一、紙漿價(jià)格走勢(shì)回顧

圖1：紙漿現(xiàn)貨市場(chǎng)運(yùn)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

2022年5月，紙漿價(jià)格維持在歷年高位，臨近月末，期貨較高位回落400元/噸，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)低于盤面。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)仍集中在海外供應(yīng)及國(guó)內(nèi)需求上，但兩者改善的情況均一般。內(nèi)需在疫情持續(xù)的擾動(dòng)下，成品紙相對(duì)低迷，價(jià)格也普遍走弱，紙廠開機(jī)率雖未明顯下滑，但也影響紙漿采購(gòu)意愿，成品紙價(jià)格難以繼續(xù)上漲及較高的紙漿價(jià)格，依然是當(dāng)前主要的矛盾。海外市場(chǎng)在價(jià)格方面繼續(xù)上調(diào)，供應(yīng)問題緩解情況有待驗(yàn)證，在4月下旬芬歐匯川的罷工結(jié)束后，上半年對(duì)供應(yīng)影響最大的事件結(jié)束，使全球商品漿供應(yīng)恢復(fù)的信心增強(qiáng)，但地緣沖突對(duì)于能源價(jià)格、木材供應(yīng)及漿廠生產(chǎn)的影響還未消退，這也導(dǎo)致紙漿供應(yīng)恢復(fù)尚需一定時(shí)間。目前，國(guó)外新一輪的漂針漿報(bào)價(jià)維持在1000美元之上，5月人民幣繼續(xù)走低，抬升進(jìn)口成本，目前國(guó)內(nèi)期現(xiàn)貨價(jià)格較進(jìn)口成本的貼水加大。

二、全球宏觀環(huán)境及政策分析

4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線回落。消費(fèi)、地產(chǎn)銷售、服務(wù)業(yè)降幅最大，4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降幅大約為2020年同期的一半左右；地產(chǎn)銷售單月同比降幅大約和2020年1-2月相當(dāng)。工業(yè)、投資、出口這些“非接觸類需求”相對(duì)好一些，其中出口、投資同比仍為小幅正增長(zhǎng)，工業(yè)增加值小幅負(fù)增長(zhǎng)，均顯著好于2020年同期雙位數(shù)的降幅。

4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比減少11.1%，環(huán)比季調(diào)-0.69%。其中商品零售同比為-9.7%，餐飲收入同比為-22.7%。從結(jié)構(gòu)來看，依賴于傳統(tǒng)渠道的可選消費(fèi)品降幅較大，如汽車、通訊器材、金銀珠寶、家具；有些產(chǎn)品可能既受線下渠道約束，又受居民生活半徑和使用場(chǎng)景約束，也出現(xiàn)了明顯下降，如化妝品、服裝鞋帽。線上零售相對(duì)有韌性，1-4月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)5.2%；占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為23.8%。4月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比為-1%，降幅要小于整體。

4月固定資產(chǎn)投資單月同比1.8%，累計(jì)同比6.8%；地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-10.1%，前值-2.4%；制造業(yè)投資當(dāng)月同比6.4%，前值11.9%；全口徑基建投資同比4.3%，前值11.8%；基建投資（不含電力）同比3.0%，前值8.8%。

4月新增社融9102億元，同比少增9468億元；在增量拖累下，存量社融增速下降0.4個(gè)點(diǎn)至10.2%。其中投向?qū)嶓w貸款3616億元，創(chuàng)近十年單月新低，是社融大幅回落的主要拖累項(xiàng)。4月末政治局會(huì)議已提出“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”，“抓緊謀劃增量政策工具”，4月明顯偏低的背景下后續(xù)貨幣金融政策邏輯上將更為積極，央行在金融數(shù)據(jù)出來后也表示將“積極主動(dòng)謀劃增量政策工具，支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。 后續(xù)疫情進(jìn)一步得到控制，則融資需求也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)過程同步修復(fù)。

三、全球紙漿市場(chǎng)供需分析

（一）3月全球發(fā)貨環(huán)比好轉(zhuǎn) 但恢復(fù)正常仍需時(shí)間

2022年1-3月，全球紙漿發(fā)運(yùn)量為1288萬噸，同比減少2.1%，其中漂針木漿發(fā)運(yùn)量560萬噸，同比減少3.2%，漂闊木漿發(fā)運(yùn)量667萬噸，同比減少1.5%。1-3月全球化學(xué)漿發(fā)向中國(guó)389萬噸，同比減少10.2%。

