一、雙焦估值

5月以來，煉焦煤現貨跌幅600左右，焦炭第三輪提降全面落地，但從現貨利潤分布角度來看，煉焦煤仍然占據黑鏈絕大部分利潤，焦化廠因其產能相對過剩問題，利潤較低，但沒有明顯向上驅動，下游噸鋼20日利潤虧損幅度達到350元以上，因此從現貨角度來看，雙焦估值依然偏高。

圖1：黑色產業(yè)鏈利潤分布

數據來源：Wind資訊，鋼聯(lián)云終端，汾渭，永安期貨研究院

盤面角度來看，4月下旬以來，雙焦盤面經歷了大幅下跌，但與黑色其他品種的比值并未發(fā)生明顯變化。盤面焦化利潤依然處于低位水平，螺焦比、卷焦比、礦焦比均處歷史同期偏低水平，顯示出市場對焦煤端成本支撐的認可。但若焦煤基本面發(fā)生變化、鐵礦無明顯向上驅動，高爐成本將會明顯下移，黑色現貨再次出現一波負反饋的概率將加大。

圖2：盤面比值

數據來源：wind資訊，大連商品交易所，上海期貨交易所，永安期貨研究院

二、供應端：增量超預期，量變引起質變

1、煉焦煤供給端

煉焦煤供給端三大增量均不同程度超市場預期。往后看，在政策端保煤炭供應大力推進下，煉焦煤供給端難以出現明顯減量，預計仍以緩慢增加為主，煉焦煤供給端預計將實現由量變到質變的跨越。

（1）國產煤。

根據汾渭統(tǒng)計數據，1-3月煉焦原煤產量同比增5.7%，其中3月同比增5.2%；1-3月煉焦精煤產量同比增2.26%，其中3月同比增4.8%。根據統(tǒng)計局數據，1-4月原煤產量同比增長10.5%，其中山西、陜西、內蒙古、新疆4省份的原煤產量同比分別增長9.9%、5.8%、14.6%和29%。市場對數據的可信度存在較大爭議，但在“保供穩(wěn)價”大基調下，我們相信國內煤產量即使未能如數據顯示的那樣增長明顯，但大概率是向數據靠攏的。

圖3：煉焦煤國內產量

數據來源：汾渭，永安期貨研究院

（2）進口煤。

年后以來，海運煤價格大多數時間里處于倒掛狀態(tài)，市場各大機構平衡表普遍對其進口量進行了大幅調減。但走到現在，我們發(fā)現海運煤減量并未有大家預估的那么大，如4月加拿大煤進口量出現了明顯正增長，俄羅斯煤也明顯超市場預期。

圖4：煉焦煤進口量

數據來源：汾渭，海關總署，永安期貨研究院

海關總署最新數據顯示，4月我國進口焦煤425.6萬噸，同比增加22.2%、環(huán)比增加13.1%。與去年同期相比，4月自俄羅斯進口增加124.2%至170.7萬噸、自加拿大進口增加29.4%至81.6萬噸、自蒙古進口增加112%至130.8萬噸。與今年3月相比，自俄羅斯進口增加19.5%、自加拿大進口增加57.5%、自蒙古進口增加35%。

圖5：中國煤炭到港

數據來源：路透，永安期貨研究中心，永安期貨研究院

當前甘其毛都口岸通關車數仍在緩慢增加中，目前已增至接近400車/天，市場預期按照當前口岸通關效率，上限可達到500車/天，另外策克口岸計劃于5.25開啟通關，初始階段日通關車數在30-50車，后續(xù)逐步增加至100-120車。閉關前策克口岸通關最高值可達997車，單日蒙煤進口量超10萬噸，因此蒙煤后續(xù)通關仍有大幅增長空間，但疫情帶來的不確定性較大。

圖6：蒙煤通關量

數據來源：汾渭，永安期貨研究院

2、焦炭供給端

焦炭產能相對充足，依然不是制約焦炭產量的因素。年后以來，焦炭產能處于持續(xù)凈增加過程中，根據Mysteel測算，1-4月累計凈增加焦化產能1065萬噸，且根據我們了解，近期也有大量新投產焦爐。

表1：2022年焦化產能新增淘汰統(tǒng)計（單位：萬噸）

數據來源：Mysteel，永安期貨研究院

隨著焦炭的連續(xù)提降，焦化利潤出現一定程度收縮，但整體利潤尚可，且化產利潤豐厚，短期不存在大幅減產驅動，預計產量的變化仍然是跟隨煤炭端為主。

圖7：焦炭利潤和產量

數據來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、鐵水進入頂部區(qū)域，中短期難以出現明顯減量，長期下降空間較大

1-4月廢鋼添加比均值降至16.6%，若5-12月維持此低位水平，全年粗鋼平控、減產3000萬噸、減產5000萬噸不同條件下，對應鐵水同比+3.4%、-1%、-4%，鋼聯(lián)口徑去年5-12月鐵水均值為223（6月中旬達到最高點245后一路下降），因此分別對應鋼聯(lián)鐵水口徑的231、221和214。

截至5月20日，鋼聯(lián)口徑鐵水已達到239.53萬噸/天，且根據鋼聯(lián)調研，六月仍有10座高爐計劃復產，1座高爐計劃停產檢修。日均折算后，若如期停復產，則預計6月日均鐵水產量將會增加3.5萬噸/天至242.6萬噸/天。

目前鋼廠由于種種原因，自主減產動力依然較弱，在行政性限產落地之前，中短期鋼廠大概率仍將維持當前高鐵水水平。但時間拉長之后看，240左右的鐵水大概率是下半年峰值水平，鐵水高位維持時間越久，后面下降的空間或將越大。

圖8：日均鐵水產量

數據來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

四、雙焦庫存

從以上分析可以看出，當前雙焦供給端主要由煉焦煤決定，煉焦煤供給增量已經超過市場預期，后續(xù)仍有進一步增加空間，而鐵水進入年內高位水平，在如此高需求背景下，雙焦庫存卻并未出現非常明顯的下降，現貨價格下跌之后的反彈動力也明顯不足，這意味著煉焦煤鐵水平衡點大概率已經上移至230以上水平，未來隨著供需層面的持續(xù)好轉，煉焦煤硬缺口或將不復存在。

圖9：雙焦庫存

數據來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

從下游鋼材角度來看，當前成材高庫存、低利潤，且即將進入淡季，即使對疫后需求抱有期待，當前現貨也跟漲乏力，鋼廠資金壓力逐步加大，不論是從鋼廠補原料庫存力度角度，還是打壓爐料的意愿角度，均對原料形成較大利空，疊加焦煤自身供需面的量變走向質變，焦煤端對成材的支撐大概率將越走越弱。

圖10：鋼材庫存和需求

數據來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

五、風險點

雙焦供給端超預期大幅縮減；終端需求超預期向好