在各種政策的擾動(dòng)下，近期植物油走勢(shì)波動(dòng)加劇。雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期2022/23年度主要糧油產(chǎn)品的平衡表將取得改善，但目前許多國(guó)家面臨的現(xiàn)實(shí)仍是偏緊的糧油供應(yīng)及居高不下的食品價(jià)格，這促使越來(lái)越多的國(guó)家出臺(tái)一些政策來(lái)應(yīng)對(duì)，包括限制關(guān)鍵農(nóng)產(chǎn)品的出口以及降低進(jìn)口關(guān)稅以提高國(guó)際采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力等。這其中，印尼及印度這兩個(gè)主要植物油產(chǎn)需國(guó)的政策引發(fā)了市場(chǎng)較多關(guān)注。

印尼自1月起出臺(tái)了密集的政策以在保障供應(yīng)的情況下控制國(guó)內(nèi)食用油價(jià)格，但收效甚微，這最終導(dǎo)致了4月底棕櫚油出口禁令大招的出現(xiàn)。在國(guó)內(nèi)的脹庫(kù)壓力及產(chǎn)業(yè)的抗議聲中，本周一起印尼取消了棕櫚油出口禁令，但截至目前出口依然處于停滯中。

由于未達(dá)到價(jià)格調(diào)控目標(biāo)，印尼政府宣布了進(jìn)一步的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)義務(wù)，還對(duì)棕櫚油出口重新實(shí)施了許可證制度，只有證明其滿足了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)義務(wù)的企業(yè)可以獲得出口許可審批，但細(xì)節(jié)尚未明確，這使得出口商仍處于等待政策的觀望期中。此外，印尼還計(jì)劃自5月31日起以國(guó)內(nèi)價(jià)格義務(wù)替代原來(lái)的散裝食用油補(bǔ)貼。雖然還未有正式文件下發(fā)，但這基本意味著此前調(diào)控政策的再度回歸。

表1：印尼為調(diào)控國(guó)內(nèi)食用油供應(yīng)及價(jià)格而出臺(tái)了形形色色的政策

來(lái)源：中信建投期貨整理

早在今年1月，印尼就已經(jīng)使用過(guò)DMO、DPO及出口許可的手段來(lái)調(diào)控食用油價(jià)格，但并未取得預(yù)期中的效果，這些政策工具的再度回歸一定程度暗示印尼政府對(duì)調(diào)控食用油價(jià)格的無(wú)可奈何。在國(guó)際市場(chǎng)植物油價(jià)格高企的背景下，要維持國(guó)內(nèi)市場(chǎng)食用油的如此低價(jià)太難了，巨大的內(nèi)外價(jià)差勢(shì)必引發(fā)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)政策的對(duì)抗，這可能使印尼政府繼續(xù)對(duì)調(diào)控政策進(jìn)行加碼。海外高價(jià)、國(guó)內(nèi)低價(jià)及自由出口幾乎成為一個(gè)不可能三角，這使得后期的印尼棕櫚油出口繼續(xù)充滿政策風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前馬來(lái)西亞產(chǎn)量及庫(kù)存狀況不佳的背景下，這將顯著支持棕櫚油尤其是近月的價(jià)格，利好棕櫚油單邊及正套走勢(shì)。

印尼過(guò)于頻繁的出口政策調(diào)整令印度感到不安，此前的俄烏沖突已經(jīng)導(dǎo)致印度38萬(wàn)噸葵油滯留黑海港口，印尼的棕櫚油出口禁令又滯留了相當(dāng)規(guī)模的印度買船，令印度成為植物油漲價(jià)的嚴(yán)重受害者。為抑制國(guó)內(nèi)通脹也為提高企業(yè)在海外市場(chǎng)的采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力，印度允許在本財(cái)年至2024年3月的下個(gè)財(cái)年，每個(gè)財(cái)年免稅進(jìn)口毛豆油及毛葵油各200萬(wàn)噸。

當(dāng)前印度毛油的進(jìn)口關(guān)稅為5%，算上10%的社會(huì)福利附加稅后的有效稅率為5.5%，出口新政將導(dǎo)致配額內(nèi)的毛豆油及毛葵油的進(jìn)口關(guān)稅較毛棕櫚油低5.5%，看起來(lái)有利于促進(jìn)毛豆油及毛葵油的進(jìn)口，可能會(huì)改變印度植物油進(jìn)口結(jié)構(gòu)，但實(shí)際的影響可能沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

