1.1 不銹鋼為鎳主要需求領(lǐng)域，鎳鐵是不銹鋼制備重要來源

2011年至今，不銹鋼約占鎳下游總消費量65%-70%，是全球鎳需求的主力軍。不銹鋼是一種含鉻量大于10%的低碳鋼，具有耐蝕耐熱、易潔易加工、使用壽命長、強(qiáng)度韌性高等特點，在世界工業(yè)化的進(jìn)程中，其產(chǎn)量和技術(shù)都有迅猛的增加和發(fā)展。除了鐵、鉻等元素之外，不銹鋼還含有3%-25%不等的鎳，是鎳下游最大的需求來源。據(jù)CRU統(tǒng)計，2011年至今不銹鋼約占鎳下游總需求的65%-70%，其中2021年達(dá)到70%的占比，是全球鎳需求的主力軍。

鎳鐵主要指鎳和鐵的合金，常作為合金添加劑應(yīng)用于200系列和300系列不銹鋼的生產(chǎn)中。鎳鐵一般可分為鎳鐵（FeNi，鎳含量＞15%）和鎳生鐵（NPI，鎳含量＜15%，本文將鎳鐵與鎳生鐵統(tǒng)稱鎳鐵，不做區(qū)分）。2006年以前，全球主要鎳鐵產(chǎn)品為FeNi，2006年開始紅土鎳礦生產(chǎn)的NPI逐漸登上歷史舞臺。根據(jù)劉佳利[1]，我國生產(chǎn)的鎳鐵品位一般不超過18%，按照品位及生產(chǎn)設(shè)備的不同，鎳鐵劃分為低鎳鐵（鎳含量低于2%）、中鎳鐵（鎳含量2%-8%）以及高鎳鐵（鎳含量8%-15%）。低鎳鐵以重量計價，中鎳鐵及高鎳鐵以鎳含量計價。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，高鎳鐵是鎳鐵的主要產(chǎn)品類型，2016年至今高鎳鐵占我國鎳鐵產(chǎn)品平均比重在70-80%。

考慮價格優(yōu)勢明顯、有害物質(zhì)少，對不銹鋼的純度、生產(chǎn)成本等方面有改善作用，鎳鐵用于不銹鋼生產(chǎn)的工藝快速推廣。不銹鋼工藝經(jīng)歷了由廢鋼熔融、脫硫、脫碳的電弧爐工藝、被返回法、AOD、純鎳生產(chǎn)不銹鋼等工藝演變，后均被鎳鐵生產(chǎn)工藝所替代，主要有以下四點原因：1）鎳鐵含有大量鐵元素，解決了不銹鋼生產(chǎn)中鐵基料的問題（不銹鋼中一般含有70%的鐵元素）；2）中高鎳鐵主要以鎳含量計價，鐵元素價格低廉，利于降低不銹鋼生產(chǎn)成本；3）純鎳生產(chǎn)所需的硫化鎳礦資源逐漸貧化，純鎳價格高昂，所以此前通過純鎳熔融、加入鐵和鉻等元素生產(chǎn)不銹鋼的工藝在經(jīng)濟(jì)性上慢慢被淘汰；4）鎳鐵中有害元素鋅、鉛、鉍、砷等含量較少，在生產(chǎn)不銹鋼的過程中可以簡化配料過程、提高產(chǎn)品純度。

1.2 不銹鋼&鎳鐵歷史復(fù)盤：中國崛起+礦源變化+工藝進(jìn)步+成本下降

1910年前后，德國、英國、美國幾乎同時開發(fā)了不銹鋼，在這百年來的過程中，不銹鋼從發(fā)明到初期工業(yè)化，再到現(xiàn)代工業(yè)化大生產(chǎn)，其產(chǎn)量和生產(chǎn)技術(shù)都經(jīng)歷了迅猛的增加和發(fā)展。不銹鋼最初主要用于特種工業(yè)，后期隨著VOD、AOD等工藝實現(xiàn)工業(yè)化、紅土鎳礦登上歷史舞臺以來，不銹鋼行業(yè)進(jìn)一步實現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，下文我們總結(jié)了不銹鋼發(fā)展過程中幾點重要變化：

一是全球各地產(chǎn)量份額的變化：從歐美日到中國。1985年，歐洲[2]、日本和美國占世界不銹鋼產(chǎn)量份額分別為40%、33%和19%，合計93%，幾乎壟斷了世界不銹鋼生產(chǎn)。進(jìn)入1990年代后，亞洲新興發(fā)展國家地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量增加，到2000年歐洲、日本和美國占世界不銹鋼產(chǎn)量份額分別為41%、18%和12%，合計70%，日本的份額下降較快，其份額主要被韓國（8%）及中國臺灣（7%）替代。2000年以后，中國逐漸成為世界不銹鋼增量主要貢獻(xiàn)，2000-2005年不銹鋼產(chǎn)量CAGR為45%，2005-2010年CAGR為30%，遠(yuǎn)超世界不銹鋼產(chǎn)量5.0%和6.1%的CAGR。2010年，中國產(chǎn)量份額由2000年的3%迅速提升至38%，實現(xiàn)了對歐洲（22%）、日本（10%）和美國（7%）的超越，從此以后便成為全球不銹鋼增量貢獻(xiàn)的主要力量。

二是礦源的變化：從硫化鎳礦到紅土鎳礦。由于硫化鎳礦較紅土鎳礦資源品質(zhì)好，工藝技術(shù)成熟，因此全球鎳礦資源開發(fā)早期以硫化鎳礦為主，但隨著時間的推移，硫化鎳礦資源稟賦逐漸貧化，而新發(fā)現(xiàn)的硫化鎳礦山又少之又少，1995年以后硫化鎳礦產(chǎn)量CAGR不到2%，甚至一度出現(xiàn)負(fù)增長。在這一背景下，市場將眼光投向紅土鎳礦，2005-2010年期間紅土鎳礦產(chǎn)量CAGR達(dá)到6.4%，較上一個5年間CAGR 4.9%增長了1.5ppt，主要由于2005年起中國大量從印尼、菲律賓等國開始進(jìn)口紅土鎳礦，創(chuàng)新性地生產(chǎn)出含鎳量較低的NPI用于不銹鋼生產(chǎn)，突破鎳原料瓶頸，打開不銹鋼大規(guī)模生產(chǎn)的產(chǎn)能空間。

