人類很多決策是為基因服務(wù)的，而非自己。這些決策多來自于自發(fā)性的系統(tǒng)，其決策速度之快甚至輪不上理性分析系統(tǒng)去抑制和糾正。

美豆在一周內(nèi)重新收復(fù)此前一周種植意向帶來的100美分的跌幅，事后的角度上去看是9100萬英畝和8850萬英畝的差異帶來的1.3億蒲的產(chǎn)量新增尚不足以徹底扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的局面。而超預(yù)期的玉米種植面積帶來的畸形美豆/美玉米比值，直觀帶來的美豆低估的事實(shí)暴露，在全球玉米和小麥?zhǔn)袌?chǎng)的供應(yīng)問題解決之前，美豆迎來了估值修復(fù)。從重要性感受看，全球谷物市場(chǎng)的缺口彌補(bǔ)路徑，美豆需求和北美播種期都是關(guān)鍵問題。

01-美豆拐點(diǎn)時(shí)刻很可能是商品情緒的泥沙俱下，而非單純基本面轉(zhuǎn)折

數(shù)據(jù)來源：WIND，中信建投期貨

從邏輯上，原油對(duì)大豆的傳導(dǎo)依賴于化肥等農(nóng)資，但現(xiàn)實(shí)上傳導(dǎo)的基礎(chǔ)是商品情緒。關(guān)鍵問題是，美豆的頂點(diǎn)多大成分是基本面的利多，多大成分是商品的整體情緒推升的。

在25年期的對(duì)比下，過去4次相對(duì)高點(diǎn)，1997年， 2008年，2014年的轉(zhuǎn)弱都同步于原油的轉(zhuǎn)弱。因此，在泥沙俱下的擔(dān)憂，原油為代表的大宗商品多頭溢出情緒對(duì)美豆的邊際定價(jià)意義正越來越需要重視。商品間在超級(jí)周期語境下的榮辱與共，也讓基本面研究有了更大的挑戰(zhàn)。

02-美豆需求的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)和寬松預(yù)期拉鋸

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

超預(yù)期的250萬英畝帶來的邊際供應(yīng)增量是1.3億蒲左右（相對(duì)于354萬噸），這對(duì)于全球平衡表的寬松意義仍舊非常有限，而4月的USDA報(bào)告又再度下調(diào)南美產(chǎn)量310萬噸（巴西-200萬噸，巴拉圭-110萬噸），這讓種植面積的超預(yù)期更類似于階段的利空出盡，這是很超預(yù)期的。

另外，美豆的需求還保有著讓21-22年度期末庫存進(jìn)一步下調(diào)的可能性——出口和壓榨的共振。

出口：

USDA出口銷售報(bào)告：截至3月31日， 2021/22年度迄今美國對(duì)全球大豆銷售總量（已經(jīng)裝船和尚未裝船的銷售量）5614萬噸，距離4月報(bào)告的5757萬噸最新預(yù)估仍舊是咫尺之遙。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

目前到21-22年度作物季結(jié)束仍有23周，往年4月-8月底這23周的平均同期出口500-600萬噸，這讓最終的本季美豆出口的天花板仍有進(jìn)一步向上仰望的空間，而非這目前預(yù)估的143萬噸能擋得住的。

壓榨：

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

美國農(nóng)業(yè)部本月發(fā)布的月度油籽加工報(bào)告：3月份美國大豆壓榨量523萬短噸（相當(dāng)于1.74億蒲），低于2022年1月的583萬短噸（1.94億蒲），高于2021年2月的壓榨量493萬短噸（1.64億蒲）。截至2月24日，美國大豆壓榨利潤(rùn)為3.98美元/蒲，比去年同期高出154%。

如此高額的利潤(rùn)是我們看好22-23年度美豆壓榨到22.75億蒲和看漲油粕比的關(guān)鍵依據(jù)。

因此站在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)下，若商品整體尚未崩盤，美豆定價(jià)還暫時(shí)不能向遠(yuǎn)期的寬松預(yù)期過渡，畢竟播種和生長(zhǎng)的天氣底牌都沒有看到。階段性看，1500美分的支撐完好。

