自2008年以來，國內(nèi)共經(jīng)歷了5輪穩(wěn)增長周期，從政策力度上看，前三輪穩(wěn)增長政策力度較大，而后兩輪政策主要是階段性對沖，且當(dāng)時處于調(diào)結(jié)構(gòu)的需要，政策力度上相對克制。且每一輪政策都可以分為 轉(zhuǎn)向-加碼-落地見效-退出四個階段。

每輪穩(wěn)增長政策基本都是以貨幣政策寬松作為起點(diǎn)，而抓手則主要是以基建和地產(chǎn)為主。從政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、鋼材需求恢復(fù)，中間存在一定的時滯。。

穩(wěn)增長政策一般都是通過拉動鋼材需求，進(jìn)而造成其價格上漲。不過在沒有政策限制的情況下，供應(yīng)的彈性是明顯強(qiáng)于需求的。。

去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議將今年經(jīng)濟(jì)工作的重心確定穩(wěn)增長，此后央行先后下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率和1年期LPR利率，可以看作是宏觀政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。此后，兩會，金融穩(wěn)定委員會專題會議以及各個部委均公布了一系列穩(wěn)增長政策，4月底中央政治局會議也強(qiáng)調(diào)要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，可以預(yù)見的是，下半年政策大概率會進(jìn)一步加碼。所以，本輪穩(wěn)增長處在政策加碼階段。

結(jié)論：結(jié)合前幾輪穩(wěn)增長政策經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在前期強(qiáng)預(yù)期行情結(jié)束之后，未來2-3個月，市場的關(guān)注焦點(diǎn)可能都會在弱現(xiàn)實(shí)上面，加上近期鋼材供應(yīng)的回升以及庫存累積，價格可能會延續(xù)調(diào)整趨勢。下一輪上漲行情的啟動大概率是穩(wěn)增長政策落地見效之后，我們認(rèn)為這一時點(diǎn)可能要到三季度中后期。品種方面的話，下半年螺紋走勢可能會強(qiáng)于熱卷。鋼廠利潤二季度可能有所修復(fù)，但預(yù)計(jì)高位區(qū)間大概在500-600的水平，超過前兩輪穩(wěn)增長政策鋼廠利潤高點(diǎn)的概率不大。

去年四季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議將穩(wěn)增長確定為2022年經(jīng)濟(jì)工作的重心。進(jìn)入2022年之后，無論是兩會、金融穩(wěn)定委員會還是國務(wù)院常務(wù)會議均強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的重要性，并出臺了多項(xiàng)政策措施。今年的經(jīng)濟(jì)增長目前也定在了5.5%，處于市場預(yù)期的上限。特別是在經(jīng)歷了3-4月疫情沖擊之后，4月底中央政治局會議仍強(qiáng)調(diào)要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，下半年政策加碼應(yīng)該是大概率事件。那么，本輪穩(wěn)增長政策將如何演繹？對于宏觀和周期屬性都比較強(qiáng)的鋼材價格又有哪些影響？本文將通過回顧歷史上幾輪穩(wěn)增政策并結(jié)合當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)以及鋼材市場的供需情況進(jìn)行簡要分析。僅供參考。

1、國內(nèi)歷次穩(wěn)增長周期回顧

自2008年以來，國內(nèi)共經(jīng)歷了5輪穩(wěn)增長周期，分別是：2008年9月至2009年末，主要是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)爆發(fā)；2011年12月至2013年初，主要是因?yàn)闅W債危機(jī)的沖擊；2014年四季度至2016年，主要是因?yàn)槿蛸Q(mào)易萎縮疊加國內(nèi)產(chǎn)能過剩雙重沖擊所致；2018年到2019年初，主要是為了對沖中美貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的沖擊；2020年一季度至2021年一季度，主要是為了應(yīng)對新冠疫情的沖擊。從政策力度上看，前三輪穩(wěn)增長政策力度較大，而后兩輪政策主要是階段性對沖，且當(dāng)時處于調(diào)結(jié)構(gòu)的需要，政策力度上相對克制。另外，通過觀察前面5輪穩(wěn)增長政策，我們發(fā)現(xiàn)，每一輪政策都可以分為 轉(zhuǎn)向-加碼-落地見效-退出四個階段。

