一、資產(chǎn)回報(bào)率與負(fù)債成本是影響權(quán)益資產(chǎn)的主要因子

一國(guó)的利率水平反映該國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁與否以及資產(chǎn)的回報(bào)預(yù)期。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期，國(guó)內(nèi)總需求旺盛，將帶動(dòng)利率上行，使得本國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率提升，吸引海外資本流入，推升本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，本幣匯率。而本幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格的走強(qiáng)又進(jìn)一步加速外資的流入，形成自身不斷強(qiáng)化的正向反饋機(jī)制。反之，若一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降，資產(chǎn)潛在回報(bào)率下降，則利率水平將出現(xiàn)回落，面臨著資金流出。資金的流出使得該國(guó)資產(chǎn)價(jià)格回落，匯率走弱，又會(huì)進(jìn)一步加速外資流出，形成自身不斷強(qiáng)化的負(fù)反饋機(jī)制。除去資產(chǎn)端自身的回報(bào)預(yù)期外，估值也是影響權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格的重要因素。美元是全球的美元，美債是全球的美債，美元流動(dòng)性的寬松與否，美債的實(shí)際收益率的高低決定了全球權(quán)益市場(chǎng)估值水平。在資產(chǎn)端回報(bào)下降的情況下，若美元流動(dòng)性寬松，美債實(shí)際利率下降導(dǎo)致負(fù)債端成本下降，估值抬升將對(duì)沖企業(yè)盈利預(yù)期的下降。

資產(chǎn)回報(bào)率和估值同時(shí)提升推升權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格的路徑：

2009-2011年，彼時(shí)為對(duì)沖全球金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)開啟四萬(wàn)億，固定資產(chǎn)投資增速大幅回升，國(guó)內(nèi)總需求旺盛，帶動(dòng)利率持續(xù)上行，10年期國(guó)債利率升破4%，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率明顯上升，吸引海外資金流入。而當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)正開啟量化寬松，美債實(shí)際利率處于低位，抬升全球權(quán)益市場(chǎng)估值端。資產(chǎn)端和估值端雙向驅(qū)動(dòng)使得當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)出現(xiàn)快速反彈，上證指數(shù)半年內(nèi)近乎翻倍。離我們更近的一次資產(chǎn)端和估值端的雙驅(qū)動(dòng)發(fā)生在2020年，疫情后的半年內(nèi)（2020年4月到10月），國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先全球復(fù)產(chǎn)，出口大幅增加，總需求曲線的快速恢復(fù)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)利率抬升，10年期國(guó)債收益率突破3%，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期向好，外資持續(xù)流入。而美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)開啟無(wú)限量寬松，美債利率降至0附近，實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)，又大幅抬升了全球權(quán)益市場(chǎng)估值水平。A股下半年迎來(lái)快速反彈，上證指數(shù)較年初低點(diǎn)累計(jì)漲幅近千點(diǎn)。 

估值端上升推升資產(chǎn)價(jià)格的路徑：

主要體現(xiàn)在2010年四季度至2021年三季度期間國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)格的變化。這一期間，國(guó)內(nèi)總需求在經(jīng)過疫情后的短期集中釋放后開始逐步轉(zhuǎn)弱，國(guó)債長(zhǎng)端利率出現(xiàn)見頂而后緩步回落，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)走出了一年的牛市。而海外需求開始逐步恢復(fù)，中美利差開始收窄。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期的下降使得權(quán)益市場(chǎng)中的受盈利預(yù)期驅(qū)動(dòng)的價(jià)值風(fēng)格資產(chǎn)價(jià)格承壓。而此時(shí)由于通脹預(yù)期仍較強(qiáng)，使得美債實(shí)際利率仍處于低位水平，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的估值部分仍有支撐，負(fù)債成本的下降抵消盈利預(yù)期的下行壓力。2021年上證綜指全年維持窄幅盤整，分化行情明顯，成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)明顯強(qiáng)于價(jià)值，對(duì)估值更為明顯的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年漲幅明顯大于上證綜指。

資產(chǎn)回報(bào)率上升提升資產(chǎn)價(jià)格路徑：

2016-2017年國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革開啟，傳統(tǒng)周期行業(yè)景氣度大幅改善，同時(shí)地產(chǎn)銷售明顯改善，地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯回升。國(guó)內(nèi)利率水平持續(xù)抬升，截止2017年底10年前國(guó)債收益率已逼近4%。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)率的明顯上升使得權(quán)益市場(chǎng)的價(jià)值部分受到提振，即便美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)處于加息周期，美債實(shí)際利率上行使得估值端承壓，但資產(chǎn)端的高回報(bào)率完全可以抵消估值端的下行壓力。2017年A股市場(chǎng)走出一輪大盤藍(lán)籌行情，價(jià)值風(fēng)格走勢(shì)明顯強(qiáng)于成長(zhǎng)，全年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)下跌超過10%。

