一、行情回顧

2022年3月，滬鋁保持寬幅震蕩，震蕩區(qū)間位于21000-24000之間。外盤方面：因烏俄戰(zhàn)爭持續(xù)帶來的美歐制裁加碼，能源價格位于高位，倫鋁也在月中突破歷史新高，但隨后也進入寬幅震蕩區(qū)間。

成交量方面：月內(nèi)日均為31.1萬手，環(huán)比上月增加11641手，與近一年歷史數(shù)據(jù)相比，處于均值附近。持倉量月內(nèi)呈現(xiàn)U型走勢，截止3月30日滬鋁加權(quán)持倉量為216338手。

基差方面：截止3月30日現(xiàn)貨貼水70元/噸，月內(nèi)均維持現(xiàn)貨貼水走勢，月內(nèi)峰值達到110元/噸，隨著鋁價維持高位，下游拿貨以按需采購為主，整體相對謹慎。

波動率方面：滬鋁主連20日波動率為30.35、30日波動率25.42，隨著行情進入寬幅震蕩區(qū)間，波動率再次回升，處于歷史高位。

圖表1 滬鋁主連、倫鋁綜合合約日K線圖

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND 彩色日k線為滬鋁主連 藍色日K線圖為倫鋁綜合

圖表2 滬鋁華東基差

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND 注：基差中：期貨選擇的主連合約、現(xiàn)貨采用上海有色鋁錠（99.7%）

圖表3 滬鋁主連波動率

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

二、主要影響因素梳理

1．能源危機將成為影響滬鋁價格的中長期因素

截止3月31日，烏俄戰(zhàn)爭進入了第36天，針對能源（石油、天然氣）制裁，成為歐美與俄羅斯的博弈重點。俄羅斯作為重要的大宗商品出口國，其全球原油、天然氣出口份額占比為11.3%、16.2%，其對歐盟出口的原油及天然氣份額占比為27%、35%，若制裁持續(xù)，勢必將導(dǎo)致能源價格位于高位。

電解鋁作為高耗能行業(yè)，電力成本占到生產(chǎn)成本的45%。對于歐洲來說，天然氣價格是電力價格的定價基準。歐洲發(fā)電結(jié)構(gòu)有兩個明顯特點，一是非化石能源電力占比較高，核電、水電和可再生能源發(fā)電合計占歐洲總發(fā)電量的63%；二是天然氣發(fā)電占比較高；天然氣占比高達19%，遠高于煤炭（15%）和石油發(fā)電（1%）。由于歐洲電力市場的市場化程度較高且可再生能源占比較高導(dǎo)致電力系統(tǒng)受天氣影響較大，穩(wěn)定性較為欠缺，因此化石燃料發(fā)電成為平衡電力市場的重要基石。由于歐洲電力市場采用了邊際定價法，邊際成本較低的電源優(yōu)先并網(wǎng)，而天然氣的成本相對較高，并網(wǎng)次序相對靠后，從而成為定價之錨。因此天然氣價格的波動很容易向電價傳導(dǎo)，最終將影響倫鋁價格，隨著倫鋁價格的抬升，國內(nèi)原鋁進口將關(guān)閉，出口將重新打開，成為支撐國內(nèi)鋁價的新增長點。

根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年2月未鍛造非鋁合金（鋁錠）出口數(shù)量為26378噸，環(huán)比1月增加22044噸，進口數(shù)量為18343噸，環(huán)比下降20432噸，相比于近一年月均進口量均值124501噸，下降106158噸，隨著能源價格維持高位，倫鋁減產(chǎn)仍將維持，國內(nèi)高出口，低進口的現(xiàn)象將成為中長期的典型特征。

以國家統(tǒng)計局電解鋁月產(chǎn)量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，近一年月均產(chǎn)量為320.64萬噸，按照2月未鍛造非鋁合金出口量及進一年月均進口量數(shù)據(jù)粗略計算，預(yù)期3月將增加4.70%的國內(nèi)消費（（2.6378+12.4501）/320.64=4.70%），會對國內(nèi)鋁價形成新的支撐點。

圖表4 電解鋁生產(chǎn)成本

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表5 未鍛扎非鋁合金

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND；海關(guān)總署

2．國內(nèi)疫情管控導(dǎo)致運輸不暢成為影響鋁價短期因素

截止3月31日6時，全國本土新增1803+6651，高風(fēng)險地區(qū)61個，中風(fēng)險地區(qū)448個，隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，和各省市疫情防控要求的逐漸趨嚴，跨省跨市的運輸受到相當(dāng)大程度的影響。電解鋁行業(yè)因其本身特性，生產(chǎn)地和主流消費地有較大的分散性，因此受疫情影響更為集中。以華東地區(qū)為例，華東地區(qū)主要鋁材加工廠商及下游終端需求商集中在安徽、江蘇、浙江等地，而電解鋁生產(chǎn)地區(qū)集中在山東、河南等地，作為此次疫情較為嚴重的上海及其周邊輻射區(qū)，管控的也更加嚴格，造成當(dāng)?shù)劁X錠需求量的較為冷清。