三是工藝的變化：從電爐法到兩步法、三步法。不銹鋼的冶煉技術(shù)發(fā)展主要分為單一電爐法、電爐+精煉爐法兩大階段，其中后者又可以分為：電爐+氬氧爐（AOD）或真空精煉爐（VOD）的兩步法，和電爐+頂?shù)讖?fù)吹轉(zhuǎn)爐（K-OBM-S或AOD）+真空精煉爐（VOD）的三步法兩大類型。兩步法適合于低成本冶煉一般通用鋼種，三步法適合于冶煉高純和超高純等特殊高性能要求的不銹鋼品種。目前，世界規(guī)模以上不銹鋼企業(yè)已經(jīng)全面淘汰了落后的電爐法，全部采用兩步法或三步法冶煉生產(chǎn)工藝。

四是成本的變化：從高成本到低成本。不斷降低成本，拓寬不銹鋼的應(yīng)用領(lǐng)域是不銹鋼技術(shù)發(fā)展的主要追求，紅土鎳礦生產(chǎn)NPI為不銹鋼的降本鋪平道路。一是紅土鎳礦生產(chǎn)NPI降低鎳元素原料成本，不銹鋼冶煉過去鎳來源為純鎳等價值高昂的產(chǎn)成品或者鎳含量更高的FeNi，而NPI鎳含量較低并以鎳含量定價，原料成本優(yōu)勢明顯；二是不銹鋼冶煉工藝進(jìn)步升級推動成本下降，通常不銹鋼生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生部分返回料，而一步法無法回收消化該返回料，一定程度造成資源浪費，而兩步法通過工藝升級，通過提高鎳鉻等貴重金屬原料的回收率，大幅度降低不銹鋼生產(chǎn)成本。三是精細(xì)化生產(chǎn)管理諸如裝備大型化、連鑄和軋鋼連續(xù)化、生產(chǎn)組織的緊湊化、產(chǎn)品規(guī)格的超薄、超厚、超寬化發(fā)展也是降低成本的有效方式。

我們認(rèn)為，以上四大變化是環(huán)環(huán)相扣、互相作用，最終實現(xiàn)不銹鋼產(chǎn)能擴(kuò)張與成本下降的并行前進(jìn)。首先，不銹鋼的發(fā)展經(jīng)歷從歐日美到中國的產(chǎn)量貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)移，是自然而然的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、分工細(xì)化的結(jié)果，也是2000年后中國在全球化的背景和自身工業(yè)化的發(fā)展要求下的必然趨勢。然而，在中國不銹鋼產(chǎn)業(yè)面臨發(fā)展機(jī)遇時，由于我國鎳礦資源較為貧乏，儲量只占世界4%，國內(nèi)傳統(tǒng)金川鎳礦帶也面臨資源貧化問題，此時想發(fā)展就必須依賴進(jìn)口?？紤]區(qū)位鄰近優(yōu)勢與價格經(jīng)濟(jì)性，所以2005年以后中國從印尼、菲律賓等國的紅土鎳礦進(jìn)口不斷抬升。針對紅土鎳礦鎳品位較低的問題，中國創(chuàng)造性地對紅土鎳礦進(jìn)行了NPI冶煉工藝改進(jìn)，至此也降低了生產(chǎn)成本，進(jìn)一步促進(jìn)不銹鋼產(chǎn)能的大規(guī)模釋放。

1.3 NPI制備不銹鋼的技術(shù)實現(xiàn)突破，成就了紅土鎳礦的第一次變革，并正在為紅土鎳礦的第二次變革提供助力

1.3.1 不銹鋼需求迅速發(fā)展催生NPI的誕生

2000年后，中國不銹鋼需求迅速發(fā)展，帶動鎳價高歌猛進(jìn)，不銹鋼原料瓶頸壓力凸顯。2000后中國進(jìn)入工業(yè)化高速發(fā)展期，在中國需求的拉動下，我國不銹鋼消費迅速增長，2000年我國不銹鋼表觀消費量達(dá)到150萬噸，2004年達(dá)到445萬噸，2000-2004年CAGR為31.2%。盡管上文中我們已經(jīng)展現(xiàn)中國2000-2005年不銹鋼產(chǎn)量CAGR為44%，但是從供需平衡上來看，我國不銹鋼發(fā)展仍然是供不應(yīng)求，2000年缺口97萬噸，2004年缺口擴(kuò)大至209萬噸。所以，2000年來鎳價一直在不斷上升，并在2006-2007年攀升至5萬美元/噸，高鎳價壓力下，不銹鋼原料供給問題亟待解決。

2005年，我國開始使用紅土鎳礦冶煉成NPI，2006-2007年開始大規(guī)模應(yīng)用，解決不銹鋼原料瓶頸問題。國內(nèi)大量進(jìn)口低品位和超低品位的紅土鎳礦用以生產(chǎn)鎳鐵并應(yīng)用于不銹鋼冶煉是在2005年下半年，在高位鎳價下很多民營中小企業(yè)紛紛上馬鎳鐵項目，甚至部分生產(chǎn)鐵合金的企業(yè)也轉(zhuǎn)產(chǎn)鎳鐵。鎳鐵的普遍推廣是在2006-2007年，例如，2006年上海寶鋼集團(tuán)開始對鎳鐵生產(chǎn)不銹鋼工藝進(jìn)行試驗性生產(chǎn)，2007年4月開始大量采用鎳鐵作為原料，太原鋼鐵集團(tuán)也在同時期開始使用鎳鐵。由于2010年以前的鎳鐵產(chǎn)量數(shù)據(jù)缺失，但我們從紅土鎳礦的進(jìn)口數(shù)量可側(cè)面驗證，2006年我國鎳礦總進(jìn)口量約350萬噸，2010年已經(jīng)達(dá)到約2500萬噸，2006-2010年CAGR為64%，主要貢獻(xiàn)均來自于印尼和菲律賓的紅土鎳礦，由此帶來我國“NPI-不銹鋼”產(chǎn)業(yè)鏈的迅速放量。