圖表 1 國內(nèi)GDP增速及分項(xiàng)數(shù)據(jù)走勢

資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

1.1.第一輪：2008年9月至2009年末

本輪穩(wěn)增長政策出臺的背景是為了應(yīng)對全球金融危機(jī)。2008年上半年中國經(jīng)濟(jì)還處于過熱狀態(tài)，政策基調(diào)也偏緊縮。進(jìn)入下半年以后，全球金融危機(jī)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，出口、地產(chǎn)均遭到重創(chuàng)，2008年三季度GDP增長9.5%，為05年以來首次跌破10%， 到2009年1季度則降至了6.4%，其中出口在09年對經(jīng)濟(jì)增長的拖累連續(xù)三個季度在40%以上。為了應(yīng)對此次危機(jī)，08年9月開始宏觀政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑯?biāo)志性的事件是9月15日央行宣布進(jìn)行非對稱降準(zhǔn)。此后，又出臺了一攬子的經(jīng)濟(jì)刺激政策，除了連續(xù)降準(zhǔn)、降息外，還有包括針對基建的“4萬億”投資，針對房地產(chǎn)的下調(diào)首付比例、稅收優(yōu)惠、放寬首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等，針對下游消費(fèi)的降低汽車購置稅和家電下鄉(xiāng)等政策。

本輪穩(wěn)增長政策效果明顯，各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)了明顯反彈。社融增速自2008年10月觸底反彈，最高回升至2009年11月的34%；基建投資增速最高回升至2009年6月的51%，全年增速在42%；地產(chǎn)銷售、投資也有明顯好轉(zhuǎn)，2009年全年地產(chǎn)投資增速為16.1%，2010年達(dá)到33.2%。汽車、家電產(chǎn)銷增速也有不同程度反彈。GDP增速也從09年一季度的6.4%回升至四季度的11.9%。到2010年之后，經(jīng)濟(jì)開始逐漸出現(xiàn)過熱苗頭，寬松政策也開始退出，標(biāo)志性的事件是2010年1月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

本輪穩(wěn)增長過程中，鋼材價格運(yùn)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：08年9月降準(zhǔn)之后，一系列的寬松政策隨之出臺，隨著政策的轉(zhuǎn)向和加碼，市場預(yù)期開始有所好轉(zhuǎn)，螺紋、熱卷價格分別在10月和11月觸底反彈，此輪漲勢一直持續(xù)至09年8月初。不過，本輪漲幅更多是預(yù)期先行，現(xiàn)實(shí)基本面表現(xiàn)并不盡如人意。09年初螺紋鋼期貨上市之初，在高升水的情況下依然持續(xù)上漲5個月，也是預(yù)期先行的體現(xiàn)。之后，隨著價格的上漲，下游接受度開始下降，且在沒有政策限制的情況，供應(yīng)的調(diào)節(jié)速度是明顯快于需求的，09年7月初開始，鋼材庫存開始出現(xiàn)逆季節(jié)性增庫，并持續(xù)至年底；與之相對應(yīng)的，8月份鋼材現(xiàn)貨價格開始回調(diào)。跌勢一直持續(xù)至10月中旬，下跌幅度約在1000元/噸左右。10月之后，因?yàn)檎咝Ч娘@現(xiàn)，需求向好的趨勢進(jìn)一步確立，價格再度觸底反彈，盡管2010年4月因政策緊縮預(yù)期出現(xiàn)了階段性回調(diào)，但這一階段鋼材價格整體延續(xù)漲勢，并一直持續(xù)至11年3季度。品種方面，本輪穩(wěn)增長過程中，螺紋的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于熱卷，二者價差從08年9月的290元/噸最低收窄至09年的-230元/噸。