中國(guó)4月紙漿進(jìn)口量為245萬噸，漂針漿和漂闊漿進(jìn)口量分別是72萬噸和99萬噸，季節(jié)性走勢(shì)均偏強(qiáng)，漂針漿進(jìn)口量接近去年同期，但從發(fā)貨看，4月到貨增加或是對(duì)2月份海外發(fā)貨的體現(xiàn)，也是對(duì)3月進(jìn)口弱于季節(jié)性的修正，而3月海外發(fā)貨量仍不高，可能會(huì)導(dǎo)致二季度國(guó)內(nèi)到貨受到影響。

圖2：全球化學(xué)商品漿發(fā)向中國(guó)數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

1、海外主要擾動(dòng)結(jié)束 但市場(chǎng)尚未完全恢復(fù)

芬蘭UPM的罷工已經(jīng)結(jié)束，邊際上月度將貢獻(xiàn)10萬噸左右的商品漿供應(yīng)。但其他國(guó)家仍有零星的供應(yīng)問題出現(xiàn)，Canfor表示由于運(yùn)輸短缺和成品庫(kù)存增加，減產(chǎn)將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間；ILIM雖恢復(fù)6月報(bào)價(jià)，但由于工廠轉(zhuǎn)產(chǎn)其他產(chǎn)品，因此7月針葉漿供應(yīng)量預(yù)計(jì)大幅減少，ILIM已連續(xù)3個(gè)月表示供應(yīng)缺失或減量；同期，智利Arauco也表示供應(yīng)依然緊張。5月初由于智利南部地區(qū)卡車司機(jī)罷工，CMPC部分工廠在5月7日和9日停產(chǎn)，不過時(shí)隔一周后罷工結(jié)束，生產(chǎn)逐步恢復(fù)。

圖3：中國(guó)漂針木漿月度進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖4：中國(guó)漂闊木漿月度進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

2、進(jìn)口利潤(rùn)繼續(xù)回落 產(chǎn)能投放再次延期

6月，海外主流漂針漿企業(yè)報(bào)價(jià)持平，智利銀星、加針均維持在1000美元/噸之上，俄針5月未報(bào)盤，6月價(jià)格也升至1000美元/噸。4月下旬開始人民幣持續(xù)走低，5月延續(xù)弱勢(shì)并創(chuàng)出今年新低，在海外報(bào)盤未變的情況下，即期進(jìn)口成本繼續(xù)抬升，在5月中旬以后人民幣反彈后，漂針漿進(jìn)口成本維持在7600元以上，國(guó)內(nèi)紙漿價(jià)格雖有波動(dòng)但中樞在月底出現(xiàn)下移，內(nèi)外價(jià)差持續(xù)走低，接近去年低位。

產(chǎn)能投放方面，智利Arauco公司宣布MAPA項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間再次推遲到三季度末，此前計(jì)劃6月投產(chǎn)。

圖5：進(jìn)口漂針漿銀星內(nèi)外價(jià)格差

數(shù)據(jù)來源：Wind、卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖6：紙漿期貨主力合約與銀星進(jìn)口成本價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind、卓創(chuàng)、方正中期研究院

3、運(yùn)價(jià)走勢(shì)分化 整體跌勢(shì)放緩

5月出口運(yùn)價(jià)指數(shù)部分回暖，美東、美西航線運(yùn)價(jià)環(huán)比上漲20%，并創(chuàng)出近10年新高，歐洲航線延續(xù)2月以來的跌勢(shì)，繼續(xù)走弱。東南亞航線出口運(yùn)價(jià)走低，韓、日持穩(wěn)。集裝箱進(jìn)口運(yùn)價(jià)指數(shù)走勢(shì)與出口相同，美國(guó)航線止跌走升，其中美西航線進(jìn)口運(yùn)價(jià)創(chuàng)新高，歐洲則繼續(xù)下跌。上海港表示，5月份，隨著上海港復(fù)工復(fù)產(chǎn)，截至5月下旬，上海港集裝箱單日吞吐量已恢復(fù)至正常九成。