1.3.2 NPI反過來又為不銹鋼的大規(guī)模發(fā)展鋪平道路

NPI的大規(guī)模應(yīng)用突破了不銹鋼的原料瓶頸問題。2006年NPI貢獻(xiàn)我國不銹鋼原生鎳用料比例僅為15%，而在2011年此比例已經(jīng)升至50%以上，NPI在5年左右的時間內(nèi)已經(jīng)成為不銹鋼生產(chǎn)鎳原料的主要來源，而在2021年占不銹鋼原生鎳用料比例達(dá)到64%，成為我國不銹鋼生產(chǎn)的主要原料。在鎳鐵大規(guī)模鋪展開來后，我國不銹鋼供需逐漸由2005年前的短缺狀態(tài)轉(zhuǎn)向過剩，2010年過剩52萬噸，占國內(nèi)不銹鋼表觀消費量的4.3%，而到如今2020年過剩738萬噸，占比31%。

RKEF逐漸取代高爐成為鎳鐵冶煉主要方式，促進(jìn)節(jié)能降本。根據(jù)劉佳利[3]，我國生產(chǎn)鎳鐵初期使用的是高爐冶煉方式，但2010年以后我國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、淘汰落后產(chǎn)能，環(huán)保政策日益收緊，陸續(xù)拆除500m3以下的高爐，高爐生產(chǎn)鎳鐵工藝逐漸被回轉(zhuǎn)窯-電爐（RKEF）工藝取代。RKEF工藝，是將紅土鎳礦經(jīng)回轉(zhuǎn)窯在800℃干燥脫水和預(yù)還原處理后，再送入電爐，在1550-1600℃的高溫下還原熔煉產(chǎn)出鎳鐵的冶煉流程。RKEF雖然在我國起步較晚，但發(fā)展較快，主要原因有：一是我國鎳資源貧乏，鎳被視為戰(zhàn)略性物資，在2011年國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整目錄中，RKEF被列為鼓勵類工藝；二是RKEF工藝具有節(jié)能、降耗的優(yōu)勢；三是RKEF的成本優(yōu)勢也要比高爐更加低。

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1.3.3 NPI角色的新變化：硫酸鎳的彈性供給方式

2021年3月，青山宣布利用鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳制備硫酸鎳的消息引發(fā)市場波動。2021年3月初，青山實業(yè)與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂高冰鎳供應(yīng)協(xié)議，三方共同約定青山實業(yè)將于2021年10月開始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬噸高冰鎳，向中偉股份供應(yīng)4萬噸高冰鎳。由于鎳鐵產(chǎn)能并不緊張，青山此舉觸發(fā)引發(fā)市場對硫酸鎳供給大幅增加的擔(dān)憂，鎳價一度大幅下跌。

未來鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳工藝大規(guī)模放量的可能性有待商榷，但此工藝路徑為硫酸鎳提供了新的彈性供給方式。紅土鎳礦從鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳的工藝流程較長，需要經(jīng)歷“紅土鎳礦-鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳”環(huán)節(jié)，天然具有經(jīng)濟(jì)性考慮的約束性條件，即需要考慮硫酸鎳與鎳鐵之間的價差是否高于“鎳鐵-高冰鎳”和“高冰鎳-硫酸鎳”這兩個環(huán)節(jié)的加工成本之和。雖然有價差成本的限制，但是此工藝路線的打通，仍然在一定程度上提升了硫酸鎳原料的可得性。過去硫酸鎳制備來源為電解鎳、高冰鎳、氫氧化鎳等，這些產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝和下游供需情況與鎳鐵基本相互獨立。此時，鎳鐵可以轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳，相當(dāng)于擴(kuò)大了硫酸鎳的原料選擇范圍，緩解原料供給的瓶頸問題，在邊際上成為硫酸鎳的彈性供給方式。

2. 短期看，低庫存+成本高企支撐鎳價高位

短期看，排除俄烏沖突和LME鎳逼倉事件干擾后，我們認(rèn)為當(dāng)前鎳價水平較高是由于庫存低位和成本高位導(dǎo)致的。一是由于國內(nèi)庫存處于低位，整體鎳產(chǎn)業(yè)鏈原料供給相對短缺；二是鎳鐵、硫酸鎳的成本仍處于高位，向上追溯主要源于鎳礦價格、海運費等均處于高位，也對鎳價形成支撐。

2.1 港口與交易所庫存依舊維持低位

國內(nèi)外港口與交易所持續(xù)降庫成為鎳價基本面最大支撐之一。鎳礦供應(yīng)量目前仍處于季節(jié)性低位，鎳庫存矛盾短時間內(nèi)或難以緩解。截至5月27日，中國13港鎳礦庫存為642.02萬濕噸，其中菲律賓鎳礦為608.02萬濕噸，較年初持續(xù)下降。自2021年以來LME+SHFE交易所鎳庫存呈現(xiàn)持續(xù)走低勢態(tài)，截至5月27日僅為7.5萬噸，處于近五年來最低點，其中LME庫存已從2021年內(nèi)高位的26萬噸附近降至當(dāng)前的7萬噸附近。

不銹鋼繼續(xù)累庫狀態(tài)，需求略顯疲軟。今年以來不銹鋼庫存不降反升，主要是受疫情干擾下游需求疲軟不振。截至5月27日無錫、佛山兩地總庫存為75萬噸，其中200系/300系/400系分別對應(yīng)13/53/9萬噸，較年初上漲59%/64%/54%。向前看，疫情影響或逐漸消退，同時疊加穩(wěn)增長引導(dǎo)，我們認(rèn)為下半年下游消費需求有望回升。

近期鎳鐵小幅累庫，硫酸鎳庫存持續(xù)增加。鎳生鐵在經(jīng)歷了去年下半年庫存持續(xù)走高后，2022年以來勢頭有所放緩，截至4月末國內(nèi)可流通鎳生鐵為12.5萬噸，較去年有所累庫，主要是受疫情影響下游需求較弱。在硫酸鎳方面，考慮到當(dāng)前原材料緊缺推動硫酸鎳價格上行，企業(yè)低價出貨意愿不強(qiáng)，疊加疫情抑制下游需求，庫存呈現(xiàn)增長勢態(tài)。截至5月27日庫存為8,450噸，較年初上升21%。

