重要性的感受：

1、播種進度無憂并不能掩蓋產量的降幅，同時我們缺乏產量修復驗證路徑，建議謹慎對待。農產品的出口限制正成為多方博弈的籌碼，預期轉弱的時候，或仍是多頭布局之時。

2、美國玉米迎來了加速補種，階段性擔憂解除，但美玉米將不得不承擔更大的出口任務，而8950萬英畝或很難確保美玉米平衡表的寬松，而全球玉米供應壓力就更為突出。

3、海外市場，仍有新的貿易保護主義的抬頭，而資源稟賦國仍堅持BIOFUEL政策不曾松動。

4、國內方面，4月以來的播種期暫時沒有出現(xiàn)播種受阻的問題，但山東半島的持續(xù)干旱或影響后續(xù)小麥和玉米的產情。

5、我國政策工具箱在國產大豆，稻谷和進口大豆上相繼開啟，未雨綢繆的意義需要進一步討論。

俄烏沖突下農產品的邏輯演進：

A.表層邏輯是俄烏問題下的烏克蘭種植，出口和化肥問題

B.第二個層次原油與生物質柴油因為替代帶來的摻混經濟性效益，以及資源稟賦國為了能源獨立而作出的咬定生柴不放松的政策設計

C.最后一個層次是關于俄烏沖突底層邏輯上的世界局勢割裂下，全球化農業(yè)分工的烏托邦破解，各個國家作出以我為主的獎入限出的政策對應的問題，而農產品在這個有限全球化下的政治籌碼地位不斷凸顯帶來的農產品整體的升水和溢價。

因此，當下的上漲不是源于特大型缺口而僅僅是對缺口的潛在擔憂， 那未來的下跌很可能來自于超越平衡表的邏輯，體現(xiàn)為系統(tǒng)性的估值下移。但這類顯著下跌的先決條件并不依賴于全球的總量寬松，更多在于局部的問題比如印尼的出口舉措之于棕櫚油。我們更新對于糧價下跌的前提——依賴于國際分歧的和解達成，這跟原油問題，西方對俄羅斯的制裁同頻。

第一部分：烏克蘭產量和出口的分歧

APK-Inform（5月底預估）：播種進度無憂并不能掩蓋產量的降幅。數據顯示，烏克蘭控制領土2022年收成的主要春季作物的預計播種面積為14158.5萬公頃，即2，757.8千公頃，同比減少1.69萬公頃。截至6月2日，烏克蘭春季作物已播種32.4萬噸公頃春季油菜籽（97.6%），葵花籽457.4萬公頃（70.3%），大豆119.6萬公頃（93.4%）

數據來源：USDA,APK,CFC農產品研究

預計烏克蘭在2022年收獲小麥1710萬噸（-48%）、玉米2520萬噸（-40%）、葵花籽920萬噸（-47%）、油菜籽530萬噸（-17%），大豆269萬噸（-29%）。2022/23年度的谷物出口量可能達到3940萬噸，高于早先預期的3320萬噸，但去年同期出口近5000萬噸，仍有不小差距。

烏克蘭：今年春季谷物種植總面積比去年減少30%，如果農民無法獲得足夠的燃料來施肥以及收獲，單產也會下降。今年農戶調整了播種計劃，放棄玉米，因為玉米收成龐大，會導致本已擁擠的糧倉不堪重負。更多地選擇了大麥、大豆和葵花籽，因為這些作物的種植成本較低，收獲后的產量較小。

6月初國際社會進一步關注到了烏克蘭糧食出口的后續(xù)問題，聯(lián)合國正積極協(xié)調，并釋放出積極信號：

6月5日，俄羅斯總統(tǒng)弗拉基米爾·普京否認俄羅斯阻止烏克蘭港口出口谷物其表示俄羅斯不會阻礙烏克蘭的糧食出口。當烏克蘭清理其港口時，俄羅斯不會從海上進行任何攻擊。烏克蘭的糧食可以通過俄羅斯控制的港口，比如別爾江斯克港出口，或者也可通過過境波蘭、匈牙利、羅馬尼亞和白俄羅斯出口。通過白俄羅斯出口是最便捷的方式，但首先需要解除對白俄羅斯的制裁。另外，俄羅斯愿意將小麥出口量提高到5000萬噸。普京表示，對俄羅斯實施新的制裁只會使國際化肥和糧食市場的情況繼續(xù)惡化。