（二）需求弱改善 紙廠生產(chǎn)明顯下滑

紙漿需求主要由下游紙及紙張消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。由于紙張種類眾多，需要逐一剖析各類紙張消費(fèi)情況：（1）白卡紙用于煙酒、化妝品、食品等日用消費(fèi)品包裝，與消費(fèi)關(guān)聯(lián)度最高；（2）文化紙主要用于教輔材料，書刊雜志等，近年受電子媒體沖擊需求逐步下滑，且2021年教育行業(yè)“雙減”政策過后，印刷紙需求進(jìn)一步受到?jīng)_擊；（3）生活用紙需求較為剛性，周期性弱，存在提前消費(fèi)的情況，但從全年維度看多維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，中國(guó)仍有上升空間。

1、需求低迷 機(jī)制紙產(chǎn)量明顯回落

2022年4月，統(tǒng)計(jì)局口徑下的機(jī)制紙和紙板產(chǎn)量1105萬噸，同比減少2.7%，時(shí)隔兩個(gè)月后再次同比下降，從過去2年的數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)月度紙產(chǎn)量很少有同比下降的情況，去年9-11月持續(xù)負(fù)增，一是能耗雙控影響，二是較差的需求和價(jià)格，今年年初以來紙產(chǎn)量再次回升，并創(chuàng)單月新高，但4月環(huán)比減少12%，明顯高于過去6年季節(jié)性下滑均值，表明3月以來疫情影響下的需求，對(duì)紙廠生產(chǎn)造成一定影響。從卓創(chuàng)的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，白卡紙產(chǎn)量繼續(xù)維持高位，季節(jié)性下滑的幅度較低，生活用紙產(chǎn)量下滑較大，降至2021年同期低點(diǎn)，文化紙環(huán)比大幅減少，其中銅版紙?jiān)庐a(chǎn)量降至歷史同期最低，華東、華南部分產(chǎn)線停機(jī)檢修，開工率大幅下滑。

整體看，紙廠4月開機(jī)下滑多因需求和利潤(rùn)影響，5月根據(jù)卓創(chuàng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，白卡紙開工率略增，多數(shù)維持正常生產(chǎn)，變動(dòng)不大；生活用紙開機(jī)率止跌回升，紙價(jià)上漲及部分區(qū)域出貨在下半月改善帶動(dòng)廠家生產(chǎn)積極性，同時(shí)部分新產(chǎn)能投放；文化紙開工率仍有下滑，需求及部分產(chǎn)線調(diào)整對(duì)開機(jī)造成壓制。

圖7：機(jī)制紙和紙板產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖8：中國(guó)白卡紙?jiān)庐a(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖9：中國(guó)生活用紙?jiān)庐a(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖10：中國(guó)銅版紙?jiān)庐a(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

圖11：中國(guó)雙膠紙?jiān)庐a(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)、方正中期研究院

2、疫情影響加劇 成品紙下游普遍轉(zhuǎn)弱

4月份，國(guó)內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)如預(yù)期走弱。疫情影響進(jìn)入高峰期，部分大中城市經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯下降，導(dǎo)致需求下滑。4月社消同比增速為-11.1%，3月為-3.5%，1-4月累計(jì)增速為-0.2%。實(shí)物商品網(wǎng)購(gòu)增速為-5.1%，前值2.9%；餐飲收入增速-22.7%，前值-16.4%；汽車零售額增速為-31.6%，前值為-7.5%。限額以上增速-13.3%，前值-0.4%。限額以下增速-9.9%，前值-5.3%。城鎮(zhèn)消費(fèi)增速-11.3%，鄉(xiāng)村-9.8%。具體品種看，必消品表現(xiàn)延續(xù)了3月的走勢(shì)，增速為正，糧油食品增速為10%，飲料類增速為6%，中西藥品增速為7.9%；多數(shù)商品增速大幅下行，與紙張消費(fèi)相關(guān)度偏高的商品中，化妝品、金銀珠寶、服裝鞋帽、煙酒、日用品、文化辦公用品增速均大幅回落且轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)應(yīng)的4月成品紙消費(fèi)也隨之明顯下滑，從而引發(fā)紙廠開工率的調(diào)整。