2.2 鎳鐵和硫酸鎳單噸成本在2萬美元以上運行，成本端對鎳價支撐較強(qiáng)

原料價格不斷上漲，生產(chǎn)成本走高。近期菲律賓蘇里高天氣持續(xù)不佳，對鎳礦整體裝運出貨造成一定的影響。截至5月27日，菲律賓1.8%/1.5%/0.8%鎳含量紅土鎳礦價格分別為126/93/46美元/濕噸；印尼2.0%/1.9%/1.8%/1.7%鎳含量紅土鎳礦價格分別為98/89/80/72美元/濕噸，菲律賓和印尼兩地紅土鎳礦價格均處于歷史高位?？紤]到原材料占鎳生產(chǎn)成本的比重較大，鎳價的上升也無形中提高了中下游鎳的生產(chǎn)成本，鎳生鐵及硫酸鎳，尤其是鎳豆工藝生產(chǎn)硫酸鎳成本均呈現(xiàn)出一定上升趨勢，截至5月27日，國內(nèi)RKEF工藝生產(chǎn)鎳鐵平均成本為1486元/噸，折約2.2萬美元/噸左右，2022年以來上漲8%；鎳豆工藝加工硫酸鎳成本為2.8萬美元/噸，與年初相比增幅達(dá)到32%；氫氧化鎳工藝加工硫酸鎳成本則有所下降，為2.1萬美元/噸，與年初相比增幅為1%。

生產(chǎn)廠商承壓生產(chǎn)，利潤水平大幅走低。高鎳鐵價格近期位于高位，但并不足以緩解當(dāng)前生產(chǎn)成本快速上行的情況，下游生產(chǎn)廠利潤仍在壓縮。根據(jù)我們的測算，近來生產(chǎn)廠商利潤持續(xù)走低，其中鎳鐵和硫酸鎳廠商受影響較大，截至5月27日，RKEF工藝平均每噸利潤降至盈虧平衡以下；硫酸鎳目前與純鎳之間的價差已經(jīng)收窄至1萬元/金屬噸以下，已經(jīng)低于約1萬元/金屬噸的純鎳酸溶加工成本。

2.3 短期看，成本高企是鎳價維持高位的主要支撐

短期看，我們認(rèn)為成本是鎳價維持高位的第一支撐力，硫酸鎳與鎳鐵成本壓力有望逐漸緩解。

硫酸鎳方面，2021年硫酸鎳價格大幅攀升，主要原因在于原料供給結(jié)構(gòu)性短缺。2021年以前硫酸鎳的原料主要是原生鎳（包括MHP與高冰鎳等），占比基本在50%-60%，但2021年三元鋰電行業(yè)景氣度高企，拉動硫酸鎳需求迅速增長，原生鎳供給出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致運用鎳豆/鎳粉的純鎳酸溶制備硫酸鎳工藝占比上升，2021年下半年該工藝路徑基本穩(wěn)定在50%以上，原生鎳供給占比則降至30%左右。純鎳酸溶制備硫酸鎳工藝上可行，核心在于經(jīng)濟(jì)性的選擇，即純鎳與硫酸鎳之間的價差要高于純鎳到硫酸鎳的加工成本，所以硫酸鎳價格必須對純鎳保持一定升水。所以，在去年純鎳作為硫酸鎳原料占比不斷提升的背景下，硫酸鎳價格也高居不下。

向前看，硫酸鎳原料供給短缺問題將逐漸緩解，最主要的原因在于原生鎳供給即將放量。一是濕法MHP上，力勤3.7萬噸產(chǎn)能已分期于2021年投產(chǎn)，華友華越項目6萬噸也于2021年底順利建成，青美邦項目公司預(yù)計2022年上半年建成，我們預(yù)計2022年濕法MHP供給增量有望達(dá)到6-9萬金屬噸。二是火法高冰鎳上，青山10萬噸鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳產(chǎn)線已逐漸就緒，且2月已經(jīng)發(fā)出第一批貨，同時我們預(yù)計中偉側(cè)吹法高冰鎳項目也有望于2022年下半年建成，我們判斷今年高冰鎳供給可能在10-12萬金屬噸。在原生鎳供給即將放量之際，純鎳酸溶制備硫酸鎳的工藝路徑對硫酸鎳價格的支撐有望減弱，且現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)端倪，4月純鎳酸溶占比回落至20%，從2021年底接近50%的比例大幅下滑，而原生鎳占比則從去年35%的比例提升到62%。

鎳鐵方面，當(dāng)前成本支撐性較強(qiáng)，是鎳價維持高位的主要原因。上文中，我們測算國內(nèi)NPI生產(chǎn)主流RKEF技術(shù)方式的成本已經(jīng)達(dá)到21000美元/金屬噸以上，主要系考慮菲律賓雨季尚未過去，鎳礦價格居高不下，而鎳礦占國內(nèi)鎳鐵生產(chǎn)成本達(dá)到30-40%左右，所以鎳礦價格成為鎳鐵成本支撐的重要因素，而鎳鐵成本又成為鎳價支撐的重要因素，即鎳價在2萬美元/噸的價格上運行具備合理性。

向前看，隨著菲律賓雨季擾動逐漸消退和印尼鎳鐵項目今年的大規(guī)模投產(chǎn)，我們預(yù)計鎳鐵成本將逐漸走低。一是菲律賓鎳礦主礦區(qū)蘇里高雨季時間基本集中在11月至次年4月，所以我國在這段時間從菲律賓進(jìn)口鎳礦數(shù)量也會出現(xiàn)季節(jié)性地下降，一般降至每月600-800萬噸左右的低位，而在進(jìn)入4月后菲律賓天氣情況將轉(zhuǎn)好，礦區(qū)出礦及發(fā)貨情況都會有所回升，我國的進(jìn)口量也基本上從4-5月開始逐漸上升，國內(nèi)用礦問題將有所緩解。二是我們預(yù)計印尼鎳鐵項目今年將新增約30萬噸金屬鎳的產(chǎn)量規(guī)模，待投產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模則更高，達(dá)到70萬噸以上，而印尼鎳鐵產(chǎn)能生產(chǎn)成本又低于國內(nèi)，所以在印尼低成本鎳鐵項目迎來較大增量的時候，將緩解鎳鐵-不銹鋼產(chǎn)線的問題。