03- 3月種植意向的爭(zhēng)議

市場(chǎng)對(duì)美國農(nóng)業(yè)部上周發(fā)布的預(yù)期種植報(bào)告的超預(yù)期已經(jīng)展開了充足的討論，其中大部分集中在遠(yuǎn)低于預(yù)期的玉米種植面積估計(jì)上。 3月份對(duì)2022年的意向估計(jì)顯示，農(nóng)業(yè)展望論壇和平均交易猜測(cè)的英畝數(shù)有所變化。玉米產(chǎn)量出人意料地低至8949萬英畝，低于雙方預(yù)計(jì)的9200萬英畝。這比預(yù)期的少了將近250萬英畝。

大豆種植面積估計(jì)為9095.5萬英畝，令市場(chǎng)感到意外，比美國農(nóng)業(yè)部農(nóng)業(yè)展望論壇預(yù)測(cè)的8800萬英畝高出近300萬英畝，比88.9%的平均交易猜測(cè)估計(jì)高出200萬英畝。小麥小幅下降至4735.1萬英畝，比農(nóng)業(yè)展望論壇的4800萬英畝和4790萬英畝的平均交易估計(jì)值少50多萬英畝。

數(shù)據(jù)來源：Brian Basting，中信建投期貨

玉米后續(xù)的播種進(jìn)度很可能是影響2022年玉米和大豆種植面積的重要潛在因素。不容置疑，播種時(shí)的天氣狀況是最重要的。為了量化這種影響，圖表考察了5月中旬玉米種植進(jìn)度以及最終大豆種植面積的相應(yīng)變化。這不是一個(gè)完美的擬合，但隨著時(shí)間的推移，這種關(guān)系確實(shí)表明，5月中旬，玉米的種植完成率越高，大豆種植面積就越更可能較3月預(yù)估不變或更低。

例如，2021年玉米種植率為80%，最終玉米種植面積比3月份的預(yù)期多220萬英畝。相反，2021年的最終大豆種植面積比3月份的意向預(yù)測(cè)低40萬英畝。每年都不一樣，但歷史表明，玉米和大豆的初始估計(jì)值都有變動(dòng)的空間。

目前美國國家氣象局周四發(fā)布了4月份的天氣預(yù)報(bào)，顯示整個(gè)月都是涼爽潮濕的玉米帶。這是否會(huì)影響后面的播種進(jìn)度，并使大豆種植符合意向報(bào)告是值得關(guān)注的。

數(shù)據(jù)來源：NOAA，中信建投期貨

04-本輪農(nóng)產(chǎn)品下跌的前提：全球小麥?zhǔn)袌?chǎng)的缺口彌補(bǔ)

由于俄羅斯/烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)，黑海小麥出口減少，小麥價(jià)格每蒲式耳上漲1.5美元至2美元。外媒介紹，2022年收割的小麥可能在俄克拉荷馬州梅德福德以9.70美元的價(jià)格遠(yuǎn)期交割，而2月1日為7.50美元。遠(yuǎn)期合約價(jià)格在3月7日達(dá)到11.52美元的峰值。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

俄烏沖突后，USDA調(diào)高了100萬噸的俄羅斯小麥出口，并下調(diào)100萬噸烏克蘭出口，但這對(duì)于真實(shí)影響可能過于樂觀。烏克蘭五年來的年均小麥出口量為6.74億蒲式耳（約1773萬噸），而俄羅斯的平均出口量為13.44億蒲式耳（約3536萬噸）。大多數(shù)分析家預(yù)測(cè)烏克蘭的2022/23小麥出口將大幅減少，而俄羅斯出口將略低。

如何彌補(bǔ)黑海小麥出口空缺

后續(xù)的重要問題將關(guān)于如何彌補(bǔ)黑海小麥出口空缺，目前看印度和澳大利亞有望增加出口并部分彌補(bǔ)缺口。在21-22年度的后續(xù)時(shí)間里，澳大利亞高于平均水平的小麥產(chǎn)量有望填補(bǔ)黑海地區(qū)小麥出口減少留下的缺口。而當(dāng)俄羅斯/烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，黑海對(duì)小麥出口開放時(shí)，印度可能已經(jīng)成為一個(gè)可靠的小麥供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