6月5日，塞內加爾總統(tǒng)表示，俄羅斯準備允許烏克蘭谷物出口，以緩解全球糧食危機，這場危機對非洲的打擊尤為嚴重。

6月3日，莫斯科農業(yè)咨詢公司Sovecon將7月至6月新銷售季俄羅斯小麥出口預測上調130萬噸，至創(chuàng)紀錄的4230萬噸。

5月27日，俄方稱對從3月27日設置的人道主義走廊路線進行調整，從黑海等多港口開辟新的海上人道主義走廊，方便運輸糧食等產品。

這類邊際上寬松的消息疊加美玉米的加速補種，全球糧食價格大幅回調。但我們理解即使烏克蘭的谷物迎來了出口的窗口，但能實際帶來的寬松很大概率受到農作物減產的掣肘。

此外，農產品出口限制的解除仍舊有關各方利益的角逐。6月6日，據Politico援引不具名官員講話稱，美國不會用減輕制裁壓力換取俄羅斯允許烏克蘭糧食向全球市場出口。

我們更傾向于全球糧價的拐點還并未發(fā)生，建議考慮逢低布局多單。

第二部分：美玉米補種成功，卻寬松無望

數據來源：USDA，CFC農產品研究

即便我們維持181蒲每英畝的趨勢單產不變，美玉米在需求側仍舊大概率迎來出口和國內消費的雙向利好，上表列舉的26億蒲的出口和125.6億蒲的國內需求或仍偏保守，因此美玉米平衡表有進一步緊縮的傾向，甚至22-23年度期末庫存有跌破10億蒲的可能，這有望相當程度支撐全球谷物價格。

第三部分：咬定青山的Biofuel政策

從2022年3月開始，關于植物油主產國階段性下調生物柴油摻混義務的討論就不絕于耳，這成為階段性產量復蘇緩慢的植物油的唯一潛在利空。6月3日，美國環(huán)保署EPA公布的針對2020-2022年的可再生燃料摻混義務最終方案最終把生柴政策利空判定為“狼來了”的故事。

數據來源：EPA，CFC農產品研究

在6月3日公布的RVOs最終方案中，EPA對2021及2022年的摻混義務作了一些調整，將2021年可再生燃料總摻混義務上調至188.4億加侖，但下調了對高級生物燃料及纖維素燃料的摻混要求；將2022年可再生燃料摻混義務下調至206.3億加侖，減量全部來自高級生物燃料中的纖維素燃料。

不止如此，EPA還正式駁回了2016-2021年間遺留的全部69份小型煉油廠豁免申請，更讓生物燃料行業(yè)看到了在特朗普執(zhí)政期間被大量豁免發(fā)放而擾亂的RFS項目重回正軌的希望，換句話說，生柴加工和摻混工廠的政策預期愈發(fā)穩(wěn)定。

數據來源：油世界，CFC農產品研究

在生物柴油題材上，印尼和美國正形成示范效應。印尼對生物柴油政策的堅決自不用提，它寧愿禁止棕櫚油出口以增加國內供應，也不愿削減其生物柴油摻混比例，其態(tài)度可見一斑。而此前態(tài)度有些搖擺，告誡印尼最好先考慮削減生柴使用量再考慮禁止出口， 甚至計劃放緩國內生物柴油摻混的馬來西亞， 也開始改口稱將繼續(xù)保持其生物燃料摻混計劃。連大家最不看好的，去年底就早早把2022年的生柴摻混比例調降至10%，又經歷了干旱導致大豆大幅減產的巴西，也在考慮將生物柴油摻混比例提高到12%以減少化石燃料進口。按照1%的摻混量提高將帶來每年約40萬噸的豆油需求測算，巴西該項政策如果在未來幾個月內落實， 將有望給今年帶來數十萬噸的豆油需求增量。

在盤面定價為油粕比的多頭，或者滾動做多植物油，做空蛋白粕。

第四部分：逼近貿易成本的玉米

數據來源：USDA

春播無憂：5月23日，農業(yè)農村部最新農情調度顯示，我國春播糧食已超過九成，玉米、大豆等旱地作物播種進入掃尾階段。東北地區(qū)已春播糧食完成意向面積的91.7%、同比快3.4個百分點，其中春玉米播種基本結束，大豆近九成半，中稻栽插七成半。