3. 中長期看，鎳礦與鎳鐵均不存在供給瓶頸，鎳價中樞有望逐步下移

3.1 鎳礦到鎳鐵：鎳礦并非鎳供給的瓶頸問題

隨著開采年限的增加，硫化鎳礦資源逐漸枯竭和貧化。硫化鎳礦的經(jīng)濟(jì)價值比較高，熔煉能耗低，成本低，所以起初對鎳礦的開發(fā)一般以硫化鎳礦為主，導(dǎo)致硫化鎳礦的儲量和品位逐漸降低，資源越來越少，開采成本也越來越高。根據(jù)woodmac，硫化鎳礦產(chǎn)量占總礦產(chǎn)量之比由1990年的64%下降至2020年的29%，近二三十年來產(chǎn)量幾乎無增加。同時，硫化鎳礦品位下降速度也超過紅土鎳礦，2000年紅土鎳礦、硫化鎳礦品位為1.67%、1.34%，2020年二者品位為1.63%、0.84%，分別下滑0.04ppt、0.5ppt。

以使用硫化鎳礦為主的俄鎳Norilsk為代表，其資源稟賦已經(jīng)有所下降。我們以俄鎳為例，俄鎳主要資產(chǎn)為Taimyr和Kola兩座礦山，均為硫化鎳礦山。Taimyr礦山在2013年增儲至667萬金屬噸后，2020年儲量持續(xù)下降至603.6萬金屬噸，降幅9.5%，品位也在貧化，2008年礦山儲量品位高達(dá)1.53%，但到2020年僅為0.91%，降幅0.62ppt。Kola礦山資源儲量整體也在不斷減少，從2008年的90.4萬金屬噸降至49.4萬噸，降幅45%，品位從0.70%降至0.62%，降幅0.08ppt。

考慮到紅土鎳礦本身資源儲量大、易開采且開采技術(shù)日益成熟，我們預(yù)計鎳礦未來供給主要增長點在紅土鎳礦。

一是紅土鎳礦資源儲量大，占全球鎳資源儲量60%，且2008年之后開始貢獻(xiàn)主要產(chǎn)量增量。從分布地區(qū)看，紅土鎳礦主要分布在赤道附近的古巴、新喀里多尼亞、印度尼西亞、菲律賓、巴西等國，其中印度尼西亞、巴西、菲律賓的鎳資源儲量分別排名全球第一、第三、第五。

二是紅土鎳礦埋藏深度淺，開采難度較小，相較而言硫化鎳礦埋藏深度更深，開采難度和成本較高。紅土鎳礦是指硫化礦經(jīng)過巖體長期風(fēng)化-淋濾-沉積形成的鎳礦，含鎳一般1%-3%，礦床規(guī)模較大，埋藏深度較淺，例如用于濕法鎳項目所用的褐鐵礦就是位于紅土鎳礦的上層表土，易于開采利用。

三是紅土鎳礦工藝技術(shù)上的進(jìn)步，使得紅土鎳礦一定程度上更具有經(jīng)濟(jì)效益。鎳鐵方面，隨著RKEF技術(shù)的成熟，紅土鎳礦冶煉生產(chǎn)的NPI已經(jīng)成為不銹鋼鎳原料的主要來源，經(jīng)濟(jì)效益也在不斷擴(kuò)大。硫酸鎳方面，對紅土鎳礦表層褐鐵礦的技術(shù)研究水平也逐漸提升，HAPL技術(shù)已經(jīng)在力勤、華友等項目中得到成功體現(xiàn)；同時，新的技術(shù)方式，例如富氧側(cè)吹法也在逐漸蓄力中，有望為紅土鎳礦制備高冰鎳提供更加經(jīng)濟(jì)化的路徑與選擇。

我們認(rèn)為，未來鎳礦或不會成為鎳鐵生產(chǎn)的瓶頸限制。

一從開采年限看，印尼、菲律賓等主要紅土鎳礦國家鎳資源剩余開采年限仍有20、13年。隨著近年來紅土鎳礦的開發(fā)速度加快，印尼鎳產(chǎn)量不斷提升，根據(jù)USGS統(tǒng)計，2015年印尼鎳產(chǎn)量僅13萬噸左右，2021年預(yù)計有望達(dá)到100萬噸，2015-2021年CARG高達(dá)40.5%，而菲律賓鎳產(chǎn)量保持平穩(wěn)。雖然近年印尼鎳產(chǎn)量上升速度較快，但我們測算印尼、菲律賓當(dāng)前儲采比仍為20x、13x，即意味著印尼和菲律賓的鎳礦資源剩余可繼續(xù)開采20年、13年。

二從增儲潛力看，考慮目前印尼資源開發(fā)程度，我們認(rèn)為印尼增儲空間也較大。根據(jù)2018印尼礦產(chǎn)資源數(shù)據(jù)，印尼鎳礦資源量為94.43億噸，鎳礦儲量為35.98億噸，如果按照1.5%的品位測算，則擁有鎳資源量1.41億金屬噸，鎳儲量約5400萬噸，即現(xiàn)有資源量與儲量水平仍有較大距離，資源開發(fā)利用程度仍然較低，未來不排除有較大的增儲空間。

三從冶煉工藝看，紅土鎳礦可以直接做到鎳鐵，生產(chǎn)流程短、效率高，礦端采選冶煉不存在剛性瓶頸的風(fēng)險。RKEF是紅土鎳礦生產(chǎn)鎳鐵的主流方法，具體流程是將紅土鎳礦破碎篩分后直接送入回轉(zhuǎn)窯干燥預(yù)還原得到焙砂，同時配加還原劑進(jìn)入電爐還原熔煉、再經(jīng)轉(zhuǎn)爐進(jìn)一步吹煉得到鎳鐵。RKEF不需要對紅土鎳礦進(jìn)行采選成鎳精礦，所用設(shè)備簡單、工藝流程短、生產(chǎn)效率高，并不會存在類似于鋰礦到鋰精礦在礦端環(huán)節(jié)存在一定生產(chǎn)周期，在礦端對后續(xù)進(jìn)一步冶煉環(huán)節(jié)造成剛性瓶頸的風(fēng)險。