圖12：1-3月限額以上主要行業(yè)零售額同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

3、成品紙價(jià)格持穩(wěn)偏弱 紙廠利潤(rùn)繼續(xù)走低

4月以來國(guó)內(nèi)紙廠生產(chǎn)利潤(rùn)依然堪憂，從即期價(jià)格看，成品紙的利潤(rùn)回落較大，若根據(jù)庫(kù)存原料的成本推算，則6個(gè)月木漿平均采購(gòu)成本下的成品紙利潤(rùn)情況目前還處于去年10月以來的偏高區(qū)間，這從部分上市紙廠一季報(bào)可以略窺一二。生活用紙價(jià)格進(jìn)入5月開始上漲，緩解了企業(yè)成本壓力，相應(yīng)也帶動(dòng)開工率回升，但文化紙價(jià)格低迷，利潤(rùn)改善不大，因此開工率也隨之走弱，白卡紙企業(yè)則因規(guī)模效應(yīng)，以及庫(kù)存原料周期可能較長(zhǎng)，因此截至5月開工尚未出現(xiàn)較大調(diào)整。6月以后，國(guó)內(nèi)紙廠面臨的成本壓力會(huì)繼續(xù)加大，主要是根據(jù)6個(gè)月的庫(kù)存原料成本去計(jì)算，紙張價(jià)格若不能上漲，則進(jìn)入6月底及7月后，利潤(rùn)回落的速度會(huì)加快，部分紙類利潤(rùn)水平可能重回去年四季度低位，屆時(shí)紙廠開機(jī)存在繼續(xù)下滑的可能，也將使紙漿需求走弱。

圖13：國(guó)內(nèi)成品紙價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖14：成品紙價(jià)格與木漿價(jià)格走勢(shì)分析

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

4、海外價(jià)格仍較強(qiáng) 但需求同樣面臨走弱風(fēng)險(xiǎn)

海外市場(chǎng)今年以來的走勢(shì)相對(duì)更強(qiáng)，歐洲闊葉漿價(jià)格持續(xù)上漲，印刷書寫紙及紙漿價(jià)格均已升至歷史最高區(qū)間。能源成本大幅上升及地緣政治對(duì)于歐洲地區(qū)的商品漿價(jià)格造成一定影響，同時(shí)從經(jīng)濟(jì)情況看，歐元區(qū)5月份制造業(yè)PMI延續(xù)去年6月至今的下降趨勢(shì)，服務(wù)業(yè)PMI環(huán)比轉(zhuǎn)降，同時(shí)通脹高企，歐元區(qū)CPI4月繼續(xù)上漲，創(chuàng)歷史新高，歐盟委員會(huì)在最近的講話中表示年初預(yù)測(cè)的歐元區(qū)4%的增長(zhǎng)目前來看無法實(shí)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)前景將取決于俄烏沖突持續(xù)時(shí)間、增加能源供應(yīng)的可能性以及投資者和消費(fèi)者信心。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，海外經(jīng)濟(jì)走弱的風(fēng)險(xiǎn)加大，成品需求端也存在壓力，但短期成本及供應(yīng)問題對(duì)價(jià)格的支撐還在延續(xù)。

圖15：西歐印刷書寫紙?jiān)露刃枨罅?/p>

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、方正中期研究院

圖16：北美印刷書寫紙?jiān)露刃枨罅?/p>

四、紙漿需求疲弱且?guī)齑嫣幍臀?/strong>

庫(kù)存整體不高。3月份全球生產(chǎn)商針葉漿庫(kù)存減少2天，闊葉漿增加1天，歐洲港口木漿庫(kù)存量4月環(huán)比回落，降至歷史最低位附近。國(guó)內(nèi)受疫情影響，4月港口木漿庫(kù)存增至去年同期以上，5月庫(kù)存環(huán)比回落，處于歷年低位。對(duì)于下游的庫(kù)存，從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)看，3月份造紙及紙制品業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)額環(huán)比下降，同比降幅收窄，如果考慮價(jià)格的上漲，則一季度實(shí)際的庫(kù)存量相比去年四季度可能是有所下降的。

圖17：中國(guó)青島港及常熟港木漿庫(kù)存總量（千噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖18：歐洲港口木漿庫(kù)存（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖19：上期所紙漿注冊(cè)倉(cāng)單量

