一、行情走勢

2022年以來，全球糖價一直處于弱勢狀態(tài)，原糖主力合約在18美分上下運行，數(shù)次探底18美分以下。進(jìn)入3月以來，原糖在一夜之間跟隨原油強勢上漲，收復(fù)了過去三個月以來下跌的部分。國內(nèi)白糖期貨自去年11月中旬下跌以來，一直在低位運行，甚至2月運行區(qū)間縮小至5650-5800元。3月以來一路跟隨外盤上行，并于這幾日在5800元之上震蕩，一度探頂5900元以上，但是并未站穩(wěn)5900元壓力位。截止3月14日，白糖期貨主力合約報報5870元/噸。

圖1：國內(nèi)外糖期貨主力合約走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

現(xiàn)貨方面，跟隨期貨上漲。泛糖科技數(shù)據(jù)顯示，截止3月14日，廣西現(xiàn)貨成交價格指數(shù)5742元/噸，較2月28日的5615元/噸上漲一百多元，月內(nèi)廣西糖現(xiàn)貨在5730-5820之間運行。主力合約基差小幅升水，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)contango結(jié)構(gòu)，走勢相對平緩，整體結(jié)構(gòu)較2月底較為相似。

圖2：基差、月差

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

糖廠利潤擴(kuò)大。廣西糖廠生產(chǎn)成本在5500-5600元之間，因農(nóng)產(chǎn)品屬性，出糖率為月度平均估算。按照當(dāng)前市場價來看，廣西糖整體銷售有利潤。

進(jìn)口利潤倒掛。因原油帶飛，原糖從17美分一路跟漲至19美分后，進(jìn)口成本因此擴(kuò)大。截止3月10日，日照現(xiàn)貨報5960元/噸，巴西配額外進(jìn)口成本為6353元/噸，泰國配額外進(jìn)口成本為6358元/噸，進(jìn)口利潤因原糖上漲倒掛加劇。給國內(nèi)糖價打開上行空間，但就當(dāng)前漲勢來看，國內(nèi)糖價上行動能不足。

圖3：國產(chǎn)糖現(xiàn)貨利潤、進(jìn)口利潤

數(shù)據(jù)來源：wind、泛糖科技、永安期貨研究院

綜上，價格走勢區(qū)間較之前有所不同。國內(nèi)白糖價格走勢主要跟隨外盤走勢。受到原油的影響，原糖在過去半月保持高位，拉大內(nèi)外價差后給國內(nèi)糖價打開了上行空間。國內(nèi)自身的絕對價格、基差等維度整體跟隨外盤上移。因此相較美糖走勢，國內(nèi)價格估值中性略低。

二、弱現(xiàn)實已被接納，強預(yù)期慢慢到來

天氣端強預(yù)期仍存。2月中以來，弱拉尼娜現(xiàn)象回歸。截止3月13日，南方濤動指數(shù)+11（+7以上考慮為拉尼娜現(xiàn)象），帶來的影響可能是巴西新年度產(chǎn)量不及預(yù)期。當(dāng)前主流機構(gòu)預(yù)計巴西22/23年度糖產(chǎn)量為3300萬噸左右。

圖4：南方濤動指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：BOM、永安期貨研究院

巴西上調(diào)國內(nèi)汽油價格，利多第一步開始兌現(xiàn)，但是兌現(xiàn)幅度尚有限，要等到新榨季全面開啟通過乙醇價格變化傳導(dǎo)至原糖。巴西上一次上調(diào)油價是在1月中旬，當(dāng)時的原油價格是85元/桶。一月中旬的國內(nèi)含水乙醇售價在4.9雷亞爾/升左右，汽油售價在6.4雷亞爾/升左右，醇油比在76%。2月以來，巴西的汽油價格一直保持在高位，自2021年11月以來一直保持在這個位置，在6.3-6.5雷亞爾/升之間，窄幅波動。而在這期間的含水乙醇價格回落較為明顯，從5.2左右回落到4.47雷亞爾/升。這是由于當(dāng)時歐洲能源緊缺導(dǎo)致整體能源系品種的大幅上行，但是隨著11月份巴西壓榨接近尾聲，價格傳導(dǎo)機制趨弱，乙醇價格帶來的制糖比改變的現(xiàn)實不再，因此乙醇價格不再跟隨原油強勢的走勢而變化。隨后，12月以來，盡管乙醇價格有所回落，但是醇油比仍保持堅挺，這使得汽油的性價比一直好于含水乙醇。在隨后的地緣政治環(huán)境下，原油價格一路上漲，價格沖高至130美元/桶后回落，最近在回落至100美元/桶附近。3月10日晚，巴西最終上調(diào)國內(nèi)汽油價格18%來縮減日益增加的內(nèi)外價差，汽油出廠價從3.25雷亞爾/升上調(diào)至3.86雷亞爾/升，在這樣的預(yù)期下，終端銷售的汽油價格可能高達(dá)7.5雷亞爾/升。若真如此，一直以來因乙醇價格下滑導(dǎo)致醇油比的滑落，若在乙醇價格處于較低位置的同時巴西汽油價格有明顯提升，則可加速醇油比的回落，使得乙醇的性價比得到消費者的青睞。

2月下半月，少數(shù)巴西糖廠開始復(fù)產(chǎn)，甘蔗加工量為15.9萬噸，同比減少76%，但這是去年年底以來首次甘蔗壓榨活動，所有壓榨的甘蔗都用來生產(chǎn)乙醇。此間乙醇產(chǎn)量為1.29億公升，同比增加8%。能源價格高企帶來的價格傳導(dǎo)鏈條恢復(fù)在即，利多有望繼續(xù)兌現(xiàn)。