3.2 鎳鐵到不銹鋼：供需平衡中長期處于過剩狀態(tài)

不銹鋼下游以宏觀工業(yè)需求為主，2025年我們預(yù)計不銹鋼對鎳總需求達(dá)到238萬金屬噸，2021-2025年CAGR為5.5%。

根據(jù)國際不銹鋼協(xié)會，2020年全球不銹鋼下游消費需求中，金屬制品占比38%、機(jī)械工程占比29%、建筑占比12%、機(jī)動車輛和部件占比8%、電力機(jī)械占比8%，可見不銹鋼下游與宏觀消費息息相關(guān)。

分區(qū)域來看，國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量歷史上年度同比增速基本都高于全球其他地區(qū)的產(chǎn)量增速，近5年來國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量CAGR約為6%，全球其他地區(qū)CAGR約為3%。但在2020年由于疫情原因全球經(jīng)濟(jì)和工業(yè)發(fā)展節(jié)奏放緩，中國當(dāng)年不銹鋼產(chǎn)量增速僅為2.5%，全球其他地區(qū)則實現(xiàn)負(fù)增長，在2020年的低基數(shù)上2021年全球產(chǎn)量增速均出現(xiàn)不同程度反彈。

向前看，我們預(yù)計未來中國不銹鋼產(chǎn)量依然保持較高的平穩(wěn)增速，2025年產(chǎn)量有望達(dá)到4080萬噸，維持5%的年均增速，全球其他地區(qū)2025年產(chǎn)量預(yù)計達(dá)到維持3%的年均增速。

2025年我們預(yù)計不銹鋼領(lǐng)域鎳總供給達(dá)到245萬金屬噸，2021-2025年CAGR為6.5%，印尼有望成為最大增量貢獻(xiàn)。從供給端看，主要關(guān)注不銹鋼的重點原料來源，包括NPI和FeNi。

向前看，中國方面，考慮國內(nèi)碳中和的大背景環(huán)境，我國對鋼鐵和鐵合金相關(guān)領(lǐng)域的政策思路為鼓勵進(jìn)口、限制出口，推動國內(nèi)供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量供給也會相應(yīng)減少，我們預(yù)計中長期我國NPI產(chǎn)量逐漸降至25萬鎳金屬噸。印尼方面，考慮印尼對鎳產(chǎn)業(yè)鏈的本土化、一體化延伸發(fā)展戰(zhàn)略，疊加中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移需求，我們判斷印尼未來會成為全球NPI產(chǎn)量的主要增長力量，預(yù)計中長期NPI產(chǎn)量有望達(dá)到158萬金屬噸。

FeNi方面，因為目前全球FeNi主要由印尼以外的紅土鎳礦項目貢獻(xiàn)，開發(fā)歷史較久，2021年全球FeNi產(chǎn)量37萬鎳金屬噸，我們預(yù)計未來這部分產(chǎn)量或?qū)⒕S持穩(wěn)定，中長期預(yù)計44萬噸。

落實在供需平衡表上，我們測算2022/2023/2024/2025年鎳鐵-不銹鋼供需平衡為+0.5/+13.6/+6.5/+7.4萬噸，2022年行業(yè)處于供需緊平衡的狀態(tài)，但中長期來看，鎳鐵-不銹鋼基本處于過剩的狀態(tài)。

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3.3 中長期看，鎳價中樞有望下降，但受到俄烏沖突影響，下降趨勢或?qū)⒎啪?/strong>

中長期看，我們認(rèn)為在硫酸鎳逐漸形成再平衡和印尼低成本NPI產(chǎn)能逐漸釋放的條件下，鎳價中樞可能會逐漸下降，但不容易跌破1.5萬美元/噸的支撐位。

從成本曲線上看，硫酸鎳的生產(chǎn)成本整體低于鎳鐵生產(chǎn)成本。硫酸鎳方面，如果從原生鎳生產(chǎn)制備硫酸鎳的工藝路徑來看，濕法MHP方式成本最低，其次為側(cè)吹一步法高冰鎳，最后是鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)法高冰鎳，但整體而言，硫酸鎳生產(chǎn)成本基本在1.3萬美元/金屬噸以下。鎳鐵方面，由于印尼鎳資源豐富，鎳礦成本較國內(nèi)菲律賓進(jìn)口礦價格較低，印尼NPI產(chǎn)能成本基本可以控制在1萬美元/金屬噸以下，而國內(nèi)NPI生產(chǎn)成本則基本高于1萬美元/金屬噸，一般海外使用FeNi的成本則更高。

行業(yè)價格的高低取決于成本曲線最右側(cè)邊際成本的高低。從鎳的下游需求看，動力電池占鎳總需求比重仍較小，不銹鋼在相當(dāng)一段時間內(nèi)仍然是鎳消費的主要貢獻(xiàn)力量，所以“鎳鐵-不銹鋼”這條產(chǎn)業(yè)線將決定未來鎳價的支撐位，換句話說鎳價如果下跌，跌到什么地步不是看硫酸鎳的成本，而是要看鎳鐵的成本。所以我們從邊際成本的角度分析，中長期鎳價有望逐漸下降，但在1.5萬美元/噸的水平上將有支撐。

同時，正如我們在?《鎳槃而生之一：迎接紅土鎳礦的第二次變革》?中所分析的，如果單從成本端考慮，我們對鎳價的判斷可能就會維持在1.5-1.6萬美元/噸的區(qū)間，但當(dāng)前鎳的供需格局已經(jīng)出現(xiàn)新的變量和擾動，即俄烏沖突，這一新的邊際變化將對鎳價帶來不同的影響?？紤]俄烏沖突對全球大宗商品供應(yīng)鏈造成的撕裂影響，我們認(rèn)為即便沖突結(jié)束，但對俄羅斯的制裁仍存在不確定性，如果俄羅斯與世界正常的經(jīng)貿(mào)活動無法完全恢復(fù)，則原材料供給端不確定性將一直持續(xù)，而這不確定性則可能導(dǎo)致未來鎳價中樞下行趨勢放緩。綜合而言，我們對中長期鎳價中樞的判斷區(qū)間在1.5-2萬美元/噸。

