kù)存再次探底，出口需求的增加，短期馬棕供給不足問(wèn)題更加凸顯，利多情緒剛剛開始發(fā)酵，在原油高位突破之后，后期棕櫚油補(bǔ)漲的可能性依然很大。此外，南美大豆減產(chǎn)時(shí)此前也是支撐國(guó)內(nèi)豆油價(jià)格走強(qiáng)的主要推手，春節(jié)假期內(nèi)美豆接連突破，經(jīng)過(guò)一輪暴漲之后對(duì)南美產(chǎn)量下調(diào)預(yù)期交易相對(duì)比較充分，盤中也出現(xiàn)技術(shù)性超買，預(yù)計(jì)在USDA2月報(bào)告前美豆高位調(diào)整為主。豆粕補(bǔ)漲行情過(guò)后仍要面對(duì)需求疲軟和美豆調(diào)整壓力，后續(xù)豆油仍有望強(qiáng)于豆粕。