圖表 2 五大品種鋼材社會庫存（06-09）  

資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

圖表 3  螺紋及熱卷現(xiàn)貨價格走勢（08-09）

資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

1.2.第二輪：2011年12月至2013年初

本輪穩(wěn)增長政策出臺的背景是歐債危機(jī)。2011年之后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭逐步放緩，歐債危機(jī)從希臘擴(kuò)展至歐元區(qū)核心國家，到下半年，對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。PMI持續(xù)回落，到11月份跌至榮枯分界線以下；基建投資6月出現(xiàn)單月負(fù)增長；商品房銷售面積、地產(chǎn)投資也都有明顯回落。當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，且2012年政府工作報告將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)定為7.5%，為8年來首度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。鑒于這一情況，國內(nèi)穩(wěn)增長的必要性開始有所提升。2011年12月，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個基點(diǎn)，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策的開始。

與前一輪刺激政策不同的是，本輪刺激政策是以基建為主要抓手，2012年4-12月發(fā)改委審批項(xiàng)目數(shù)達(dá)到853個，占全年總量的99%；地產(chǎn)政策方面則相對克制，僅強(qiáng)調(diào)了加快保障房建設(shè)和支持首次購房家庭貸款需求。所以基建投資增速反彈比較明顯，從2012年初的-2.4%回升至年底的15%，2013年則一直維持在20%以上；而地產(chǎn)投資在2012年四季度觸底之后，僅反彈三個月又再次陷入回落。GDP增速也僅從2012年3季度的7.5%回升至4季度的8.1%之后再次回落。2013年之后，地產(chǎn)銷售出現(xiàn)快速回升，調(diào)控政策開始升級，隨后城投債監(jiān)管也有所升級，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策開始逐步退出。

由于4萬億投資之后，整個鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能大幅增長，產(chǎn)量也隨著回升，2012年粗鋼產(chǎn)量突破7億噸，2013年達(dá)到7.7億噸。盡管在穩(wěn)增長背景下，鋼材需求有所回升，但全年基本還是維持了一個高庫存的狀態(tài)。所以在政策轉(zhuǎn)向初期，鋼材價格整體還是維持了單邊下跌的走勢，僅2012年四季度到2013年一季度有幅度較大的反彈。品種方面，在政策加碼和落地見效階段，螺紋的走勢還是強(qiáng)于熱卷的，2012年年中卷螺現(xiàn)貨價差在100元/噸附近，到四季度收窄至-210元/噸，不過2013年之后，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和出口的恢復(fù)，卷螺價差再度走擴(kuò)。

圖表 4  五大品種鋼材社會庫存（09-12）      

資料來源：Wind；東海期貨研究所整理

圖表 5  螺紋及熱卷現(xiàn)貨價格走勢（11-13）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

1.3.第三輪：2014年4季度至2016年

金融危機(jī)過后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，2013、14兩年出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度均為負(fù)值。同時，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不僅進(jìn)入了“三期疊加”階段，還要面臨地產(chǎn)投資下行，庫存高企以及人民幣貶值等諸多利空因素，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大。2014年9月央行和銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放寬對首套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著新一輪寬松政策的開始。此后，從2014年底到2016年，央行進(jìn)行了6次降息和5次降準(zhǔn)；2015年-2016年又出臺了包括棚改貨幣化在內(nèi)的地產(chǎn)刺激政策；基建方面，除了上調(diào)財政赤字率之外，還對地方融資平臺的監(jiān)管適度放松，并大力推廣PPP這一新的工具。