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

五、紙漿期貨技術(shù)分析

圖20：紙漿期貨主力合約月K線

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

從盤面走勢(shì)看，紙漿持續(xù)震蕩10周后，面臨和2021年同樣的問題，去年震蕩之后的下跌對(duì)今年后期價(jià)格走勢(shì)的指引需要關(guān)注。近期跌破日度級(jí)別的20日線后，在此附近持續(xù)承壓，弱勢(shì)或會(huì)延續(xù)，從周線和月線看，6800附近或存在支撐，若未有效跌破可嘗試做多。

六、紙漿價(jià)差分析及套利機(jī)會(huì)

圖21：紙漿期貨隔月合約價(jià)差

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

圖22：紙漿期現(xiàn)貨價(jià)差走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind、方正中期研究院

紙漿9/1價(jià)差在價(jià)格走弱后開始收窄，目前價(jià)差回到年初以來的低位，近月受成品紙需求弱勢(shì)影響，遠(yuǎn)月從估值上看，在供應(yīng)顯著回升前，估值繼續(xù)下壓的風(fēng)險(xiǎn)減弱，但目前紙漿月間套利操作空間較小，暫時(shí)觀望。

七、中國(guó)紙漿供需平衡表預(yù)測(cè)

供應(yīng)方面，1-4月中國(guó)紙漿進(jìn)口量同比減少60萬噸，國(guó)內(nèi)木漿產(chǎn)量前4個(gè)月增加50萬噸以上，全球商品漿供應(yīng)在5月以后有望逐步回升，但俄羅斯、加拿大供應(yīng)未完全正常，海外價(jià)格維持高位，影響對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)貨，因此三季度中國(guó)紙漿進(jìn)口量有望回升，幅度尚待觀察，全年紙漿進(jìn)口量預(yù)計(jì)下降7%，國(guó)產(chǎn)漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加5%，木漿總供應(yīng)量減少2.3%。

需求方面，1-4月份中國(guó)紙張產(chǎn)量同比由增轉(zhuǎn)降，減少30萬噸，木漿相關(guān)的紙張產(chǎn)量同比略增。當(dāng)前的低利潤(rùn)及弱需求對(duì)紙張產(chǎn)量及紙漿需求仍有壓制，預(yù)計(jì)全年需求同比增加2.5%。

總的看，紙漿供需情況好于2021年，但弱于2017-2019年。對(duì)紙漿價(jià)格而言，依然是下方支撐增強(qiáng)，但向上面臨重心下移的情況，特別是供應(yīng)問題最嚴(yán)重的時(shí)段結(jié)束后。

八、紙漿價(jià)格展望及操作建議

全球商品漿供應(yīng)在芬歐匯川罷工結(jié)束后將邊際改善，但現(xiàn)階段回升速度預(yù)計(jì)偏慢，一是UPM自身生產(chǎn)和發(fā)貨由停工到恢復(fù)正?？赡苄枰獣r(shí)間，另外其他主產(chǎn)國(guó)近兩個(gè)月的漂針漿供應(yīng)有減量情況。3月份全球發(fā)貨量弱于季節(jié)性，可能會(huì)使后期中國(guó)到貨量也弱于季節(jié)性，同時(shí)海外及國(guó)內(nèi)港口木漿庫(kù)存均不高，使供應(yīng)偏緊的問題很難在短時(shí)間快速解決。不過對(duì)市場(chǎng)而言，供應(yīng)邊際好轉(zhuǎn)對(duì)漿價(jià)的支撐將會(huì)減弱，同時(shí)需求也將取代供應(yīng)成為后期影響紙漿價(jià)格的關(guān)鍵因素。國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)入5月底出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，上海、北京相繼宣布復(fù)工，3月以來的疫情有望正式見到拐點(diǎn)，提振市場(chǎng)情緒，同時(shí)國(guó)務(wù)院印發(fā)了扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，繼續(xù)落實(shí)前期國(guó)常會(huì)和穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議的精神。因此，6月疫情形勢(shì)若能進(jìn)一步改善，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)也會(huì)帶動(dòng)成品紙需求好轉(zhuǎn)，并提振紙漿需求，低庫(kù)存下，紙漿在進(jìn)口量回升前，短時(shí)間內(nèi)或仍難開啟趨勢(shì)下跌行情，預(yù)計(jì)維持在3月以來的高位區(qū)間，關(guān)注6600支撐及7500元壓力。從中期看，供應(yīng)回升預(yù)期若開始兌現(xiàn)，則缺乏成品紙價(jià)格支撐的紙漿也將面臨繼續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。