此外，近日含水乙醇價格上行幅度較大，糖醇價差收窄，使得乙醇價格受到能源價格的帶動，逼近糖價，向著利多的方向移動。截止3月11日，乙醇折糖價為18.71美分/磅，糖醇價差從超過2美分收窄至0.55美分/磅。

圖5：巴西國內(nèi)汽油價格、含稅乙醇價格、醇油比

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

印度產(chǎn)量同比增加已經(jīng)被市場消化。截至2月28日，印度有516家糖廠在運營，上年同期為503家。累計產(chǎn)糖2528.7萬噸，上年同期為2337.7萬噸。北方邦有112家糖廠仍在壓榨，有8家已經(jīng)收榨，累計產(chǎn)糖686.4萬噸，上年同期為742萬噸。馬邦有197家糖廠壓榨，尚未有停榨糖廠。累計產(chǎn)糖971.5萬噸，上年同期為848.5萬噸。

糖價上漲后新的利空再度出現(xiàn)，印度出口可能超過預(yù)期的600萬噸，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的750萬噸。印度當(dāng)前已簽超600萬噸出口合同，2月底已實際出口約420萬噸糖，3月份預(yù)計還將發(fā)運120-130萬噸。ISO預(yù)計當(dāng)前榨季全球供應(yīng)短缺193萬噸，加上全球采購方對印度糖的買興，ISMA糖廠成員預(yù)計本榨季出口將高于此前600萬噸預(yù)估，或達(dá)750萬噸。

圖6：印度累計產(chǎn)量、主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：ISMA、永安期貨研究院

泰國E20計劃再次受阻。2021年因新冠疫情原因泰國推遲了E20推廣計劃，本年度可能因為一直上漲的汽油價格使得政府難以補貼E20汽油使用。嘉利高報告顯示，政府轉(zhuǎn)而補貼電動車行業(yè)，因此在減少政府支持的E20計劃難以擴(kuò)大至預(yù)期的乙醇需求，2018年制定的乙醇替代能源進(jìn)度可能不及預(yù)期。這可能使得原本計劃用于轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇的甘蔗用于制糖。存在對原糖利空的隱患。

國內(nèi)壓榨高峰結(jié)束，存在補漲的可能。2月產(chǎn)銷雙弱。截止2月底，單月產(chǎn)糖185.5萬噸，同比減少23.18萬噸。單月銷糖63.1萬噸，同比減少18.98萬噸。全國工業(yè)庫存445萬噸，同比減少84.17萬噸。泛糖科技報告顯示，截止3月11日，廣西已有24家糖廠收榨。預(yù)計本周還有5-10家糖廠收榨，北半球壓榨高峰期后，被抑制漲勢的國內(nèi)糖價存在補漲可能。

圖7：國內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究院

配額外進(jìn)口受到抑制，保護(hù)國產(chǎn)糖。2月原糖關(guān)稅配額外進(jìn)口為零。商務(wù)部2月上半月實際到港0噸，下期預(yù)報到港0噸，本月預(yù)報到港0噸，下月預(yù)報亦為0噸。

綜上，當(dāng)前外盤已經(jīng)完全消化增產(chǎn)的利空，因此3月以來跟隨原油上行。但是當(dāng)糖價上漲至印度可出口價格的19美分后，印度出口量增多帶來新的利空現(xiàn)實壓制糖價漲勢。但由于原油價格高企最終推動巴西上調(diào)國內(nèi)油價，乙醇價格周內(nèi)上行幅度較大，糖醇價差收窄，已有少數(shù)巴西工廠提前壓榨乙醇。并且在全面開榨的時候，乙醇收益可能會超過制糖。但需要注意的是，巴西糖廠的制糖比影響因素除了糖醇價差外，還有預(yù)售量的問題。當(dāng)前巴西已經(jīng)有76%的糖在期貨上套保，上年同期為70%。因此即便是糖醇價差有顯著變化，巴西糖廠可以調(diào)整的制糖比也相對有限。

三、策略跟蹤

當(dāng)前國際原糖處于已有利空出盡+強預(yù)期開始兌現(xiàn)但未完全兌現(xiàn)+糖價上漲后出現(xiàn)新的利空因素壓制漲勢的局面，國內(nèi)白糖價格跟隨為主。較之前不同的是，在本策略撰寫時，觸及之前筆者提及的風(fēng)險點，巴西上調(diào)國內(nèi)油價的預(yù)期被兌現(xiàn)，因此筆者認(rèn)為需終止在《白糖策略：明者因時而變，智者隨事而制》提出的頭寸。因一旦利多出現(xiàn)，賣call將會承擔(dān)無限虧損。在國際糖市有上漲可能的前提下，疊加國內(nèi)在壓榨尾聲存在補漲的可能性，賣出c-5900的盈虧比不合適。策略提及的賣出p-5600可持續(xù)持有到期。

圖8：盈虧跟蹤

數(shù)據(jù)來源：wind、永安期貨研究院

四、風(fēng)險提示

1.巴西天氣有所好轉(zhuǎn)，弱拉尼娜現(xiàn)象消失，甘蔗生長情況良好。

2.巴西上調(diào)汽油出廠價不能傳導(dǎo)至終端消費。

3.巴西糖廠已經(jīng)最大化在期貨市場賣出原糖套保，因此制糖比沒有調(diào)整空間。

4.俄烏和談，制裁解除，原油價格大幅回落。