4. 時勢造英雄：紅土鎳礦的兩次變革與行業(yè)巨頭的孕育

4.1 紅土鎳礦的第一次變革：推動不銹鋼行業(yè)迅速發(fā)展，造就不銹鋼領(lǐng)域巨頭

復(fù)盤“紅土鎳礦-鎳鐵-不銹鋼”產(chǎn)業(yè)鏈，從NPI的誕生到中國不銹鋼的迅猛增長，堪稱“紅土鎳礦的第一次變革”。我們認(rèn)為，這場變革是一次供給創(chuàng)造需求的完美體現(xiàn)，即在高鎳價的倒逼下，不銹鋼生產(chǎn)工藝出現(xiàn)了顛覆性地革新，將資源稟賦優(yōu)越的紅土鎳礦動員起來，為不銹鋼創(chuàng)造了大規(guī)模、低成本的原料供給，從而推動全球特別是中國不銹鋼行業(yè)迅速發(fā)展，并培育出青山控股、江蘇德龍等世界級的優(yōu)秀企業(yè)。

一是革新不銹鋼生產(chǎn)工藝，降低不銹鋼生產(chǎn)成本。鎳鐵冶煉技術(shù)使得“紅土鎳礦-NPI-不銹鋼”的制造路線成為可能，RKEF工藝使得鎳鐵冶煉成本顯著降低。同時，青山也在經(jīng)過改良的RKEF工藝的基礎(chǔ)上，全球獨創(chuàng)并大規(guī)模應(yīng)用RKEF+AOD雙聯(lián)法不銹鋼冶煉新工藝技術(shù)，使不銹鋼冶煉成本降低了20%，改變了不銹鋼生產(chǎn)的傳統(tǒng)模式，實現(xiàn)了不銹鋼連續(xù)一體化生產(chǎn)。

二是帶動不銹鋼生產(chǎn)大規(guī)模放量。依托技術(shù)革新與大規(guī)模生產(chǎn)能力，中國在2007年將NPI冶煉在不銹鋼行業(yè)推廣后，逐漸成為世界不銹鋼產(chǎn)量增長主要貢獻(xiàn)。根據(jù)Woodmac，2007年中國不銹鋼產(chǎn)量約700萬噸，全球產(chǎn)量約2800萬噸，中國份額僅為26%，而2021年中國不銹鋼產(chǎn)量已達(dá)3000萬噸，全球產(chǎn)量約5600萬噸，中國份額升至57%。同時，中國亦推動全球不銹鋼大規(guī)模增長，2007年至2021年，全球不銹鋼產(chǎn)量增量約2800萬噸，其中約2300萬噸由中國貢獻(xiàn)。

三是孕育出青山控股、江蘇德龍等世界級的優(yōu)秀企業(yè)。2021年青山控股不銹鋼粗鋼總產(chǎn)量已超1200萬噸，全球產(chǎn)量份額約為20%，其中印尼產(chǎn)量約300-400萬噸；江蘇德龍不銹鋼粗鋼產(chǎn)量約300萬噸，全球產(chǎn)量份額約為5%，其中印尼產(chǎn)量約100萬噸。

總結(jié)青山、德龍的成功經(jīng)驗，我們認(rèn)為主要有三點核心競爭要素：

一是放量速度。在不銹鋼需求快速增長的歷史機(jī)遇下，為了占領(lǐng)更多的市場份額，先發(fā)卡位和唯快不破是重要原則。以青山為例，在進(jìn)入印尼之后，它迅速地建立起工業(yè)園區(qū)，快速開發(fā)當(dāng)?shù)氐募t土鎳礦資源，其Morowali園區(qū)2015年鎳產(chǎn)品產(chǎn)量僅2萬金屬噸，2021年已經(jīng)達(dá)到了38萬金屬噸的體量規(guī)模，2015-2021年CAGR為62%。

二是工藝創(chuàng)新。青山旗下鼎信實業(yè)于2008年全球獨創(chuàng)RKEF+AOD雙聯(lián)法不銹鋼冶煉新工藝。根據(jù)福建鼎信實業(yè)申請的專利成果[4]，該工藝減少生產(chǎn)中間粗鎳合金澆鑄、中頻爐重熔等環(huán)節(jié)，充分利用粗鎳合金鐵水熱能，通過對粗鎳合金生產(chǎn)的渣型、渣溫及鐵水的溫度進(jìn)行控制，使其進(jìn)入AOD爐精煉時達(dá)到一定的溫度，從而降低電耗、生產(chǎn)成本，縮短產(chǎn)品成材時間，節(jié)約冶煉過程能耗68.68%，大幅降低不銹鋼生產(chǎn)成本，為全球不銹鋼冶煉成本樹立了新標(biāo)桿。該工藝改變了不銹鋼生產(chǎn)的傳統(tǒng)模式，實現(xiàn)了不銹鋼連續(xù)一體化生產(chǎn)。這種新生產(chǎn)工藝，也為青山進(jìn)入印尼后奠定了在不銹鋼產(chǎn)業(yè)中的重要龍頭地位

三是成本優(yōu)勢。一是紅土鎳礦本身資源儲量豐富，在礦的定價上較硫化鎳礦彈性更大；二是用紅土鎳礦生產(chǎn)的NPI鎳品位較低，但NPI定價僅與鎳掛鉤，其中包含的鐵元素不參與定價，節(jié)約了鎳源、鐵源的原料成本；三是青山利用RKEF+AOD的雙聯(lián)法，實現(xiàn)了能耗的降低，也節(jié)約了工藝流程中整體生產(chǎn)成本。

4.2 紅土鎳礦的第二次變革：推動三元系加速放量，孕育新的鎳行業(yè)乃至三元材料的優(yōu)秀企業(yè)

