一、估值

原料在同比高位小幅下跌，現(xiàn)貨市場價格重心整體下移，非標價差同比去年低位，加工利潤下行，總體而言天然橡膠估值略偏低。

4月泰國主產區(qū)天然橡膠原料價格重心先漲后跌，東北部逐步開割疊加現(xiàn)貨價格走低，近期膠水下滑至62.2泰銖/千克，杯膠46.2泰銖/千克。國內云南產區(qū)物候正常，西雙版納產區(qū)3月下旬開割，但因開割初期連續(xù)降雨影響開割水平偏低；海南島內局部開割，初期原料產出少。

橡膠價格呈現(xiàn)下跌走勢，當前上海全乳膠均價12450元/噸左右，混合膠12310元/噸左右。隨著滬膠盤面重心弱勢下移，現(xiàn)貨市場跟隨盤面弱勢向下，基差快速收斂至-300元/噸上下。下游復工不及預期，對原料采購需求整體表現(xiàn)偏弱，部分企業(yè)逢低補倉，但整體交投仍表現(xiàn)欠佳。

圖1：原料價格；現(xiàn)貨價格；非標基差；混合加工利潤

數(shù)據來源：Wind、永安期貨研究院

二、驅動

供應預期平穩(wěn)。低產期泰國產區(qū)供應正常，橡膠加工廠庫存較有限，我國貿易商對高價維持觀望態(tài)勢，成交一般，海外需求也有所下降。需要關注的是3月ANRPC報告調整了泰國21年產量大幅減產的觀點，上調2021年泰國產量約20萬噸至484萬噸，可見供需格局尚未到偏緊狀態(tài)。越南產區(qū)物候條件較好，割膠工作開展順利，但膠水產量偏少，收購價格居高，濃乳加工利潤更好，出現(xiàn)了濃乳分流原料，目前中國對高價接受度較低。云南版納基本達到全面開割水平，海南部分區(qū)域出現(xiàn)白粉病情況，開割時間將進一步推遲，關注五月份物候與濃乳分流情況對盤面的影響。

目前需求端的弱勢對滬膠價格影響較大。除了恐慌性避險情緒超預期外，天然橡膠需求端持續(xù)疲軟疊加盤面空頭占據主導位置致使價格下滑。

國內需求原本有轉好預期但疫情導致預期不斷走差。能夠代表國內部分替換需求的物流指數(shù)在3到4月受疫情影響呈現(xiàn)明顯走低趨勢，代表配套胎消費的汽車銷售數(shù)據也不樂觀。2022年3月，我國乘用車銷量為186萬輛，同比下滑0.6%；我國商用車銷量為37萬輛，同比下滑43.5%。其中重卡銷量為5.4萬輛，同比減少54%；重卡銷量同比呈現(xiàn)出持續(xù)10個月的負增長形態(tài)。

2021年出口景氣度比較高，因此今年海外需求有轉弱預期。據海關數(shù)據，2022年3月中國輪胎出口量在56.56萬噸，環(huán)比上漲36.44%，同比下滑4.74%，1-3月累計出口量157.19萬噸，同比微降0.06%。其中半鋼胎出口量為19.526萬噸，環(huán)比上漲29.51%，同比下滑9.36%；全鋼胎出口量為34.979萬噸，環(huán)比上漲50.99%，同比下滑1.79%。今年出口同比低于去年也在意料之中，在部分工廠訂單上有所體現(xiàn)，具體數(shù)據還需繼續(xù)跟蹤。

弱需求也反饋在了開工上，4月不少工廠出現(xiàn)減停產現(xiàn)象，整體開工水平低于去年。根據隆眾資訊，本周中國全鋼胎樣本企業(yè)開工率為58.44%，環(huán)比-2.67%，同比-16.34%；中國半鋼胎樣本企業(yè)開工率為65.96%，環(huán)比-1.16%，同比-4.10%。根據QinRex數(shù)據，當前中國全鋼胎庫存周轉天數(shù)為44，半鋼胎庫存周轉天數(shù)為43。下周期正值“五一”小長假，部分樣本企業(yè)存短期檢修計劃，多數(shù)在3-5天，將對下周期整體樣本企業(yè)開工形成一定拖拽。整體銷量表現(xiàn)不佳，成品庫存壓力較大，因此下游對于后期的開工也缺乏信心。

圖2：汽車銷量；重卡銷量；輪胎出口量；輪胎開工率；輪胎成品庫存天數(shù)

數(shù)據來源：Wind、Qinrex、Mysteel、永安期貨研究院

綜上，天然橡膠供需都偏弱勢，當前盤面下滑至低點也已體現(xiàn)其基本面，基建、物流恢復對需求提振的力度與穩(wěn)定性不足，若疫情得到有效控制，預期轉好后或存在階段性反彈機會。但在有系統(tǒng)性風險且橡膠自身基本面偏弱的情況下，橡膠強勢上漲的難度高，因此當前建議觀望。

風險點：割膠季物候條件改變或天氣擾動；疫情進一步影響需求大幅減少；宏觀流動性風險。