2022年2月中旬，美股再度出現(xiàn)明顯下挫，金融市場(chǎng)恐慌情緒升溫，反映市場(chǎng)恐慌的VIX指數(shù)一度大幅上漲。而引發(fā)美股大幅下挫的原因有兩個(gè)：一是美股1月通脹指標(biāo)再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)等更大力度緊縮的預(yù)期升溫；二是俄烏局勢(shì)緊張，市場(chǎng)擔(dān)憂戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)可能引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的新一輪衰退。

對(duì)于未來美股走勢(shì)，我們認(rèn)為通脹高企將會(huì)觸發(fā)美股盈利在2022年一季度明顯回落，而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度較大，加息和縮表可能導(dǎo)致美股中短期面臨較大的估值調(diào)整壓力，而美聯(lián)儲(chǔ)緊縮可能帶來全球流動(dòng)性緊縮，新興市場(chǎng)或觸發(fā)危機(jī)，反過來給美股帶來更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)高通脹短期難以逆轉(zhuǎn)

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)1月CPI同比上漲7.5%，增速再次加快，這是自1982年3月以來的最高水平，高于預(yù)期值7.3%，同時(shí)也高于前值7.0%。這已經(jīng)是該數(shù)據(jù)連續(xù)9個(gè)月達(dá)到或高于5%。剔除波動(dòng)較大的食品和能源價(jià)格后，核心CPI同比上漲6%，也創(chuàng)下1982年8月以來最大增幅，略高于預(yù)期值5.9%，也高于前值5.5%。

從細(xì)分指標(biāo)來看，住房租金成本的上漲較為明顯，1月美國(guó)住房通脹率同比上漲4.36%，為1991年6月以來最高。租金通脹率同比上漲3.76%，為2019年7月以來最高。此外，此前助推CPI上漲的二手車價(jià)格再度同比增速加快，在2022年1月增速回升至40.5%。另外，能源價(jià)格漲勢(shì)略有回落，但是還處于歷史高位，1月美國(guó)能源類商品價(jià)格同比上漲39.8%。

回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)高通脹時(shí)期美股很難有良好的表現(xiàn)。如果將CPI增速超過5%作為惡性通脹的基準(zhǔn)，1948年至今，美國(guó)歷史上共發(fā)生了6次惡性通脹，其中有三次高通脹伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，分別為1969年3月—1971年1月、1973年4月—1982年10月和1990年1月—1991年5月。最值得關(guān)注的是1973年4月—1982年10月期間通脹高企，GDP增長(zhǎng)持續(xù)低迷和失業(yè)率高企，這個(gè)時(shí)期美股基本上沒有怎么上漲，長(zhǎng)期在低位徘徊。

從美國(guó)通脹歷史來看，供給短缺觸發(fā)的通脹往往是惡性的，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。復(fù)蘇型通脹和流動(dòng)性超發(fā)導(dǎo)致的通脹雖然也會(huì)出現(xiàn)惡性，但往往持續(xù)時(shí)間較短。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)美股的沖擊不可忽視

目前，金融市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的預(yù)期基本上達(dá)成一致，分歧在于3月加息幅度，以及是否會(huì)加快Taper及提早縮表。2月10日，美國(guó)CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)將在3月加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期從30%提高到了57%。

從現(xiàn)在到3月15日舉行的FOMC會(huì)議期間，美國(guó)將發(fā)布另一份就業(yè)報(bào)告和另一個(gè)CPI數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和提高加息幅度的潛在支撐理由可能會(huì)變得愈發(fā)明顯。一旦通脹在高水平上變得根深蒂固，如果不把利率推至中性水平以上并為經(jīng)濟(jì)衰退創(chuàng)造條件，就很難甚至不可能使其回到目標(biāo)水平。

從股票現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價(jià)模型來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率作為估值模型的分母，未來現(xiàn)金流作為分子，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表可能導(dǎo)致10年期美債收益率升至2%以上，從而導(dǎo)致美股估值將殺跌，從而引發(fā)美股拋售。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)利率上升到一定程度，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)明顯下降。如果用納斯達(dá)克指數(shù)PE的倒數(shù)代表股市的潛在收益率，用10年期美債收益率代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，用兩者之差代表股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近零或進(jìn)入負(fù)值的情況下，美股將面臨大規(guī)模拋售，類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。

回顧美聯(lián)儲(chǔ)上一輪加息，原因并非通脹高企，而是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行階段，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表導(dǎo)致美股在短期下跌后再次走強(qiáng)。這一次美聯(lián)儲(chǔ)加息并非經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美股經(jīng)濟(jì)雖然恢復(fù)到疫情前的增速水平，但是整體上還是保持溫和增長(zhǎng)的勢(shì)頭，觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的是高企的通脹。

從20世紀(jì)70年代至今，我們統(tǒng)計(jì)了美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，共發(fā)生了11次加息，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁下美聯(lián)儲(chǔ)為了給經(jīng)濟(jì)降溫而加息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)衰退，但是會(huì)觸發(fā)美股大幅下跌。另外，20世紀(jì)70年代滯漲期，美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和美股陷入熊市。而2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的加息，不僅導(dǎo)致美股大規(guī)模下跌，還導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來1年增長(zhǎng)陷入停滯。

表為20世紀(jì)70年代至今美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)

當(dāng)前美國(guó)通脹類似于20世紀(jì)70年代，主要是供應(yīng)沖擊和流動(dòng)性泛濫引發(fā)的共振導(dǎo)致的，并非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的通脹。再考慮到疫情對(duì)供應(yīng)鏈的影響，通脹將長(zhǎng)時(shí)間處于高位。因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息力度會(huì)很大，持續(xù)時(shí)間也會(huì)很長(zhǎng)，對(duì)美股的利空也會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間存在。

圖為芝商所微型E-迷你股指系列合約累計(jì)交易量突破10億張

因此，我們認(rèn)為美股在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的打擊下盡管已經(jīng)出現(xiàn)了一輪較大幅度的下跌，但是未來一旦美聯(lián)儲(chǔ)真正進(jìn)入緊縮階段，尤其是在成本驅(qū)動(dòng)型通脹短期居高不下的情況下，美股估值殺跌、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落和盈利下滑三重利空因素沖擊還會(huì)持續(xù)，投資者可以運(yùn)用芝商所微型E-迷你股指系列合約對(duì)沖美股潛在的、利空尚未釋放完畢的下跌風(fēng)險(xiǎn)。自推出以來，微型E-迷你股指合約的交易量超過10.8億份合約。2021年，全球參與度依然強(qiáng)勁，參與者來自190多個(gè)國(guó)家。