站在當(dāng)前時點，我們正在迎來紅土鎳礦第二次變革的歷史機(jī)遇。新能源車大潮勢不可擋，三元動力電池需求的迅猛增長正在大幅拉動硫酸鎳需求，使得當(dāng)前的硫酸鎳也面臨著類似不銹鋼在2006年時的原料短缺境況。我們相信，在高鎳價的刺激下，全球鎳產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進(jìn)步有望加速，紅土鎳礦通過濕法HPAL、火法鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)、火法富氧側(cè)吹等工藝制備硫酸鎳的工藝路線有望全面貫通，這也勢必通過大規(guī)模、低成本的硫酸鎳供應(yīng)，進(jìn)一步推動三元動力鋰電材料行業(yè)的加速發(fā)展。

如果說紅土鎳礦第一次變革造就了諸如青山、德龍這樣的世界級不銹鋼巨頭，那么，我們有理由相信，紅土鎳礦第二次變革也有望孕育新的鎳行業(yè)乃至三元動力鋰電材料的優(yōu)秀企業(yè)。那么，具備什么條件的企業(yè)有望勝出？我們認(rèn)為，前文論述的第一次變革的成功三要素即放量速度、工藝創(chuàng)新、成本優(yōu)勢同樣適用，并結(jié)合當(dāng)前鈷鎳正極材料一體化的行業(yè)趨勢，建議關(guān)注相關(guān)公司的一體化布局。

一是放量速度。首先，先發(fā)卡位優(yōu)勢依然重要，濕法MHP與火法高冰鎳的產(chǎn)能釋放速度與綁定頭部客戶和提升市場份額息息相關(guān)。其次，考慮到未來硫酸鎳與鎳鐵的供給端都將迎放量，中長期鎳價中樞有望下移，所以也需把握現(xiàn)在鎳價相對高位的窗口期，產(chǎn)能釋放速度較快則可以賺取更為豐厚的利潤，這樣為進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張和資源自給率提升提供財務(wù)支持。

二是工藝創(chuàng)新。濕法技術(shù)方面，其項目運營成本最低，但不足在于投資額較高，且建設(shè)周期和爬產(chǎn)較為緩慢，無法兼得速度，但已建成項目或即將建成的項目可以享受較大的利潤彈性?；鸱夹g(shù)方面，其項目運營成本較高，但投資額較低，且建設(shè)和爬產(chǎn)周期較短，以短平快見長，建議關(guān)注富氧側(cè)吹方法對高冰鎳生產(chǎn)成本經(jīng)濟(jì)性的提升。

三是成本優(yōu)勢。一般而言，紅土鎳礦生產(chǎn)的MHP和高冰鎳制備的硫酸鎳，要比硫化鎳礦生產(chǎn)純鎳酸溶再制備硫酸鎳的整體生產(chǎn)成本要低。其中，紅土鎳礦內(nèi)部的成本排序為，濕法MHP＜一步側(cè)吹法高冰鎳＜RKEF鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳，位于成本曲線左端的項目為優(yōu)。

四是上下游材料一體化布局。一體化發(fā)展優(yōu)勢在于，一是掌握資源，可節(jié)約原材料采購成本，規(guī)避上游金屬價格變化帶來的成本波動，鎖定利潤空間，同時通過自供保障原料可得性。二是一體化本質(zhì)上是把產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部化或者通過戰(zhàn)略合作提高產(chǎn)業(yè)協(xié)同，實際上，鈷鎳正極材料產(chǎn)業(yè)鏈客觀上需要對外依存度較高的鈷鎳資源的保障，也具備生產(chǎn)工藝上的連續(xù)性，確實可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)部化和加強(qiáng)協(xié)同來降本增效，例如，一體化可通過節(jié)省結(jié)晶、包裝、運輸?shù)拳h(huán)節(jié)降低加工成本，并通過減少交易環(huán)節(jié)，提高庫存管理效率，降低原料價格波動風(fēng)險；三是新能源車整車廠、電池廠對電池材料的供給穩(wěn)定性、一致性、保密性等要求較高，一體化恰好可滿足此要求，為客戶能夠提供產(chǎn)品的一致性、穩(wěn)定性和大規(guī)模快速交付能力。我們認(rèn)為，鈷鎳正極一體化的商業(yè)模式具備在當(dāng)前新能源車鋰電材料超級賽道中強(qiáng)者恒強(qiáng)的潛力，正在成為當(dāng)前行業(yè)的重要發(fā)展趨勢，具備一體化布局的公司，或者參與到一體化生態(tài)圈的公司，有望較大程度上受益。

5. 風(fēng)險

金屬價格大幅波動。我們認(rèn)為，此前受俄烏危機(jī)和倫鎳逼空事件影響，鎳價出現(xiàn)大幅波動，使得LME鎳價出現(xiàn)與行業(yè)供需基本面脫鉤、定價系統(tǒng)出現(xiàn)失靈的狀態(tài)，這種狀態(tài)不利于整個鎳行業(yè)以及相關(guān)公司的長期可持續(xù)發(fā)展。

新能源汽車產(chǎn)銷低于預(yù)期。一方面，國內(nèi)疫情對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的物流、產(chǎn)品交付、終端消費都形成較大沖擊，若國內(nèi)疫情反復(fù)可能對新能源汽車的生產(chǎn)銷售產(chǎn)生影響；另一方面，“上游金屬原料漲價-中游正極/電池漲價-下游整車漲價”的成本傳導(dǎo)路徑較為順暢，最終將演化為對終端消費承受能力的測試。若新能源汽車產(chǎn)銷低于預(yù)期，或?qū)⒂绊懴掠螌π履茉唇饘俚牟少徯枨蟆?/p>

注釋及參考資料：

[1] [3]： 《我國鎳鐵行業(yè)發(fā)展及企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析》劉佳利（2016）

[2]：此處歐洲的統(tǒng)計數(shù)據(jù)針對比利時、芬蘭、法國、德國、英國、意大利、西班牙和瑞典八個不銹鋼主產(chǎn)國家

[4]：《一種采用RKEF與AOD爐雙聯(lián)法冶煉不銹鋼的新型工藝》福建鼎信實業(yè)有限公司