01 焦炭市場多為買方市場

焦炭，重要的冶金原材料，由焦煤（煙煤）在隔絕空氣的條件下高溫干餾煉焦所制得。焦炭下游需求主要集中在鋼鐵工業(yè)（占比85%），涉及燒結(jié)、高爐、鐵合金生產(chǎn)等細分工序，其中高爐煉鐵是焦炭最主要的消費領(lǐng)域。大中型鋼廠有自備焦化設(shè)施，不足部分需要外采，從市場上采購量比例在40%左右；中小型鋼廠則主要依賴外采。因此，市場上流通的現(xiàn)貨基本上是獨立焦化廠生產(chǎn)的焦炭。

自2018年焦化產(chǎn)業(yè)實施供給側(cè)改革以來，焦炭話語權(quán)有所增強，但是在大多數(shù)情況下依舊處于買方市場。在這種環(huán)境中，焦炭現(xiàn)貨形成了獨特的定價機制——通過輪數(shù)定價。若焦炭現(xiàn)貨供應(yīng)寬松，鋼廠根據(jù)生產(chǎn)銷售情況，通過幾輪向焦化廠提出降價的通知，焦化廠也根據(jù)自身的利潤情況決定接受與否。換句話說，焦炭現(xiàn)貨的漲跌是焦炭與鋼廠博弈的結(jié)果，反映了其背后的利潤再分配。本文統(tǒng)計了2018年以來焦炭現(xiàn)貨的30個漲跌價周期，并站在利潤分配的角度研究其漲跌的內(nèi)在邏輯。

02 漲價周期長于跌價周期

從漲跌周期窺見交易心理。2018年以來，焦炭現(xiàn)貨總計出現(xiàn)30個漲跌價周期：整體來看，每個周期平均調(diào)整天數(shù)33天（中位數(shù)27天），持續(xù)時間最長的周期出現(xiàn)在2020年下半年，由大批淘汰落后產(chǎn)能驅(qū)動，持續(xù)163天，落地15輪提漲，累漲1000元/噸。此外，漲跌周期之間通常存在間隔，平均間隔22天（中位數(shù)19天），最長間隔出現(xiàn)在2020年初新冠疫情爆發(fā)期間，距上一漲價周期61天后，進入跌價周期。

若區(qū)分漲跌周期，漲價周期（均值38天）通常長于跌價周期（均值29天），表明下跌時市場拋售情緒嚴重；而漲前間隔（均值26天）也長于跌前間隔（均值19天），可見悲觀情緒后信心重建需要更多時間，而漲價周期尾部會快速滋生恐高情緒。不過，若拉長時間尺度，我們認為漲價周期長于跌價周期，主要源于本文摘取的數(shù)據(jù)階段處于焦化產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革進程，焦炭估值修復是主流趨勢。

分月份來看，季節(jié)性規(guī)律似乎無法沿用，這源于外部因素擾動：過去四年3月至4月通常有一個跌價周期，但今年卻出現(xiàn)漲價周期；同理，往年5月多為漲價周期，而當前正值5月，市場卻正在經(jīng)歷跌價周期，我們傾向?qū)⑦@種逆季節(jié)性歸因于宏觀周期以及疫情的擾動。

焦價波動增加，價格中樞上移。觀察這30個漲跌周期，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)每個周期單輪的平均調(diào)整幅度有明顯的區(qū)間，均在50~200元/噸/輪；自2020年8月起（累漲15輪），單輪平均調(diào)整幅度逐步上行，至2021年末基本穩(wěn)定在200元/噸。

2020年下半年，由大規(guī)模淘汰落后產(chǎn)能驅(qū)動的漲價周期提升了市場對焦炭價格調(diào)整的容忍度，在此后的每個漲跌周期，調(diào)整差額的絕對值基本在1000元/噸上下波動，最高調(diào)整差額達到-1600元/噸（2021年11月）。

若以2018年的首個周期為基點（2365元），在這30個漲跌周期調(diào)整過程中，2020年8月以前，盡管經(jīng)歷多輪漲跌，但相較于基點，焦炭現(xiàn)貨價格中樞維持在下移320元左右；2020年8月之后，價格中樞逐步上移，在始于2021年8月這輪漲價周期中，焦價中樞最高上移了1800元，隨后價格中樞回落；時至今日，焦價中樞較基點上移幅度已回落至700元左右。