房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松是本輪穩(wěn)增長政策的主要發(fā)力點(diǎn)，不過由于當(dāng)時地產(chǎn)庫存水平較高，政策從轉(zhuǎn)向到落地見效間隔時間較長。2014年9月地產(chǎn)政策開始轉(zhuǎn)向，但直到2016年初棚改貨幣化安置放量之后，地產(chǎn)投資在企穩(wěn)回升，2016年地產(chǎn)投資增速從2015年的1%回升至8.9%?；ㄍ顿Y在PPP放量和融資平臺監(jiān)管的影響下，2015年-2017年基本維持在15%-20%的區(qū)間之內(nèi)。2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議重提“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，17年之后，金融監(jiān)管全面收緊，政策重心開始專項(xiàng)去杠桿，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策的退出。

本輪穩(wěn)增長過程中，在政策轉(zhuǎn)向和加碼階段，鋼材價格還是繼續(xù)呈現(xiàn)了單邊下行的走勢，這里面除了需求預(yù)期極度悲觀之外，行業(yè)產(chǎn)能長期過剩導(dǎo)致的全產(chǎn)業(yè)鏈虧損也是一個重要的原因。我們看到，在行業(yè)最為低迷的2015年，鋼廠是進(jìn)行了一定程度的主動減產(chǎn)的，當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量同比下降了2.3%，但這并沒有阻止鋼材的跌勢，同時整個產(chǎn)業(yè)鏈也還是繼續(xù)主動去庫存。直到16年初地產(chǎn)投資企穩(wěn)之后，鋼價才出現(xiàn)了趨勢性的上漲。另外，還有一點(diǎn)值得注意的是，16年國家開始啟動供給側(cè)改革，需求的好轉(zhuǎn)加上供應(yīng)端的政策性限制，使得本輪鋼價的反彈幅度明顯超過前兩輪。

圖表 6 五大品種鋼材社會庫存（13=16）  

資料來源：wind，mysteel,東海期貨研究所整理

圖表 7 螺紋及熱卷現(xiàn)貨價格走勢（14-16）

資料來源：wind，mysteel,東海期貨研究所整理

1.4.第四輪：2018年到2019年初

本輪穩(wěn)增長政策應(yīng)該說既有外部因素也有內(nèi)部因素。外部因素是中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，中國出口受到明顯的拖累，2018年出口對GDP的貢獻(xiàn)度降至-7.2%。內(nèi)部因素是，2018年之后，金融監(jiān)管升級，去杠桿加速，民企融資難問題凸顯。同時，地方政府隱性債務(wù)受到嚴(yán)格控制，受此影響，此前作為經(jīng)濟(jì)增長重要支撐之一的基建投資從2017年的13.9%回落至2018年的1.8%。內(nèi)外部因素的雙重壓力使得2018年經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，穩(wěn)增長必要性再次提升。2018年7月23日，國常會要求穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的融資規(guī)模和流動性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長政策的開始。

值得注意的是，本輪穩(wěn)增長雖然也是以基建為主要手段，但是針對地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管并未明顯放松。主要是通過適度提高財政赤字率和加快地方專項(xiàng)債發(fā)行的方式拉動基建投資增長。這也導(dǎo)致了基建投資反彈力度是較小的，2019年全年基建投資增速僅為3.3%。同時，由于地產(chǎn)政策亦沒有明顯放松，所以整個18-19年地產(chǎn)投資基本在10%左右徘徊，也沒有比較明顯的反彈。

應(yīng)該來說，本輪穩(wěn)增長對鋼材需求的提振并不明顯，但是因?yàn)?018年前三季度國內(nèi)執(zhí)行了比較嚴(yán)格的環(huán)保限產(chǎn)政策，對鋼材供應(yīng)影響較大，所以鋼材價格整體還是呈現(xiàn)了震蕩上行的走勢。四季度開始，在環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松和需求偏弱的雙重壓力之下，鋼材價格才出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。品種方面來看，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的出口需求下滑以及去杠桿導(dǎo)致的民營企業(yè)融資困難和預(yù)期惡化，都對熱卷需求影響是比較大的，所以自2018年下半年到2019年，螺紋的價格基本都是高于熱卷的。

圖表 8  五大品種鋼材庫存走勢（16-19）    

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表 9  螺紋鋼及熱卷現(xiàn)貨價格走勢（18-19）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