按照從11月至次年10月的市場(chǎng)年度統(tǒng)計(jì)，印度年食用油進(jìn)口量整體處于1300-1500萬(wàn)噸區(qū)間，近幾年受植物油高價(jià)及疫情的沖擊萎縮至1300萬(wàn)噸左右。在今年印度菜籽豐產(chǎn)的背景下，估計(jì)植物油進(jìn)口難有太多增量，400萬(wàn)噸的豆葵油進(jìn)口配額約占總進(jìn)口量的25-30%，量級(jí)并不算小。

而從進(jìn)口結(jié)構(gòu)來(lái)看，印度50-60%左右的進(jìn)口植物油為棕櫚油，此外35-40%左右為豆油及葵油，近幾年的大概進(jìn)口數(shù)量分別在棕櫚油800萬(wàn)噸、豆油300萬(wàn)噸、葵油200萬(wàn)噸左右。在正常的進(jìn)口情況下，印度針對(duì)毛豆油及毛葵油的進(jìn)口配額將會(huì)被完全使用掉，但也會(huì)存在一部分沒(méi)有被配額覆蓋的進(jìn)口量，因而這勢(shì)必將涉及到免稅進(jìn)口配額如何分配的問(wèn)題。

雖然我們目前無(wú)從得知這些免稅進(jìn)口配額的分配規(guī)則，但參照國(guó)內(nèi)棉花及白糖實(shí)施進(jìn)口配額的情況，比較能明確的是免稅進(jìn)口配額將有望成為一種稀缺資源。

此外，實(shí)施配額免稅進(jìn)口未必能有效降低國(guó)內(nèi)價(jià)格，定價(jià)可能仍以配額外的進(jìn)口成本作為依據(jù)，但通過(guò)各種途徑獲得配額的進(jìn)口商將可以從中賺取超額的進(jìn)口利潤(rùn)。如果是這樣，在較有限的植物油價(jià)格降幅之下，印度的此項(xiàng)進(jìn)口新政策未必能刺激出更多的植物油需求，那該政策對(duì)于促進(jìn)其植物油進(jìn)口總量的增長(zhǎng)將起不到太大作用。

至于新政策是否會(huì)導(dǎo)致印度增加豆油、葵油進(jìn)口而減少棕櫚油進(jìn)口，從而改變印度的植物油進(jìn)口結(jié)構(gòu)，可能也仍待商榷。對(duì)于有配額的企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)然會(huì)更傾向于增加免稅植物油的進(jìn)口，這也將形成他們?cè)诙褂图翱瓦M(jìn)口成本上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)；但對(duì)于不具備配額的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在豆油及葵油進(jìn)口成本上的劣勢(shì)可能促使他們切換至更公平的棕櫚油賽道，從而減少豆油及葵油的進(jìn)口。那么，從總量上看印度的植物油進(jìn)口結(jié)構(gòu)未必能發(fā)生多大變化，變化的只是參與具體進(jìn)口的企業(yè)主體，那這印度的進(jìn)口新政對(duì)棕櫚油的利空也將相對(duì)有限。

當(dāng)然，需求端的變化固然重要，但在全球供應(yīng)明顯偏緊的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)下，棕櫚油市場(chǎng)的關(guān)鍵歸根結(jié)底還是在于其供應(yīng)的恢復(fù)情況。

通過(guò)前文分析，我們已經(jīng)可以預(yù)期印尼的棕櫚油出口難以很快恢復(fù)正常，這將有助于緩解其產(chǎn)量同比及季節(jié)性增長(zhǎng)對(duì)棕櫚油價(jià)格的壓制，中短期棕櫚油市場(chǎng)可能會(huì)將更多的注意力放在馬來(lái)西亞的供應(yīng)上。然而，截至5月底，馬棕的產(chǎn)量同比表現(xiàn)依然不佳，而外勞入境仍存在較大障礙，可能促使后期馬棕產(chǎn)量恢復(fù)繼續(xù)不及預(yù)期，持續(xù)延緩其庫(kù)存重建節(jié)奏，棕櫚油的價(jià)格運(yùn)行中樞將有望得到較強(qiáng)支撐。綜合來(lái)看，棕櫚油逢低做多思路不變，而國(guó)內(nèi)豆棕價(jià)差的趨勢(shì)性走擴(kuò)仍需等待新的驅(qū)動(dòng)。