1. 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策：加息和縮表

加息和縮表的區(qū)別：前者直接作用于短端利率，后者可以直接影響長(zhǎng)端利率。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的走向無(wú)疑是近期影響資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要變量。從具體操作來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；耐緩街饕ㄌ岣呗?lián)邦基金利率、減少美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模兩種，即所謂的加息和縮表。從政策后續(xù)影響來(lái)看，加息和縮表的區(qū)別主要在于它們各自對(duì)長(zhǎng)短端利率的影響路徑不同：

理論上，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)調(diào)高聯(lián)邦基金利率，即銀行間同業(yè)拆借利率，此后商業(yè)銀行再通過(guò)提高借貸利率，將加息對(duì)利率的影響從短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端。因此可以發(fā)現(xiàn)加息對(duì)美債長(zhǎng)端利率的影響是間接的，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息后美債長(zhǎng)端利率未必會(huì)相應(yīng)上行，例如2004年和2015年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期內(nèi)的首次加息時(shí)，10年期美國(guó)國(guó)債利率反而階段性下行。

與加息不同，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的操作則可直接作用于長(zhǎng)端利率。美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)將會(huì)減少各類(lèi)證券（包括國(guó)債和MBS等）的持有規(guī)模，而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)停止再投資甚至大量拋售久期較長(zhǎng)的國(guó)債后美債長(zhǎng)端利率將趨勢(shì)性上行，例如2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)縮表計(jì)劃后10年期美國(guó)國(guó)債利率從2017年9月的2.1%持續(xù)升至2018年11月的3.2%。不過(guò)值得注意的是，長(zhǎng)端利率的走勢(shì)也會(huì)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的影響，例如2019年初時(shí)盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表仍在持續(xù)，但PMI的不斷下滑顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已在持續(xù)走弱，此時(shí)10年期美債利率也開(kāi)始同步下行。

目前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出寬松的路徑：21年11月開(kāi)啟Taper，22年3月正式開(kāi)始加息，縮表或?qū)⒕o接著加息啟動(dòng)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；M(jìn)行到哪一步了？目前美聯(lián)儲(chǔ)已在21年11月的FOMC會(huì)議上宣布開(kāi)啟Taper，并于22年3月正式上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)BP。往后看，參考美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)文件以及美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)，預(yù)計(jì)今年內(nèi)仍將有多次加息，縮表或?qū)⒃诩磳⒌絹?lái)的一次議息會(huì)議上啟動(dòng)：

①預(yù)計(jì)今年全年仍有多次加息，存在一次性加息50BP的可能。美聯(lián)儲(chǔ)已在3月16日的FOMC會(huì)議上宣布加息25個(gè)BP。關(guān)于后續(xù)的加息路徑，鮑威爾在隨后的新聞發(fā)布會(huì)中表示將緊盯美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)，屆時(shí)如果需要更快地加息，那么美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)這么做。3月會(huì)議后公布的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，16位成員中有7位支持今年全年上調(diào)至少8次（以一次加息25個(gè)BP計(jì)算）基準(zhǔn)利率至2.0%以上，這意味著有近一半的成員支持在今年未來(lái)6次會(huì)議中一次加息50BP。從利率期貨隱含的加息預(yù)期來(lái)看，截至2022/03/21市場(chǎng)預(yù)計(jì)2022年全年加息次數(shù)也已達(dá)到了8-9次。

②縮表或?qū)⒕o接著加息進(jìn)行。對(duì)于縮表，目前美聯(lián)儲(chǔ)尚未完全敲定縮表的時(shí)間和節(jié)奏，僅在今年3月公布的會(huì)議聲明中提出將在即將到來(lái)的一次會(huì)議（at a coming meeting）中開(kāi)啟縮減。鮑威爾在3月會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)中進(jìn)一步表示這次縮表開(kāi)始的時(shí)間仍未最終決定，最快可能是在5月會(huì)議上，但較為確定的是本次縮表的框架將與上次類(lèi)似。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將與2017年時(shí)一樣選擇事前公布具體的縮表計(jì)劃，且將以漸進(jìn)的方式實(shí)現(xiàn)被動(dòng)縮表，即停止持有到期證券的再投資。

2. 這次的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策和上一輪相比有何不同？

前一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期節(jié)奏較緩，背后主要源自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在波折?；仡?014-19年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)該輪貨幣政策緊縮的時(shí)間跨度較大：2013年12月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)宣布次年1月正式開(kāi)始“Taper”，邁出了貨幣政策邊際收緊的第一步；此后14年9月美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了《政策正?；瓌t和計(jì)劃》，提出貨幣正?；膬蓚€(gè)步驟分別為加息和縮表，14年10月QE正式結(jié)束；2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始首次加息，2017年9月宣布同年10月正式開(kāi)始縮表；直至19年7月美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息，并于8月1日結(jié)束縮表，該輪緊縮周期正式落幕。分析該輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的宏觀(guān)背景，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景實(shí)際較為脆弱，此時(shí)貨幣政策基調(diào)的邊際收緊更多是出于三輪QE后貨幣政策正常化的需要，而實(shí)際上2015-16年時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和通脹整體均處于較低水平，進(jìn)而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊的節(jié)奏形成掣肘。