從調(diào)研信息匯總來看，目前物流管控帶來的制約較為明顯，江蘇167個高速公路收費站出入口關(guān)閉，區(qū)域內(nèi)鋁加工企業(yè)的原料和成品發(fā)運影響逐漸顯現(xiàn)。同時對倉庫的跟蹤情況來看，無錫主要倉庫的鋁錠進出庫量均出現(xiàn)斷崖式下滑，其中進庫量由前一日的近3萬噸降至8000余噸，出庫量也由前一日的2.4萬噸降至5000噸左右。因此疫情導(dǎo)致的交通管制成為限制當(dāng)前需求重要考慮因素。

三、基本面分析

總結(jié)：當(dāng)前鋁供應(yīng)端因高利潤帶來的高開工率（90%）是典型的特征，需求端截止2022年2月數(shù)據(jù)看，剔除季節(jié)性因素維持穩(wěn)定，但在三月疫情影響下，需求的階段性下滑是大概率事件。成本端：鋁土礦、動力煤價格維持高位，成本有支撐。

1．成本端

1.1 鋁土礦價格維持高位，進口礦資源短缺

3月國產(chǎn)鋁土礦價格延續(xù)21年處于高位，截止3月30日國產(chǎn)鋁土礦均價位于410元/噸，河南（一水型58%AL，A/S：4.5）和山西（一水型58%ALA/S5）鋁土礦價格分別為460元/噸。

進口方面：年后進口礦價格持續(xù)走高，印尼產(chǎn)三水型：49%Al，4%RSi從月初60美元/干噸上漲至64美元/干噸，處于近些年高位。主要原因是：隨著近期糧食運輸需求旺盛和印尼煤炭出口激增，導(dǎo)致區(qū)間內(nèi)運費增加較大，且目前幾內(nèi)亞、印尼等地工廠之間競爭激烈，市場存在抬價行為。

圖表6 國產(chǎn)鋁土礦價格 元/噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表7 進口鋁土礦價格 美元/干噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

1.2 氧化鋁因成本支撐，價格出現(xiàn)回升

3月氧化鋁價格維持平穩(wěn)，相對往年價格處于高位。截止3月30日，國內(nèi)氧化鋁匯總均價為3158元/噸，受制于疫情影響，進入流通環(huán)節(jié)的氧化鋁量也開始減少，疊加燒堿、鋁土礦、煤炭等原料價格維持高位，氧化鋁價格相對有支撐。

產(chǎn)能方面：截止3月初國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能9070萬噸/年，環(huán)比2月增加35萬噸/年，運行產(chǎn)能方面：2022年2月均運行產(chǎn)能為6940萬噸/年，按照最新建成產(chǎn)能計算，開工率為76.5%，產(chǎn)能過剩依然主要特征。

成本方面：截止2月28日，國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)完全成本為2582元/噸，環(huán)比1月下降7元/噸，雖然成本呈下降趨勢，但相比歷史往年數(shù)據(jù)，仍然位于區(qū)間高位。

圖表8 國內(nèi)氧化鋁匯總均價 元/噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表9 國內(nèi)氧化鋁生產(chǎn)成本 萬噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表10 國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能 萬噸/年

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表11 國內(nèi)氧化鋁運行產(chǎn)能 萬噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

1.3 動煤政策持續(xù)高壓，價格上漲受限

去年年報中我們提到“市場煤、市場電”的到來將使煤價進入中樞抬升周期，把時間周期縮短來看，當(dāng)下各煤礦產(chǎn)地產(chǎn)量升至高位，疊加發(fā)運利潤增加，運量也得到提升，下游電廠需求持續(xù)增加，煤價再次抬高。但隨著發(fā)改委召開穩(wěn)價會議，要求進一步完善煤炭市場價格形成機制，短期煤價進一步抬高的空間較小，預(yù)期四月價格將保持平穩(wěn)。

1.4 預(yù)焙陽極維持高位，氟化鋁價格大幅下跌

電解鋁生產(chǎn)過程中主要輔料為陽極碳棒和氟化鋁。截止3月30日，河北、河南、山東預(yù)焙陽極價格分別為5805元/噸、5855元/噸、5825元/噸，環(huán)比上月上漲800元/噸。氟化鋁價格當(dāng)前為8850元/噸，環(huán)比上月下降2250元噸。