03 焦鋼毛利差如何釋放做空信號？

為摸清利潤分配與焦炭漲跌價之間的規(guī)律，我們提出兩個指標輔助研究，焦鋼毛利差與焦煤超額利潤率。

若將焦鋼毛利差與焦炭現(xiàn)貨價格做對比，我們發(fā)現(xiàn)三個有意思的點：其一，2019年以前，焦炭價格走勢與焦鋼毛利差曲線吻合度極高；其二，2019年起至2021年8月，兩者走勢仍保持一致，但焦鋼毛利差曲線較焦炭價格曲線明顯上移，我們認為這是供給側(cè)改革背景下，焦炭話語權(quán)顯著增強帶來的必然結(jié)果；其三，2021年8月之后，兩條曲線劈叉，焦鋼毛利差重回0軸下方，2021年11月兩條曲線走勢恢復一致。

對于第三點，為了解釋兩條曲線劈叉，我們不得不引入第三條曲線——焦煤超額利潤率，以衡量焦煤對于下游利潤的侵蝕。不難發(fā)現(xiàn)，2020年8月起，焦煤超額利潤率曲線與焦炭價格曲線愈發(fā)貼合，我們的解釋是2020年3月內(nèi)蒙古啟動涉煤腐敗“倒查20年”，該事件效果滯后了5個月才顯現(xiàn)。同年10月澳煤滯留港口無法通關(guān)，亦加強了焦煤對焦炭價格的支撐作用。后疫情時代需求刺激下，2021年4月起，由焦煤推動的行情愈演愈烈，焦煤超額利潤率也從2021年初的-5.3%，最高升至60%。由此，我們判斷“兩條曲線劈叉”的原因在于焦煤對于焦鋼利潤均產(chǎn)生了侵蝕，且價格上漲由焦煤主導。

那么如何解釋“焦鋼毛利差重回0軸下方”？事實上，焦鋼毛利差大部分時間都在0軸以下，這符合“焦炭市場通常為買方市場”的判斷。明顯突破0軸的時間區(qū)間為2020年6月至2021年8月，最高一度飆升至34%附近，也就意味著當時焦企的毛利率比鋼廠高出34%。我們判斷，焦鋼毛利差的有效突破，來自焦化廠話語權(quán)的提高，而這是由焦化產(chǎn)能集中淘汰關(guān)停所驅(qū)動的。此后的觸頂回落，則是來自政策端的壓力——粗鋼壓減政策，它削弱弱了焦炭的話語權(quán)，加之焦化產(chǎn)能進入動態(tài)置換期，焦鋼毛利差重回0軸下方也不難理解。

此外，我們發(fā)現(xiàn)焦鋼毛利差無法作為判斷價格走勢的領(lǐng)先指標，因為大部分時候兩者是同步的，有時前者甚至是滯后的，因為本文選取的利潤數(shù)據(jù)是即期利潤，而非即時利潤。

綜上所述，我們精煉出三個要點：（1）通常情況下，焦炭價格走勢與焦鋼毛利差曲線的吻合度是極高，但后者不是領(lǐng)先指標；（2）焦鋼毛利差通常在0軸下方，超常規(guī)的供給側(cè)改革是擾動因素；（3）去年焦炭價格與焦鋼毛利差曾出現(xiàn)過劈叉，根源在于焦煤對焦鋼利潤的侵蝕。

結(jié)合當前的實際情況，我們認為粗鋼壓減政策下，焦炭在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)難有突破，只能寄希望于第二次的“產(chǎn)能集中淘汰”，但目前焦化產(chǎn)能已進入動態(tài)置換期，“一刀切”式的集中淘汰不符合國家政策，因此焦鋼毛利差未來將繼續(xù)在0軸以下運行，否則做空焦炭現(xiàn)貨的邊際收益將增加。

此外，焦煤獲得超額利潤的驅(qū)動正在減弱，一方面后疫情下的需求不在，取而代之的是疲弱的地產(chǎn)和持續(xù)的粗鋼壓減，另一方面，蒙煤進口增量正在逐步顯現(xiàn)。近期，288口岸通車量回升至400車附近，我們預計今年恢復至600車的概率較大，折算出日通關(guān)量8.4萬噸。據(jù)悉，288口岸進口量占進口蒙煤的40%，占進口蒙古主焦煤的80%，這意味600車的日通關(guān)量將填補至少16萬噸的日均鐵水產(chǎn)量，對國內(nèi)市場沖擊明顯，焦煤超額利潤率有望下滑至27%（去年末的低點）以下，對應(yīng)焦煤價格2190元/噸，意味著成本端至少有700元的下降空間，焦炭現(xiàn)貨年內(nèi)跌回2500指日可待。