本次政策緊縮節(jié)奏明顯提速，縮表或?qū)⒏绺?。而如前所述，本次美?lián)儲(chǔ)于21年11月開(kāi)啟“Taper”，22年3月加息，縮表也有望于緊隨著加息啟動(dòng)。本輪緊縮政策間的時(shí)間間隔明顯縮短，背后主要源自?xún)煞矫娴囊蛩兀阂皇悄壳懊绹?guó)的通脹壓力已明顯較大，22年2月美國(guó)的CPI季調(diào)同比達(dá)到了7.9%，創(chuàng)下1982年以來(lái)的新高；二是目前美國(guó)10年期和2年期國(guó)債的利差已收窄至接近0%的水平，而提前縮表能夠有效抬升美債長(zhǎng)端利率，以避免收益率曲線(xiàn)倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。

除了開(kāi)啟的時(shí)間更早外，本次縮表的節(jié)奏也有望加速。在2017/10-2019/07開(kāi)啟的縮表周期里美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.5萬(wàn)億美元降至約3.8萬(wàn)億美元，即在近兩年的時(shí)間內(nèi)縮減了約15%的規(guī)模。對(duì)于本次的縮表而言，鮑威爾曾在今年3月初的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上提出預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將用三年時(shí)間回到該有的水平。那么多大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在美聯(lián)儲(chǔ)眼中是合理的？美聯(lián)儲(chǔ)理事Christopher Waller曾在2021年12月時(shí)表示資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模應(yīng)當(dāng)回到GDP總量的20%左右，即疫情前的水平。綜合前述的假設(shè)，若美聯(lián)儲(chǔ)于今年開(kāi)始縮表，并于2025年將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減至GDP的20%，那么美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將從目前的將近9萬(wàn)億美元降至2025年的5.6萬(wàn)億美元（2025年美國(guó)GDP總量參考IMF的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)），即三年內(nèi)縮減近40%的規(guī)模，相較前一輪縮表時(shí)兩年縮減15%的規(guī)模，本次縮表或?qū)⒚黠@提速。

3. 相較加息，縮表如何影響資本市場(chǎng)？

縮表或?qū)⑼苿?dòng)美債長(zhǎng)端利率進(jìn)一步上行，使得國(guó)際資本回流美國(guó)。債市方面，如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)加息直接作用于美債短端利率，而縮表開(kāi)啟后可以直接影響長(zhǎng)端利率，美債長(zhǎng)端利率的上行則將使得美國(guó)與其他國(guó)家國(guó)債利差持續(xù)擴(kuò)大。例如2017年9月至2018年11月美聯(lián)儲(chǔ)縮表后，美國(guó)和日本的10年期國(guó)債利率差從2.0%升至3.1%，和歐元區(qū)的10年期國(guó)債利率差從1.7%升至2.7%。觀(guān)察同期國(guó)際資本流入美國(guó)的規(guī)模變化，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)和其他國(guó)家利差的擴(kuò)大使得國(guó)際資本大幅回流美國(guó)，2017年9月至2018年底國(guó)際資本凈流入美國(guó)的規(guī)模超過(guò)了一萬(wàn)億美元。而前文中我們分析過(guò)本輪的縮表相較上一輪或?qū)⒏绺?，因此縮表對(duì)美債的長(zhǎng)端利率或有更強(qiáng)的推動(dòng)作用，進(jìn)而助推國(guó)際資本流向美國(guó)。

相較加息，縮表對(duì)股市的傳導(dǎo)路徑更長(zhǎng)。權(quán)益市場(chǎng)方面，理論上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊時(shí)，首先加息將通過(guò)抬升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)限制權(quán)益市場(chǎng)的估值水平，進(jìn)而使得股票資產(chǎn)承壓。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1999年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)每次開(kāi)啟新一輪加息周期時(shí)標(biāo)普500在短期內(nèi)均有不同程度的回調(diào)，最大回調(diào)幅度在5%-15%之間。而不同于加息直接影響資金價(jià)格，縮表對(duì)流動(dòng)性的影響更多體現(xiàn)在“量”上。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮減持有的證券規(guī)模時(shí)，對(duì)應(yīng)的負(fù)債端也相應(yīng)減少，即商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金減少，因此資產(chǎn)端和負(fù)債端的共同影響使得美國(guó)整體流動(dòng)性從“量”上得到縮減，此后流動(dòng)性的緊縮才進(jìn)一步傳導(dǎo)至“價(jià)”上，進(jìn)而影響股市整體的估值水平?？梢园l(fā)現(xiàn)相較加息，縮表對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的傳導(dǎo)鏈條更長(zhǎng)，影響也更為間接。