1.5.第五輪：2020年1季度到2021年1季度

2020年初新冠疫情爆發(fā)，導(dǎo)致全國大部分企業(yè)暫時停擺。為了應(yīng)對這一突發(fā)的公共衛(wèi)生事件，國內(nèi)隨即展開了新一輪的穩(wěn)增長。1月31日，央行等5部委印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，2-4月央行又連續(xù)下調(diào)了LPR利率，并在2-3季度進(jìn)行了三次定向降準(zhǔn)。財政政策方面主要是提高財政赤字和專項(xiàng)債規(guī)模，發(fā)行抗疫特別國債等。同時，地產(chǎn)調(diào)控政策也出現(xiàn)了一些邊際上的寬松。

隨著二季度疫情得到控制之后，各項(xiàng)穩(wěn)增長政策落地見效，地產(chǎn)銷售增速快速反彈，全年實(shí)現(xiàn)2.6%的正增長；地產(chǎn)投資累計(jì)增速在6月份轉(zhuǎn)正，到年底修復(fù)至7%。受專項(xiàng)債發(fā)行加快提振，基建投資也有所修復(fù)，但因地方融資平臺監(jiān)管并未放松，所以全年只實(shí)現(xiàn)了3.41的溫和增長。三季度之后，部分一線城市房價上漲出現(xiàn)過快苗頭，地產(chǎn)調(diào)控政策隨即收緊，之后相繼出臺了三條紅線以及房地產(chǎn)貸款集中管理制度等，標(biāo)志著本輪寬松政策的退出。

本輪穩(wěn)增長過程中，我們看到鋼材價格出現(xiàn)了一波持續(xù)時間比較長的上漲，主要原因是因?yàn)閷捤烧叽碳ぶ拢瑢?dǎo)致之前因疫情壓制的需求持續(xù)釋放所致。2020年春節(jié)之后的高庫存并未成為壓制價格的因素，反而是之后的快速去庫支撐了價格的上漲。當(dāng)然，這輪鋼價的上漲也有一些其他的原因，如因疫情原因，2020年初全球主要經(jīng)濟(jì)體同步實(shí)行了寬松政策；還有就是因供應(yīng)收縮的原因，導(dǎo)致鐵礦石、焦炭等原料價格出現(xiàn)了大幅上漲。品種方面，在穩(wěn)增長初期，螺紋的走勢是強(qiáng)于熱卷的，但隨著國內(nèi)疫情快速得到控制，導(dǎo)致大量海外訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，出口需求快速恢復(fù)，熱卷價格走勢明顯強(qiáng)于螺紋，二者價差一度拉大至400元/噸的歷史同期高位。

圖表 10  五大品種鋼材庫存走勢（18-21）   

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表 11  螺紋及熱卷現(xiàn)貨價格走勢（2020-2021）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2、五輪穩(wěn)增長過程中鋼價運(yùn)行特點(diǎn)總結(jié)

通過第一部分的回顧，我們可以看到五輪穩(wěn)增長過程中，鋼材價格的表現(xiàn)還是有很大不同的，但我們還是能夠從中找出一些共性的特征。

首先，5輪穩(wěn)增長政策都是在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時推出，但因?yàn)樵斐山?jīng)濟(jì)下行壓力的原因不同，因此每輪政策力度也有不同。向08-09年和14-15年的政策力度是比較強(qiáng)的，貨幣政策方面都進(jìn)行了5次以上的降準(zhǔn)和3次以上的降息。財政支出也保持了比較高速的增長。相應(yīng)的這兩輪鋼材價格的反彈幅度也比較大，分別為45%和127%。相反11-12年和18-19年兩輪政策力度比較小，鋼價的反彈幅度也就不那么強(qiáng)，11-12年穩(wěn)增長期間鋼價反彈幅度在10%左右，18-19年則維持區(qū)間震蕩，基本沒什么上漲。所以說，不同強(qiáng)度的穩(wěn)增長政策，對鋼材需求拉動作用是不同的，相應(yīng)也就決定了鋼材價格的表現(xiàn)。