國家糧油信息中心數據顯示，中國玉米種植面積 42524千公頃（6.38 億畝），較上年度減少 800 千公頃（1200 萬畝），降幅1.8%，主要是在“穩(wěn)口糧、穩(wěn)玉米，擴大豆、擴油料”的政策導向下，中國大力實施大豆和油料產能提升工程，擴大東北產區(qū)大豆面積，并在黃淮海、西北、西南地區(qū)推廣玉米大豆帶狀復合種植，玉米種植面積將穩(wěn)中略降。

我們在2020年之后相當程度地加大玉米的進口，從過去720萬噸的配額使用不完，到當前每年進口2000萬噸的常態(tài)，疊加在耕地面積的結構性安排上，玉米的排序在大豆自給率保障之后。未來我國糧食在總量不缺的局面下，仍面臨結構性短缺的挑戰(zhàn)。在我們自己的平衡表里，預計22-23年度玉米庫存繼續(xù)降低1600萬噸左右，而在這背后的全球環(huán)境是進口玉米的完稅到港成本3100元每噸，國內種植者面臨20%以上的成本上移。

數據來源：CFC農產品研究

我們對東北玉米種植成本的調研顯示，2022年成本分項中尿素，除草劑漲幅最大達到83%和67%，而地租成本漲價的絕對值最大，達到100元/畝以上。2021年我們調研的玉米種植成本2100元每噸左右，今年種植成本預計將達到2570元每噸，折算到北港倉單成本2700左右，剩下需要考量的是在缺口年度，我們應該給予多少的種植利潤。

從貿易成本的角度看，2850元每噸的倉單價格已經非常逼近。本輪因為稻谷拍賣，美玉米補種和烏克蘭出口輿論的系列內容已經充分定價，玉米09合約的期貨升水被打掉，而美玉米同樣處于超賣隨時反彈的局面，因此我們并不悲觀。從彈性的角度看，多頭更值得在玉米淀粉上擇機入場。

在結論部分，我們更多的理解當下的利空的疊加更多層面是對遠期寬松的預期，但很難撼動農產品高位震蕩的大局，因此反而建議在預期走弱的階段勇敢的堅信多頭的中期框架，把握逢低做多的機會。在多頭排列上傾向植物油> 淀粉，玉米，國產大豆 > 白糖，空頭排列上傾向 棉花 > 豆粕

關于未來的思考：

市場仍舊留下了幾大懸案：

1、豆棕價差的回歸路徑。

價差驚人地以弱勢品種加速上行，即豆油的上行來回歸，這是相當少見的局面?；蛘哒f，這暗示了棕櫚油供應交易并未結束，而多頭題材有了美豆油生物柴油需求增長的接力。我們理解植物油的空頭仍可能過于左側。

2、種植意向的怪誕。

在美玉米種植利潤大幅超過美豆的情況下，美豆卻贏得了更大面積的土地。這個重大問題被擱置很久，而化肥和卡車運力等邏輯的解釋力非常有限。雖然我們把USDA的數據作為主流邏輯，但我們嘗試著并不把它作為唯一邏輯。在6月底或收獲季美玉米的播種面積或出現(xiàn)較大幅度的向上調整，這是美豆/美玉米比較，我國玉米內外價差回歸的重要可能。

在邊際信息中尋覓價值是個苦差事，大概率被捕獲到的信息已經被市場定價，而退到大邏輯上實則在考驗認知的篤定和對波動的容忍。一手繁華，一手田園正成為新的追求，所謂繁華是指高頻的勝率，田園是指低頻的怡然，雖然我們深諳中庸文化，但這樣追求利益最大化的組合很難存在，不如扎根于一個賽道。

因此，在投研過程里的大多數時間，我更傾向努力分享問題，而非共享答案，并傾向于直面和展示過程中的無知與惶恐。

大多數研究過于強調邊際信息，從而放棄了對于總量的討論，因此在波動面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點定力一定來自于框架，而構建研究框架的柱子來自于對周期的復盤思考，來自于不斷試錯，不斷自我否定后的被挫敗強化回憶，也來自于研究員所獲得的通識教育。