價(jià)值和估值端的雙向負(fù)反饋路徑：

2018年在國(guó)內(nèi)去杠桿的背景下，同時(shí)疊加出口預(yù)期轉(zhuǎn)差，總需求的疲弱使得國(guó)債長(zhǎng)端利率全年持續(xù)下降，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期轉(zhuǎn)差。而同期美聯(lián)儲(chǔ)處于加息尾聲，加息節(jié)奏速度加快，全年累計(jì)四次加息使得美債名義利率持續(xù)上行，通脹預(yù)期回落，實(shí)際利率抬升，使得全球權(quán)益市場(chǎng)估值端也面臨下調(diào)壓力。資產(chǎn)回報(bào)率下降和估值端回調(diào)的雙重壓力下，A股2018年全年持續(xù)陰跌。

二、鐵礦石價(jià)格可同時(shí)計(jì)價(jià)資產(chǎn)回報(bào)率和美元流動(dòng)性

通過前文分析可知，我國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格一方面受國(guó)內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)周期影響（擴(kuò)張期利率上行，資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期向好，資本流入；反之利率下行，資本回報(bào)預(yù)期下降，資本流出），另一方面受負(fù)債端成本影響（即美債實(shí)際利率水平）。而以上兩方面因素也是鐵礦石價(jià)格最為重要的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)，故從歷史走勢(shì)上看鐵礦價(jià)格與國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)呈現(xiàn)出較好的一致性。

首先鐵礦石雖然自身具備商品屬性，但相較其它商品而言，其價(jià)格受下游利潤(rùn)水平的影響更為顯著。由于鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上下游自身的特點(diǎn)，我國(guó)鋼廠利潤(rùn)水平的高低相較鐵礦石自身供需結(jié)構(gòu)而言對(duì)其價(jià)格有著更為決定性的作用。2016年全國(guó)鐵水產(chǎn)量同比增速為近年來(lái)的絕對(duì)低位，全年鐵水產(chǎn)量為7.02億噸，同比2015年僅增長(zhǎng)1.6%。鐵礦實(shí)際需求在2016年極為低迷，進(jìn)口礦港口庫(kù)存年度累庫(kù)近2000萬(wàn)噸，但同期鐵礦價(jià)格卻出現(xiàn)了明顯上漲。以PB粉價(jià)格為例，年內(nèi)價(jià)格幾乎實(shí)現(xiàn)翻番。主因當(dāng)前國(guó)內(nèi)開啟供給側(cè)改革使得鋼廠利潤(rùn)大幅改善，給予鐵礦價(jià)格上行空間。如果我們?cè)購(gòu)?fù)盤2014年鐵礦石市場(chǎng)的表現(xiàn)，全年粗鋼和鐵水產(chǎn)量同比增幅分別為5.65%和0.32%，對(duì)鐵礦需求有一定的增量。同期外礦主動(dòng)減緩了發(fā)運(yùn)節(jié)奏，使得進(jìn)口礦港口庫(kù)存從春節(jié)后持續(xù)下降，至年底已跌至9955萬(wàn)噸的低位水平。從供需的角度來(lái)看，2014年是鐵礦石供需持續(xù)改善的一年，但同期鐵礦價(jià)格卻一瀉千里，全年單邊下行。主因彼時(shí)鋼廠幾無(wú)利潤(rùn)，對(duì)爐料端價(jià)格形成明顯的負(fù)反饋。

2021年之前我國(guó)粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，鋼廠利潤(rùn)水平的高低本質(zhì)上由下游需求決定，即地產(chǎn)，基建和制造業(yè)。故鋼廠利潤(rùn)水平的高低可在一定程度上反映我國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速。我國(guó)作為以投資驅(qū)動(dòng)為主的生產(chǎn)制造大國(guó)，固定資產(chǎn)投資增速又在很大程度上決定了利率，進(jìn)而決定國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的整體收益率。而另一方面，鋼廠利潤(rùn)又是影響鐵礦石價(jià)格的決定性因素，故鐵礦價(jià)格與國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格有一定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也有一定的指引作用。

從流動(dòng)性的角度來(lái)看，如上文所述，美債收益率作為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨決定了全球資產(chǎn)的負(fù)債端成本，美債實(shí)際利率的變動(dòng)對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)的估值水平有重要影響。而鐵礦石由于自身國(guó)際化程度高，需求旺盛，成交活躍，貿(mào)易方式較為成熟，且以美元計(jì)價(jià)的特點(diǎn)，使得美元流動(dòng)性對(duì)其價(jià)格的影響同樣顯著。從2008年至今，鐵礦價(jià)格的兩次大周期級(jí)別的上漲（2009年初-2011年初普氏指數(shù)從60美金漲至190美金，2020年2月-2021年5月普氏指數(shù)從80美金漲至230美金）均處于美債實(shí)際利率絕對(duì)低位時(shí)期。疫情之后美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量寬松的貨幣政策使得美債實(shí)際利率一度轉(zhuǎn)負(fù)，是鐵礦價(jià)格在2021年二季度創(chuàng)出歷史新高的重要原因。

