印度和泰國進入榨季末期，大幅增產(chǎn)帶來的利空已基本兌現(xiàn)在盤面；由于兩大主產(chǎn)國的大幅增產(chǎn)，全球食糖供應(yīng)似乎正在走向?qū)捤桑虼私诙嗉覚C構(gòu)開始上調(diào)本年度全球食糖盈余量，同時認為 22/23 年度，在印度和泰國持續(xù)高產(chǎn)的背景下，全球食糖盈余將更加寬松。

盡管全球食糖供應(yīng)或重回寬松，但今非昔比，在全球通脹推升制糖成本以及印度取消出口補貼的情況下，全球食糖再回到 10 美分附近的可能性極??；同時在能源價格高企的當下，掌握著全球約 40%食糖貿(mào)易份額的巴西產(chǎn)量仍具有極高的不確定性。

從目前的情況來看即使全球食糖供應(yīng)再次走向?qū)捤桑莾r格下跌空間有限。

1、全球供應(yīng)走向?qū)捤傻脑?/strong>

21/22 年度預(yù)計印度糖產(chǎn)量將從 3010 萬噸增加至 3600 萬噸，泰國將從 750 萬噸增加至 1050 萬噸，兩大主產(chǎn)國的增產(chǎn)完全抵消了巴西 21/22 年度的減產(chǎn)，隨著印度不斷上調(diào)本年度產(chǎn)量預(yù)估，機構(gòu)開始將 21/22年度全球食糖的供需預(yù)估由短缺轉(zhuǎn)向盈余；并且認為在高糖價的刺激和目前良好的氣候條件下，22/23 年 度，印度和泰國的糖產(chǎn)量預(yù)計均將維持在高位，甚至超過今年的產(chǎn)量；因此對于 22/23 榨季，StoneX 和Datagro 預(yù)計全球食糖盈余量將超過本年度，兩家機構(gòu)分別給出 410 萬噸和 286 萬噸的預(yù)估數(shù)據(jù)。

2.今非昔比——供應(yīng)寬松，但是或再難買到 16 美分以下的食糖

甘蔗原料占到食糖生產(chǎn)成本的 60-70%，但是印度和泰國兩國的甘蔗收購成本逐年上調(diào)；以泰國為例，泰國制糖成本為全球主產(chǎn)國的第二低，僅高于巴西，2021/22 榨季泰國甘蔗最低收購價格由 950 泰銖/噸上調(diào)至1000泰銖/噸，加上生產(chǎn)成本，泰國最終的制糖成本在16美分/磅；印度因為違反WTO的協(xié)定，20/21榨季之后提供出口補貼的可能性極小，全球很難再享受每磅 2.5 美分的印度出口補貼；以近期為例，當前印度無補貼的出口平價已經(jīng)達到 19.5 美分/磅以上，印度出口節(jié)奏將放緩；在當前的環(huán)境下，全球很難再從印度和泰國兩大主產(chǎn)國買到便宜的食糖。

3.巴西產(chǎn)量不確定極大，全球食糖供應(yīng)是否一定走向?qū)捤桑?/strong>

機構(gòu)對于全球食糖供需缺口的預(yù)估總是動態(tài)的，而未來由于巴西產(chǎn)量和氣候方面存在諸多不確定性，預(yù)估數(shù)據(jù)有很大的調(diào)整空間。

如 1）部分所說，由于印度和泰國產(chǎn)量前景樂觀，機構(gòu)開始上調(diào)全球食糖產(chǎn)量盈余，但是近期機構(gòu)也近乎一致地下調(diào)巴西 22/23 榨季的制糖比和糖產(chǎn)量預(yù)估數(shù)據(jù)，路易達孚甚至認為巴西中南部食糖產(chǎn)量最低或降至 2900 萬噸，比極度干旱的去年還要低 300 萬噸。

機構(gòu)開始下調(diào)巴西產(chǎn)量的兩個原因：

1）能源價格高漲刺激著糖廠的制糖意愿，而制糖比每下調(diào) 1%，巴西產(chǎn)量將會下調(diào)約 70 萬噸；

2）“去年年底和一季度巴西降雨充足，糖產(chǎn)量大幅恢復(fù)的預(yù)期太滿”

1）含水乙醇價格高位回落，但是仍然升水乙醇價格

乙醇價格出現(xiàn)高位回落，原因一是隨著榨季的開啟，乙醇產(chǎn)量的增加，乙醇價格會出現(xiàn)季節(jié)性的回落，原因二是乙醇價格漲幅過快，性價比低于汽油，消費受到抑制導(dǎo)致價格回落，但這一點對于乙醇消費的抑制不會長久，隨著乙醇價格回落，乙醇的性價比將重新增強，而目前也能看到醇油比在向 70%的閾值靠攏。

盡管乙醇價格回落，但是含水乙醇折糖價依然處于歷史高位達到 19.7 美分/磅，依然較原糖存在溢價，所以目前“乙醇性價比高導(dǎo)致巴西制糖比下調(diào)”的預(yù)期仍然支撐著原糖價格，所以路易達孚預(yù)計巴西最終產(chǎn)量或僅為 2900 萬噸；機構(gòu)對巴西制糖比的預(yù)估也從 44%開始向 42%甚至更低的方向調(diào)整。