近期印度宣布了成為主要小麥出口國的目標(biāo)，印度的小麥出口從2019/20銷售年度的1900萬蒲式耳增加到2021/22銷售年度的3.12億蒲式耳。

印度2022年的小麥產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的40億蒲式耳，而五年平均水平為36.51億蒲式耳，這將是連續(xù)第五年創(chuàng)紀(jì)錄的小麥產(chǎn)量。同時(shí)為了減少大量的存儲(chǔ)損失，印度投資了存儲(chǔ)和再處理設(shè)施，并改進(jìn)了檢查服務(wù)和出口設(shè)施。我們預(yù)計(jì)，印度有可能彌補(bǔ)損失的3億蒲式耳（約789萬噸）黑海小麥出口，但俄羅斯和烏克蘭年度小麥出口總量達(dá)5500萬噸左右，

澳大利亞有望增加出口365萬噸。在2015年至2019年的五年間，澳大利亞小麥產(chǎn)量平均為每年7.87億蒲式耳。在同一時(shí)期，澳大利亞小麥平均每年出口5.2億蒲式耳。過去兩年，澳大利亞小麥產(chǎn)量平均為12.79億蒲式耳，出口平均為9.43億蒲式耳。澳大利亞2022年的小麥產(chǎn)量(距離收獲還有很長(zhǎng)時(shí)間)可能接近創(chuàng)紀(jì)錄水平，這使得澳大利亞的出口可以部分抵消黑海出口的減少。USDA預(yù)計(jì)21-22年度澳大利亞小麥出口2750萬噸，同比增加365萬噸。

全球小麥庫存已經(jīng)連續(xù)兩年下降

目前，尚不確定烏克蘭小麥何時(shí)能重返出口市場(chǎng)。一些報(bào)告顯示，俄羅斯現(xiàn)在正在出口一些小麥，俄羅斯的出口可能只會(huì)略有減少。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，小麥的全球平衡表已經(jīng)連續(xù)兩年供不足需，

世界小麥?zhǔn)褂昧?288億和289億蒲式耳)一直高于產(chǎn)量(285億和286億蒲式耳)。世界小麥期末庫存從2019/20小麥銷售年度的2.97億噸下降到2021/22小麥銷售年度的2.78億噸。

美國冬小麥產(chǎn)情堪憂

支撐小麥價(jià)格相對(duì)較高的另一個(gè)因素是，美國2022年小麥產(chǎn)量可能低于平均水平。相對(duì)較差的硬紅冬(HRW)小麥作物條件，不斷上升的投入成本，以及HRW小麥區(qū)大部分地區(qū)高于平均溫度和低于平均濕度的90天天氣預(yù)測(cè)也可能導(dǎo)致價(jià)格上漲。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨

未來，小麥價(jià)格在當(dāng)前水平上能保持多久將取決于戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)多久，以及印度的澳大利亞增加的小麥出口抵消了黑海小麥出口的減少。

面向未來的思考：

在整體農(nóng)產(chǎn)品空頭上的試錯(cuò)是個(gè)高盈虧比的交易，但即便是正確，也少不了長(zhǎng)期的煎熬。2022年3月7日俄烏沖突背景下創(chuàng)下峰值是否是CBOT農(nóng)產(chǎn)品的歷史大頂是個(gè)需要勇氣去面對(duì)的命題。

我們剛剛度過了強(qiáng)預(yù)期的階段，當(dāng)北半球進(jìn)入播種季，多頭現(xiàn)實(shí)的底牌將一張張翻開。本輪價(jià)格的高點(diǎn)是出現(xiàn)在2-3月的強(qiáng)預(yù)期階段，還是在未來的現(xiàn)實(shí)交易，非常依賴于北美天氣和未來谷物市場(chǎng)的供應(yīng)解決。

美豆/美玉米的畸形比值暴露出美豆的階段低估觸發(fā)本周反彈，但國內(nèi)的豆粕缺口已經(jīng)越過了山丘，多頭或者至少相對(duì)多頭的立場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)向豆油，我們?nèi)耘f期待市場(chǎng)再一次給出2.5以下的油粕比機(jī)會(huì)。而在新季美豆出現(xiàn)顯著的產(chǎn)量受損現(xiàn)實(shí)前，豆粕將很難再度沖擊前高。