鐵礦價(jià)格同時(shí)計(jì)價(jià)了國(guó)內(nèi)投資增速，資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期以及美債的實(shí)際利率，不但可以作為國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的較好的先行預(yù)期指標(biāo)，也可以間接對(duì)美股起到較好的前瞻作用。從近30年的歷史走勢(shì)來(lái)看，澳元兌日元匯率的變化與VIX之間呈現(xiàn)明顯的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)性。背后的主要邏輯在于澳大利亞作為全球鐵礦石品最重要的輸出國(guó)，鐵礦價(jià)格的漲跌將在很大程度上影響其經(jīng)常項(xiàng)目下的收支，進(jìn)而影響澳元匯率。鐵礦價(jià)格的上漲對(duì)澳元匯率有較強(qiáng)的提振作用，對(duì)應(yīng)著全球總需求曲線的擴(kuò)張，全球資產(chǎn)整體回報(bào)率較好。而日元匯率又隱含了美債實(shí)際利率，澳元兌日元匯率同時(shí)計(jì)價(jià)了全球資產(chǎn)自身回報(bào)率和估值水平。故澳元兌日元匯率的走強(qiáng)意味著當(dāng)前全球總需求曲線仍處于擴(kuò)張期，且資金成本較低，往往對(duì)應(yīng)著美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的低波動(dòng)，股市處于上行周期。

三、 鐵礦價(jià)格對(duì)后續(xù)大類資產(chǎn)價(jià)格的指引

從歷史中長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看，鐵礦價(jià)格和對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性，對(duì)流動(dòng)性以及總需求變化更為敏感，價(jià)格往往提前于利率和權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)。

從2008年金融危機(jī)至今，鐵礦價(jià)格與我國(guó)10年期國(guó)債收益率的走勢(shì)多數(shù)時(shí)間段內(nèi)呈現(xiàn)較好的一致性，近年來(lái)只出現(xiàn)過一次短暫的劈叉。2019年二季度，當(dāng)時(shí)巴西淡水河谷出現(xiàn)礦難使得鐵礦供給端短期受到明顯沖擊，價(jià)格快速上行，而此時(shí)國(guó)內(nèi)投資增速尚未出現(xiàn)明顯恢復(fù)，利率仍處于下行通道。但隨著鐵礦供給端的逐步恢復(fù)，二者走勢(shì)再度趨于一致。相較于債券市場(chǎng)，鐵礦價(jià)格對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的前瞻性指引更為明顯。尤其是結(jié)合利率的變化，可以用于判斷權(quán)益資產(chǎn)是否存在超賣和超買。以2014-2015年為例，彼時(shí)鐵礦石價(jià)格處于持續(xù)下行通道，絕對(duì)價(jià)格也處于歷史低位水平，預(yù)示著國(guó)內(nèi)投資增速疲弱，美元流動(dòng)性邊際收緊。這一時(shí)期10年期國(guó)債利率也處于持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期較差。而國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)在這一時(shí)段漲勢(shì)凌厲，與利率和鐵礦價(jià)格的走勢(shì)形成明顯分化，可以判斷超買的狀態(tài)較難持續(xù)。

鐵礦價(jià)格從去年11月底開始出現(xiàn)止跌回升，10年期國(guó)債收益率在今年1月底出現(xiàn)觸底，鐵礦價(jià)格對(duì)利率的指引作用再度得到印證。年初以來(lái)鐵礦石期貨5-9價(jià)差與10年期國(guó)債利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢(shì)，鐵礦石期貨遠(yuǎn)月合約價(jià)格與國(guó)債長(zhǎng)端利率同向波動(dòng)。3月中旬鐵礦遠(yuǎn)月合約一度平水近月，同時(shí)10年期國(guó)債利率升破2.6%，都隱含著寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)以及未來(lái)投資增速回升的預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)止跌反彈。鐵礦—>利率—>權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)路徑再度顯現(xiàn)。當(dāng)前A股整體估值已降至偏低水平，長(zhǎng)端國(guó)債利率仍處于年初以來(lái)的緩步上行通道中，后續(xù)若鐵礦價(jià)格出現(xiàn)再度走強(qiáng)，則權(quán)益資產(chǎn)的超賣狀態(tài)將得到確認(rèn)，中長(zhǎng)期多配價(jià)值將開始顯現(xiàn)。