圖表 12  M2和普鋼綜合價格指數(shù)走勢對比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表 13 公共財政支出和政府性基金支出同比

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

其次，每輪穩(wěn)增長政策基本都是以貨幣政策寬松作為起點(diǎn)，而抓手則主要是以基建和地產(chǎn)為主。從政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、鋼材需求恢復(fù)，中間存在一定的時滯。也就是說在政策轉(zhuǎn)向初期，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是比較大的，鋼材價格一般會延續(xù)之前的下跌趨勢。從下面圖表看到，這一下跌趨勢的時常一般在3-15個月不等，之后隨著政策的落地見效，鋼材價格才會企穩(wěn)，并形成趨勢性的上漲。

圖表 14 主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與政策時滯

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

基于上面的分析還能夠衍生出另外兩個特點(diǎn)，一是因?yàn)榛ㄍ顿Y增速企穩(wěn)的時點(diǎn)與政策拐點(diǎn)的時滯比較短，所以每輪穩(wěn)增長政策過程中都會出現(xiàn)一段時間的基建對沖房地產(chǎn)的格局。從圖15中可以看出，這些時段內(nèi)螺紋鋼價格表現(xiàn)一般是比較弱的。一般要等到地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)之后，螺紋鋼價格才會出現(xiàn)趨勢性上漲。二是，在政策轉(zhuǎn)向和加碼階段，現(xiàn)實(shí)的基本面都是比較弱的，但是市場的預(yù)期會有所好轉(zhuǎn)。所以這個時候期貨一般會呈現(xiàn)預(yù)期先行的特點(diǎn)，率先反彈。以螺紋鋼為例，前五輪穩(wěn)增長政策中，政策轉(zhuǎn)向的下一年，螺紋鋼基差都會有一波收窄的過程，這也從側(cè)面驗(yàn)證了預(yù)期先行的規(guī)律。不過，在預(yù)期先行一段時間后，一旦現(xiàn)實(shí)需求不能馬上兌現(xiàn)的話，那期貨的價格就會出現(xiàn)明顯的回調(diào)，直到政策落地，現(xiàn)實(shí)需求企穩(wěn)，才會重回上漲。也就是說，預(yù)期改善帶來的鋼價上漲最終還是要落實(shí)到基本面改善的現(xiàn)實(shí)中去。

圖表 15 地產(chǎn)、基建投資與螺紋鋼價格走勢     

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表 16 五輪穩(wěn)增長中螺紋鋼基差變化

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

再次，穩(wěn)增長政策一般都是通過拉動鋼材需求，進(jìn)而造成其價格上漲。不過在沒有政策限制的情況下，供應(yīng)的彈性是明顯強(qiáng)于需求的。從前面圖表14中可以看出，政策轉(zhuǎn)向到地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)間隔在2-15個月；而粗鋼產(chǎn)量的累積同比增速相較政策拐點(diǎn)僅滯后1-4個月（2014-2016年除外，這段時間內(nèi)因全行業(yè)持續(xù)虧損，鋼廠主動減產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)恢復(fù)也比較緩慢）。

另外，每輪刺激政策之后，鋼廠利潤都會有所恢復(fù)，但在供應(yīng)端沒有政策限制的情況下，高利潤一般不會持續(xù)太久。如果以800-1000元/噸算是高利潤的話，我們可以看到09年僅僅維持了一周左右，而2017年和2021年則維持了1年和半年左右的時間，這中間最大的不同就是17年和2021年國內(nèi)推出了打擊地條鋼和粗鋼產(chǎn)量壓減的供應(yīng)端調(diào)節(jié)政策。

圖表 17 鋼材價格指數(shù)和粗鋼產(chǎn)量增速變化    

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表 18 長流程螺紋鋼熱卷利潤走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

