在通脹飆升、勞動力市場持續(xù)緊張的背景下，年初以來，金融市場對美聯(lián)儲加息的預期不斷升溫，歐美股市和債券市場出現(xiàn)了大幅度的下跌。而2月下旬，俄羅斯和烏克蘭局勢升級，在一定程度上刺激了市場的避險情緒，導致美債和黃金等避險資產(chǎn)價格攀升，美債收益率回落，歐美股市進一步大跌。

然而，我們認為俄羅斯和烏克蘭危機升級，但不大可能引發(fā)大規(guī)模戰(zhàn)爭，有可能是歐美加大對俄羅斯制裁，但是烏克蘭被迫承認“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”獨立。屆時避險情緒會降溫，而美國通脹壓力上半年難以消散，美聯(lián)儲加息預期降溫并不代表美聯(lián)儲在3月不加息，美債收益率還將進一步上升。

俄烏局勢不足以引發(fā)大規(guī)模戰(zhàn)爭

2月22日凌晨，俄羅斯總統(tǒng)普京簽署總統(tǒng)令承認“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”，并簽署俄羅斯與“頓涅茨克人民共和國”和“盧甘斯克人民共和國”的友好合作互助條約。在宣布烏東兩地區(qū)獨立之后，俄方隨即表示將派遣部隊前去“維和”，以美國為首的西方國家毫不示弱，決定啟動醞釀已久的制裁措施，雙方膠著局勢一觸即發(fā)。

當?shù)貢r間2月21日美國宣布對俄羅斯實施金融制裁，并警告說如有必要，準備實施更多制裁。白宮方面表示，美國總統(tǒng)拜登將發(fā)布一項行政命令，“將禁止美國人在這些領域進行新的投資、貿(mào)易和融資”。該命令還將“對任何決定在烏克蘭這些地區(qū)開展業(yè)務的人實施制裁”，但目前尚不清楚該命令何時發(fā)布。美國白宮新聞秘書JenPsaski表示，白宮還將宣布額外措施，以應對“今天公然違反俄羅斯的國際承諾”。如果俄羅斯“入侵”烏克蘭，那么這些舉措將是美國與盟友對俄進行經(jīng)濟制裁以外的補充。

從目前的情況來看，似乎沒有足夠利益吸引美國卷入戰(zhàn)爭，而歐盟內(nèi)部矛盾重重和經(jīng)濟增長壓力較大，烏克蘭作為相對弱勢國家，也不具備單獨承擔俄羅斯壓力的能力。

當前全球能源價格暴漲，而俄羅斯是國際原油和天然氣主要供應國，如果俄羅斯和烏克蘭爆發(fā)全面戰(zhàn)爭，甚至北約卷入其中，那么全球通脹壓力將前所未有，很大可能陷入類似于20世紀70年代美國的滯漲危機，這是美國和歐洲都不能承受的。

美國通脹短期很難遏制，美聯(lián)儲加息勢在必行

2021年的美國通脹形勢是由多種因素共同造成的，其中最核心的原因是需求過強而供應不足。從需求側來看，疫情期間寬松的財政政策支撐居民收入，而出于對病毒的恐懼，民眾并沒有把錢花在旅行、外出用餐等接觸性強的活動上，因此支出較少。到了2021年，民眾已經(jīng)壓抑了太多需求、積攢了太多資金。

此前美聯(lián)儲判斷通脹是暫時的，主要基于疫情結束后供應鏈恢復，但是從目前全球供應鏈來看恢復還很緩慢，尤其是產(chǎn)能重建和勞動力不足導致港口擁堵尚未解決。回顧20世紀70年代，通脹高企都是供應沖擊的結果。如果供給側對經(jīng)濟的限制沒有緩和，美聯(lián)儲將很難控制通脹。

圖為美股非農(nóng)部門薪資增速和美股核心CPI增速對比

此外，美國“工資—通脹螺旋”的風險正在上升。2021年9月以來，美國雇傭成本指數(shù)ECI同比增速保持在4%以上；過去12個月中，平均時薪上漲5.7%，隨著疫情緩解后內(nèi)在需求的爆發(fā)，這一數(shù)字還在加速上漲。2021年四季度以來美國平均時薪上漲動能驟升，2021年12月和2022年1月，美國非農(nóng)部門薪資同比增速分別為5%和5.7%，尤其是休閑和酒店業(yè)以同比增速均值超13%領漲。要遏制薪資增長過快，就要讓勞動者加入勞動力大軍，但目前職位空缺數(shù)高企（去年12月為1092.5萬人），阻礙因素依舊有很多。

另外，能源價格持續(xù)上漲可能會對美國通脹構成挑戰(zhàn)，尤其是全球減碳和ESG治理環(huán)境下，能源轉型趨勢中的能源體系無法適應需求的激增，這樣美國二手車和交通運輸分項指標漲勢可能難以消退。

圖為芝商所分析工具FedWatchTool對3月16日FOMC會議結果預測（數(shù)據(jù)截至2月21日）

因此，我們認為，盡管在俄烏地緣政治危機對全球經(jīng)濟增長帶來挑戰(zhàn)的預期下，美股加息預期降溫，但是由于地緣政治危機推高原油價格，從而觸發(fā)美國更高的通脹壓力。而美國其他驅動通脹的因素如“薪資—通脹螺旋”的風險在上升，這使得美聯(lián)儲3月加息勢在必行，美債收益率有望再度沖高。投資者可以運用芝商所旗下的美國10年期國債期貨（ZN）對沖利率上行風險。