在過(guò)去油價(jià)大漲的日子里，聚烯烴“雙熊”大部分情況下都不是表現(xiàn)最亮眼的那個(gè)。但是今天聚烯烴盤面漲幅著實(shí)匹配了雙雄的稱號(hào)，漲幅逾5%。

至于為何聚烯烴夜盤開(kāi)始便甩開(kāi)其他化工品一路瘋漲，則要追溯到上個(gè)交易日收盤后的一條消息，內(nèi)容大致是：

圖1  網(wǎng)傳中石化體系裝置檢修計(jì)劃

如果說(shuō)這條消息是真是假難以判斷，那其實(shí)把近期的聚烯烴檢修數(shù)據(jù)以及檢修計(jì)劃列開(kāi)，也不難發(fā)現(xiàn)，其實(shí)里面是有部分裝置已經(jīng)在檢修，而有部分裝置很早就有檢修計(jì)劃了。灰色填充部分為檢修計(jì)劃，紅色字體為當(dāng)前在檢裝置）。

圖2  聚烯烴近期檢修裝置及檢修計(jì)劃統(tǒng)計(jì)

因此，該消息實(shí)際為聚烯烴檢修/計(jì)劃整理，但是它又不健全。因?yàn)樗挥杏椭飘a(chǎn)能。CTO（延長(zhǎng)中煤）在4月初也有檢修計(jì)劃，但CTO當(dāng)前利潤(rùn)尚可；而PDH裝置的成本壓力比油制只大不小，不論是在檢的中景石化、河北海偉還是月底要檢修的青島金能均為列入。所以，在油價(jià)大幅上漲的時(shí)候，放出這條“檢修整理”的存炒作嫌疑，或者說(shuō)是“定點(diǎn)打擊”，提醒一下大家，油制聚烯烴是真不行了。

當(dāng)然，作為研究員，應(yīng)該是站在客觀的基本面角度去思考矛盾，而不是揣度陰謀論。其實(shí)，聚烯烴的上游降負(fù)荷已經(jīng)傳了很久，且從當(dāng)前已核實(shí)的信息看，確實(shí)多套裝置已經(jīng)開(kāi)始降乙烯裂解的負(fù)荷，PE和PP的整體開(kāi)工率較前期也相應(yīng)地開(kāi)始下滑。

圖3 聚烯烴裝置開(kāi)工率

而以現(xiàn)貨計(jì)算的油制裝置生產(chǎn)利潤(rùn)已經(jīng)持續(xù)處于虧損狀態(tài)，而市場(chǎng)自春節(jié)之后交易的核心便是供需弱與成本支撐強(qiáng)。

供需端看，節(jié)后樣本社庫(kù)持續(xù)積累，現(xiàn)貨疲弱，基差持續(xù)貼水。在終端表現(xiàn)不佳、原材料價(jià)格持續(xù)上漲的困境下，下游投機(jī)性備貨意愿大幅下滑。

圖4 節(jié)后聚烯烴社會(huì)庫(kù)存（數(shù)據(jù)來(lái)源：四聯(lián)集團(tuán)）

圖5 聚烯烴基差持續(xù)貼水

盡管供需偏弱，但節(jié)后的聚烯烴盤面并非一路向下，2月下旬止跌企穩(wěn)后，隨著原油應(yīng)聲拉起，便加速了其反彈趨勢(shì)。油制生產(chǎn)裝置的利潤(rùn)持續(xù)虧損之下，市場(chǎng)一度傳出中石化后期要降負(fù)荷，導(dǎo)致聚烯烴帶著貼水一路上漲，而俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，俄羅斯能源出口恐遭制裁，引發(fā)了個(gè)大宗商品市場(chǎng)的恐慌情緒。盤面在貼水100-150元/噸的不足半個(gè)月里，上漲了近1000元/噸。可以看出，市場(chǎng)短期是在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間轉(zhuǎn)變：供需弱→成本高，而非供需兩端實(shí)質(zhì)性發(fā)力。

圖6國(guó)內(nèi)石腦油制聚烯烴毛利模擬

綜上，短期檢修和降負(fù)荷消息頻傳，盡管一些實(shí)質(zhì)性降負(fù)荷沒(méi)兌現(xiàn)，但油制、PDH裝置的生產(chǎn)利潤(rùn)（現(xiàn)貨計(jì)價(jià)）持續(xù)虧損勢(shì)必會(huì)調(diào)整市場(chǎng)供應(yīng)預(yù)期，而一旦有停工降負(fù)的風(fēng)吹草動(dòng)，盤面便會(huì)應(yīng)聲而起，逐步兌現(xiàn)預(yù)期。因此，在供需難提供強(qiáng)驅(qū)動(dòng)的當(dāng)下，我預(yù)判了你的預(yù)判，便能吃到最早的蛋糕。當(dāng)你為自己預(yù)判對(duì)了而高興的時(shí)候，供需若仍舊乏力，則短期回調(diào)或接踵而至。

圖7 聚烯烴節(jié)后供需現(xiàn)實(shí)和預(yù)期切換

策略上，整體化工品成本支撐是核心主導(dǎo)的時(shí)候，跨品種對(duì)沖取決于平衡表的優(yōu)劣。最能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的是5-9正套，但收益率波動(dòng)會(huì)比單邊小很多。