最后我們再來看一下不同鋼材品種之間的規(guī)律。我們知道熱卷的下游主要是制造業(yè)，故與出口和消費(fèi)有比較強(qiáng)的相關(guān)性；而螺紋的下游則主要是房地產(chǎn)和基建。前文我們提到過，每輪穩(wěn)增長政策出臺的背景一般都是消費(fèi)和出口放緩，而政策的抓手都是基建和地產(chǎn)，所以我們看圖20，每輪穩(wěn)增長期間，螺紋都會有比較長的時間表現(xiàn)強(qiáng)于熱卷。但是，2015年和2020的表現(xiàn)則有所不同，2015年是因?yàn)橥庑韬偷禺a(chǎn)表現(xiàn)都比較弱，卷螺價差的變化沒有明顯規(guī)律；2020年是因?yàn)閲鴥?nèi)疫情迅速得到控制之后，海外訂單轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，導(dǎo)致出口需求快速增加，卷螺價差下行的趨勢持續(xù)時間較短，之后快速走擴(kuò)。

圖表 19 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI與中國機(jī)電產(chǎn)品出口 

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表20 五輪穩(wěn)增長中現(xiàn)貨卷螺價差走勢變化

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

3、本輪穩(wěn)增長所處階段及后期鋼價走勢預(yù)判

去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議將今年經(jīng)濟(jì)工作的重心確定穩(wěn)增長，此后央行先后下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率和1年期LPR利率，可以看作是宏觀政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。此后，兩會，金融穩(wěn)定委員會專題會議以及各個部委均公布了一系列穩(wěn)增長政策，涉及諸多方面；同時年初以來已經(jīng)有100多個城市發(fā)布了穩(wěn)樓市的政策。雖然3月下旬開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到了疫情的沖擊，但4月底中央政治局會議依然強(qiáng)調(diào)要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，可以預(yù)見的是，下半年政策大概率會進(jìn)一步加碼。所以，本輪穩(wěn)增長處在政策加碼階段。

鋼材價格走勢也體現(xiàn)了預(yù)期先行的特點(diǎn)，自去年11月下旬開始走強(qiáng)，但期貨價格的走勢明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨，基差持續(xù)收窄，并一度出現(xiàn)盤面升水現(xiàn)貨的情況。另外，2月底俄烏沖突爆發(fā)之后，通脹預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，礦石、雙焦價格大漲，成本支撐成為了推動鋼價上漲的另一個原因，這一點(diǎn)可以從鋼廠的低利潤中得到驗(yàn)證。

圖表21 螺紋鋼基差季節(jié)性走勢   

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表22 螺紋鋼利潤季節(jié)走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

不過，需要注意的是，自去年12月以來，鋼材的現(xiàn)實(shí)需求一直是偏弱的，且在疫情的沖擊下，這一趨勢在4-5月份可能會更加明顯。這個我們從兩個方面來看，一方面，高頻數(shù)據(jù)近期均在持續(xù)走弱，建材日均成交量明顯低于往年同期， 5大品種鋼材庫存5月份已經(jīng)連續(xù)兩周同比增加，且增幅逐步擴(kuò)大。另一方面，從鋼材主要下游行業(yè)月度數(shù)據(jù)來看，與歷史經(jīng)驗(yàn)類似，基建投資在政策轉(zhuǎn)向后率先見底回升，地產(chǎn)主要指標(biāo)則繼續(xù)延續(xù)下行趨勢，也就是說，建筑業(yè)目前處于基建對沖房地產(chǎn)的階段。同時，傳統(tǒng)的需求旺季4-5月今年都受到了疫情的沖擊，盡管現(xiàn)在華東的疫情形勢有所好轉(zhuǎn)，但是6月份之后華東有會進(jìn)入梅雨季節(jié)，需求2-3個月內(nèi)想要集中釋放比較困難，所以未來一段時間市場可能更多會關(guān)注鋼材市場弱現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)狀。