圖表12 預(yù)焙陽極價格 元/噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表13 氟化鋁價格 元/噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

綜上所述，當(dāng)前以火力發(fā)電作為計算標(biāo)準，粗略估算電解鋁生產(chǎn)企業(yè)利潤依然維持在5500元附近，導(dǎo)致生產(chǎn)積極性依然高漲。

圖表14 電解鋁生產(chǎn)利潤

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

2．供應(yīng)端

2.1 利潤豐厚，電解鋁開工維持高位

截止2022年2月底，我國電解鋁建成產(chǎn)能4349萬噸，環(huán)比增加31萬噸/年。2月份運行產(chǎn)能為3880.9萬噸，開工率為89.23%，電解鋁生產(chǎn)利潤在5500元/噸。目前看開工率維持高位主要原因是需求良好和高利潤導(dǎo)致的結(jié)果。

目前看國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能因雙限政策影響，新產(chǎn)能獲批極其困難。未來長期總產(chǎn)能都將保持穩(wěn)定，天花板位于4500萬噸/年附近。

圖表15 電解鋁建成產(chǎn)能 萬噸/年

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

圖表16 電解鋁運行產(chǎn)能 萬噸/年

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；我的有色

2.2 庫存

截止3月28日，電解鋁社會庫存為106.8萬噸，上期所庫存較往年偏高為16.97萬噸。目前隨著鋁價位于高位，上游生產(chǎn)積極性較高，但庫存累庫現(xiàn)象并不明顯，下游需求依然保持穩(wěn)定，后期關(guān)注庫存變化。

圖表17 電解鋁社會庫存 萬噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表18 電解鋁社會庫存 噸

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3．需求端

3.1 房地產(chǎn)需求端不斷放松，以穩(wěn)為主

截止3月底，我國調(diào)控政策出現(xiàn)多方面的調(diào)整。目前來看，信貸、首付比例、房貸利率等諸多政策已經(jīng)開始放松，較多的二線城市也跟進需求端放松的政策。政策調(diào)整后，核心城市房地產(chǎn)市場有望繼續(xù)回暖，支撐整體房地產(chǎn)銷售的跌幅收窄。

1—2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資14499億元，同比增長3.7%；其中，住宅投資10769億元，增長3.7%。1—2月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積784459萬平方米，同比增長1.8%，其中，住宅施工面積553514萬平方米，增長2.0%；房屋新開工面積14967萬平方米，下降12.2%，其中，住宅新開工面積10836萬平方米，下降14.9%；房屋竣工面積12200萬平方米，下降9.8%，其中，住宅竣工面積8915萬平方米，下降9.6%。

鋁型材的需求與房屋竣工面積有關(guān)，房屋竣工面積又與3年前左右的新開工數(shù)據(jù)相關(guān)，因此在2019年整體房屋新開工面積維持高位的前提下，當(dāng)前鋁型材需求依然保持穩(wěn)定。

圖表19 房地產(chǎn)投資完成額

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表20 房地產(chǎn)施工、開工面積

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

3.2 汽車需求

根據(jù)中汽協(xié)消息：2月，汽車產(chǎn)銷分別完成181.3萬輛和173.7萬輛，環(huán)比分別下降25.2%和31.4%，同比分別增長20.6%和18.7%。

2022年2月，新能源汽車銷量為33.4萬輛，同比增長184.3%。其中，2月新能源商用車銷量是1.3萬輛，同比增長251.3%，環(huán)比下降22.6%。

作為用鋁量“大戶”的新能源汽車，隨著占比的逐步提高將帶動汽車用鋁消費的繼續(xù)增加進而保證鋁消費的穩(wěn)定。

圖表21 汽車產(chǎn)量 萬輛

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

圖表22 汽車產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：華安期貨投資咨詢部；WIND

四、市場展望與投資策略

展望滬鋁四月行情，重點關(guān)注一長一短兩個方面因素。首先中長期方面：因倫鋁價格持續(xù)高位，且烏俄問題導(dǎo)致的美歐制裁短期看不到結(jié)果，滬鋁迎來良好的出口窗口期，預(yù)計將帶來月均需求量4-5%左右的增量，短期因素是疫情管控帶來的運輸受阻，導(dǎo)致集中消費區(qū)階段性的需求低迷?；貧w基本面，供給端在高利潤的刺激下維持高開工，下游終端需求因地產(chǎn)和汽車的穩(wěn)定，未看到下滑因素，成本端受制于鋁土礦和動力煤價格維持相對高位，也觀測不到利空因素。

綜上看：在疫情導(dǎo)致階段性需求低迷將壓制短期價格反彈，但隨著疫情好轉(zhuǎn)，因出口利好的影響，將繼續(xù)支撐鋁價高位運行。