2）天氣沒有預(yù)期的那么好，巴西甘蔗糖分不足

去年年末和今年第一季度中南部降雨充足，降雨量情況好于去年，但低于歷史平均水平，第一季度累計降雨量比往五年均值低 22%；此外 4 月開始平均降雨量開始低于均值；甘蔗生長情況參差不齊，導(dǎo)致糖廠推遲開榨，同時我們也觀察到 4 月巴西中南部甘蔗含糖量較去年減少約 9%，含糖量減少對于巴西最終的糖產(chǎn)量也有一定的影響。

政策的不確定成為極大的風(fēng)險，導(dǎo)致機構(gòu)不敢輕易下調(diào)制糖比預(yù)期

當前機構(gòu)對于巴西中南部的制糖比例預(yù)估在 42%-44%不等。

回顧近幾年巴西制糖比和乙醇溢價的情況，18/19 和 19/20 兩個榨季制糖比均下調(diào)至 35%附近，但是兩個榨季的含水乙醇較原糖的溢價幅度卻低于本年度，其中重要原因是巴西政策的不確定性。

Petrobra 的高利潤遭到總統(tǒng)的抨擊，石油公司上調(diào)燃料價格引發(fā)的輿論壓力越來越大，市場開始擔(dān)心未來是否存在強制性限制燃料價格的一幕，進而導(dǎo)致乙醇價格跟隨燃料普跌，屆時原糖也難以幸免；但是本周 petrobra“試探性”上調(diào)柴油價格，體現(xiàn)出當前巴西國內(nèi)油價還是以跟國際油價接軌為主。而未來隨著巴西十月大選將至，各方利益沖突愈演愈烈，政策的不確定性增加，若是巴西政府強制性的壓制油價，會導(dǎo)致乙醇跟隨燃料價格下跌，屆時糖廠的制糖和制醇意愿或?qū)⒑同F(xiàn)在完全相反。

對于國內(nèi)市場而言，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部終于下調(diào)了 21/22 年度食糖產(chǎn)量 972 萬噸，但是從當前的生產(chǎn)進度上看，產(chǎn)量再下調(diào) 20-30 萬噸的可能性偏大。本年度減產(chǎn) 100 萬噸已成為事實，需要更多的進口糖進行彌補也是事實，同時當前進口糖利潤嚴重倒掛的矛盾依然存在；但是目前鄭糖總是缺乏驅(qū)動，本周主要在 5800-5850 附近波動，看不到啟動的跡象，原因在于盡管本年度是缺糖的，但不代表現(xiàn)在缺糖。

1) 現(xiàn)在仍然是庫存高點不缺糖，同時疫情對于運輸有影響，進而對消費有一定抑制

2) 4 月份進口糖可能不少，也不缺便宜的糖源

1-2 月原糖回落，進口利潤窗口打開，巴西 2-3 月對中國出口量增加，意味著 4 月份進口量增加；此外 4月對于中國的出口量為 14.25 萬噸，去年同期為 7.75 萬噸，因此預(yù)計甚至到 5 月份，我國的進口量預(yù)計偏高。同時 4 月開始進口配額逐步發(fā)放，意味著陸續(xù)會有便宜的糖源進入市場，盡管數(shù)量和 500 多萬噸的缺口相比偏少，但是在目前國產(chǎn)糖庫存偏高的情況下，上至 6400 元/噸的 50%關(guān)稅進口糖對于鄭糖的提振作用難以兌現(xiàn)。

3）內(nèi)外價差什么時候收斂，如何收斂

內(nèi)外價差收斂的對應(yīng)的時間點應(yīng)該是——相對便宜的國產(chǎn)量逐漸被消耗后，市場對于進口糖需求增加。從過往數(shù)據(jù)上看通常對應(yīng)第三季度：國內(nèi)庫存降低、進口量量增加和消費旺季到來；如何收斂取決于原糖的走勢和運費成本，若第三季度原糖依然能夠維持在 18-19 美分/磅，鄭糖有望在第三季度迎來驅(qū)動。

綜上，印度和泰國的增產(chǎn)導(dǎo)致全球貿(mào)易走向?qū)捤?，但今非昔比，制糖成本的高漲和印度出口補貼的取消導(dǎo)致再難獲得便宜糖源；原糖的驅(qū)動在巴西，由于能源價格高漲導(dǎo)致糖廠的制醇意愿走強，但是政策的不確定導(dǎo)致機構(gòu)不敢輕易大幅下調(diào)制糖比，巴西產(chǎn)量最終是 3200 萬噸以下還是以上仍具有較大爭議，關(guān)注雙周報制糖比的調(diào)整情況；國內(nèi)減產(chǎn)短期不是一個炒作的話題，但是進口成本倒掛導(dǎo)致鄭糖的估值在中長期來看是偏低的，前期多單持有。