下半年看，預(yù)計(jì)鋼材市場可能還會有一波漲勢，但下一輪的上漲大概率是在穩(wěn)增長落地見效之后，由鋼材需求的好轉(zhuǎn)所帶動。我們認(rèn)為，下一輪行情的啟動需要看到地產(chǎn)端數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，比如商品房銷售、新開工的止跌回穩(wěn)，按照前幾輪穩(wěn)增長政策的經(jīng)驗(yàn)，這一時點(diǎn)可能至少要到三季度后半期。

圖表23 鋼材主要下游行業(yè)投資增速變化   

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表24 5大品種鋼材庫存季節(jié)性走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

品種間強(qiáng)弱方面，期貨和現(xiàn)貨的卷螺價差走勢出現(xiàn)背離，現(xiàn)貨端螺紋表現(xiàn)相對比較強(qiáng)，而期貨端熱卷比較強(qiáng)一些。前期熱卷價格的強(qiáng)勢主要是由出口需求所帶動，但隨著美聯(lián)儲加息縮表的啟動，海外需求已經(jīng)開始出現(xiàn)放緩跡象，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，國內(nèi)外熱卷價差也自高位明顯回落，所以下半年來看，鋼材的直接出口和間接出口可能都會有所放緩。而螺紋鋼則可能直接受益于固定資產(chǎn)投資增速的回升。所以，一旦本輪穩(wěn)增長政策進(jìn)入落地見效階段，螺紋的走勢可能會持續(xù)強(qiáng)于熱卷。 

圖表25 國內(nèi)外熱卷價差走勢  

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表26 主力合約和現(xiàn)貨卷螺價差走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

供應(yīng)方面，因?yàn)槿A北地區(qū)疫情形勢較早出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，所以其恢復(fù)速度是快于需求的。4月份粗鋼日均產(chǎn)量環(huán)比3月回升15萬噸，高頻的鐵水產(chǎn)量環(huán)比也呈現(xiàn)持續(xù)回升態(tài)勢。這也是近期鋼材持續(xù)累庫，價格偏弱的原因之一。

另外，自4月19日之后，發(fā)改委在多次表態(tài)，今年要繼續(xù)確保粗鋼產(chǎn)量同比下降。1-4月份，粗鋼產(chǎn)量同比已經(jīng)下降了3859萬噸，全年來看實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)壓力可能不是很大。考慮到二季度鋼材低利潤、低需求以及去年同期基數(shù)較高等因素，我們認(rèn)為是推進(jìn)這一政策的較好時機(jī)；而三季度后半期穩(wěn)增長政策可能會逐步落地見效，加上去年同期基數(shù)較低，供應(yīng)調(diào)節(jié)空間并不大。因此，若粗鋼壓減政策升級的話，鋼廠利潤可能會有階段性回升，但預(yù)計(jì)高位區(qū)間大概在500-600的水平，超過前兩輪穩(wěn)增長政策鋼廠利潤高點(diǎn)的可能性不大。

圖表27 粗鋼日均產(chǎn)量季節(jié)性走勢   

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表28 鐵水日產(chǎn)量和高爐產(chǎn)能利用率走勢

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

綜合來看，結(jié)合前幾輪穩(wěn)增長政策經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在前期強(qiáng)預(yù)期行情結(jié)束之后，未來2-3個月，市場的關(guān)注焦點(diǎn)可能都會在弱現(xiàn)實(shí)上面，加上近期鋼材供應(yīng)的回升以及庫存累積，價格可能會延續(xù)調(diào)整趨勢。下一輪上漲行情的啟動大概率是穩(wěn)增長政策落地見效之后，我們認(rèn)為這一時點(diǎn)可能要到三季度中后期。品種方面的話，下半年螺紋走勢可能會強(qiáng)于熱卷。鋼廠利潤二季度可能有所修復(fù)，但預(yù)計(jì)高位區(qū)間大概在500-600的水平，超過前兩輪穩(wěn)增長政策鋼廠利潤高點(diǎn)的概率不大。