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)股市的擾動(dòng)偏短期，中期趨勢(shì)仍取決于基本面。我們?cè)凇督梃b歷史看美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響——美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策研究系列1-20220302》中分析過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)政策的緊縮給全球股市帶來(lái)的更多是短期的沖擊，長(zhǎng)期來(lái)看各個(gè)市場(chǎng)終究會(huì)回歸到自身的運(yùn)行邏輯上，基本面依然是決定權(quán)益市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的核心因素。盡管美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮將壓制股市的估值水平，然而若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮期間上市公司的盈利水平持續(xù)改善，則持續(xù)上行的盈利有望對(duì)沖估值下行的壓力。例如在2004-06年和2015-2018年時(shí)美國(guó)進(jìn)入加息周期，但美股僅在首次加息前后時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)一定的回調(diào)，在整個(gè)加息周期里仍延續(xù)漲勢(shì)，背后正是源自于同期的美股盈利水平整體處于上行趨勢(shì)中。又比如上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間標(biāo)普500的ROE（TTM，整體法）從2017年的16%提升至2019年的18%，再疊加事前較為充足的預(yù)期管理，2017年10月至2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)縮表期間標(biāo)普500依然上漲了近20%。

相較美股，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策對(duì)A股的影響則更為間接。短期視角下美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮更多是通過(guò)外圍市場(chǎng)擾動(dòng)來(lái)沖擊A股市場(chǎng)情緒。尤其是2014年11月滬股通開(kāi)通以來(lái)，A股走勢(shì)和海外市場(chǎng)的相關(guān)性進(jìn)一步顯著上升，外部環(huán)境的擾動(dòng)也更為明顯。例如2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后，標(biāo)普500在2015/12-2016/02期間下跌約13%，而當(dāng)時(shí)我國(guó)的10年期國(guó)債利率實(shí)際仍處于下行通道中，但16年開(kāi)年后A股各大指數(shù)仍大幅下跌，背后的主因源自于當(dāng)時(shí)熔斷機(jī)制的試行以及推行供給側(cè)改革后市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂(yōu)，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息便成為了當(dāng)時(shí)的情緒催化劑。而后續(xù)隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮對(duì)A股的影響也逐漸消退，到了2016年12月美聯(lián)儲(chǔ)再次宣布加息時(shí)，此時(shí)我國(guó)的宏微觀(guān)基本面均已出現(xiàn)了一定的改善，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情緒也并沒(méi)有15年底至16年初時(shí)那么悲觀(guān)，且市場(chǎng)對(duì)該次加息也存在了一定的預(yù)期，因此該次加息對(duì)A股的擾動(dòng)明顯減弱，2016年11月至2017年1月上證綜指最大跌幅僅約為5%。

長(zhǎng)期視角下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮主要通過(guò)我國(guó)貨幣政策來(lái)間接影響A股，雖然歷史上中美貨幣政策也曾多次背離，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑逐漸推進(jìn)，在此期間我國(guó)的貨幣政策基調(diào)也整體表現(xiàn)為緊縮。中美貨幣政策的相關(guān)性源自于通脹往往是全球性的，由于中美兩國(guó)通脹周期存在一定的同步性，因此當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹而選擇加息時(shí)，我國(guó)的貨幣政策也將面臨一定壓力，而國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升將對(duì)A股的估值形成制約因素。但與美股類(lèi)似，我國(guó)流動(dòng)性整體偏緊時(shí)A股表現(xiàn)也未必較差，因此美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)A股長(zhǎng)時(shí)間維度的影響實(shí)際也較小。

就當(dāng)前的A股來(lái)看，年初以來(lái)導(dǎo)致市場(chǎng)下跌超預(yù)期主要源于三個(gè)因素：一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，二是俄烏沖突持續(xù)升級(jí)，三是2月下旬來(lái)國(guó)內(nèi)疫情突然多點(diǎn)快速反彈。而近期造成A股下跌的三大利空因素已在微變，3月17日美聯(lián)儲(chǔ)宣布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.25%至0.5%之間，符合市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日美股大漲，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)緊縮這個(gè)因素短期內(nèi)已Price in了，同時(shí)俄烏沖突和疫情因素也均已經(jīng)發(fā)生積極變化，詳見(jiàn)《震蕩市的填坑行情-20220320》。截至目前本輪的調(diào)整已比較明顯，當(dāng)前（截至2022/03/18）A股估值已處于2013年以來(lái)中等偏低的位置，往后看，3月16日的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)專(zhuān)題會(huì)議已釋放了維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的強(qiáng)烈信號(hào)，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、提振市場(chǎng)信心將起到重要作用，會(huì)后“一行兩會(huì)”等有關(guān)部門(mén)也傳達(dá)學(xué)習(xí)了會(huì)議精神，我們認(rèn)為后續(xù)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)的政策舉措有望陸續(xù)出臺(tái)，穩(wěn)增長(zhǎng)的推進(jìn)將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)展開(kāi)填坑行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。