中長期視角：疫情加速庫存周期演繹，或為本輪

強投資周期埋下伏筆 商品需求受短周期（庫存周期）和中周期（朱格拉周期）疊加影響，從過往經驗來看，朱格拉周 期自 1980 年起長達 8-10 年，中間往往穿插 2-3 輪庫存周期，庫存周期短則 1 年半，長則 5 年。下面將分析目前庫存周期和朱格拉周期所處位置。

1.1 庫存周期：貨幣財政雙寬加速周期演繹，本輪庫存周期或

已接近頂點 疫情縮短本輪庫存周期，美國庫存周期上升期或接近尾聲。美國庫存銷售比一般領先于庫存周期， 庫銷比已于 2021 年 10 月到達最低值 1.24 后開始回升。截至 2022 年 2 月，美國庫銷比為 1.26， 分細項來看，制造商庫銷比已恢復至疫情前水平，而零售和批發(fā)商庫銷比仍處于低位，尤其是零 售端，反映本輪庫銷比的快速下降主要來自消費需求的旺盛，尤其是非耐用品。截至 2022 年 2 月，美國不變價人均服務消費基本恢復至疫情前水平，非耐用品消費和耐用品消費均已超過疫情 前水平，但增速在 21 年下半年已開始趨緩，尤其是耐用品消費在財政補貼的刺激下或已提前透支， 未來消費需求可能面臨退坡。

中美庫存周期同步，中國庫存周期領先指標已率先見頂。工業(yè)品 PPI 變動一般領先于庫存周期， 本輪 PPI 已于 2021 年 11 月見頂，截至 2022 年 3 月，我國工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比為 18.1%， 環(huán)比上升 1.3PCT，本輪庫存周期或已接近頂點。

疫情或從中長期抬升庫存合意水平，但部分金屬原材料目前庫存水平仍處歷史低位。以銅為例， 2011 年以來銅從絕對量的庫存水平和庫存維持天數(shù)來看，均處于下降趨勢，目前庫存維持天數(shù)較 2021 年四季度有所回升，但仍僅為 4 天，處于歷史較低分位。經過疫情的沖擊，后續(xù)每輪周期中 庫存中樞或有所抬升，通過犧牲一定的效率以換取抗風險能力。

1.2 朱格拉周期：疫情促使產業(yè)鏈再分配，疊加能源革命或推升本輪投資強度

朱格拉周期的歷次開啟伴隨著全球產業(yè)鏈的轉移和產業(yè)升級，新一輪朱格拉周期已啟動。朱格拉 周期以資本特別是設備更新?lián)Q代為驅動，是典型中周期經濟規(guī)律，1980 年以來平均周期長度約為 8-10 年，每輪朱格拉周期基本上都伴隨著全球產業(yè)的轉移以及產業(yè)升級，但投資強度大相徑庭。如 70-80 年代全球中低端產業(yè)鏈由日德向亞洲四小龍轉移，90 年代至 2010 中國逐漸成為世界工 廠，而 2010-2019 年盡管東南亞承接了中國部分中低端制造，但由于其城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平， 難以形成以點帶面的效果，投資強度低于以往。

疫情使得制造業(yè)短暫回流，但不改低端產業(yè)轉移趨勢，高端制造成為大國角力點。過去幾年，不 少企業(yè)將勞動密集型產業(yè)從中國轉移到東南亞和南亞國家，既希望雇傭更加便宜的勞動力，又為 了規(guī)避歐美等國針對中國征收的高額關稅。越南、柬埔寨、印度尼西亞、緬甸等東南亞國家成為 開設新工廠的主要目的地。盡管東南亞疫情暴發(fā)導致工廠關停，大量訂單轉到中國，但我們認為 低端制造訂單回流僅是短暫現(xiàn)象，越南和中國紡織品出口累計同比自 20 年 3 月開始走 闊，20 年 Q4 開始有所收窄。而高端制造方面，疫情凸顯了供應鏈安全的重要性，過去產業(yè)鏈大 規(guī)模的轉移突出的是專業(yè)化分工、效率至上，使得生產成本降低，通脹始終保持低位。而疫情的 沖擊放大了歐美制造業(yè)的脆弱性，歐美等國對于供應鏈過度依賴中國也產生了擔憂，重塑高端制 造隨之進入視野。中國也擔心在高端制造上面臨“卡脖子”風險，將加大相應投入。在人力密集 型行業(yè)持續(xù)向東南亞轉移，高端制造去中心化的背景下，本輪產業(yè)轉移帶來的固定資產投資或強 于以往。

能源革命和供應鏈重塑或帶動本輪朱格拉周期的投資強度和持續(xù)時間大幅擴張。能源革命則在疫 情疊加俄烏沖突的局面下五味雜陳，一方面發(fā)達國家，尤其是歐盟國家意識到短期綠色能源尚不 足以挑戰(zhàn)化石能源的主導地位，另一方面能源價格的上升卻又促使新能源的轉型，短期內傳統(tǒng)能 源和新能源投資仍得兩手抓，能源投資也將是本輪朱格拉周期的重要驅動力。

1.3 個體層面：疫情加速行業(yè)洗牌，龍頭競爭力持續(xù)增強

疫情反復帶來減停產、物流運輸、防疫成本等問題，小規(guī)模企業(yè)沖擊更大，行業(yè)市場集中度或有 所提升。

疫情推進作業(yè)機械化、產線自動化，投資門檻提升將進一步推升行業(yè)集中度。疫情消退后，我們 認為仍會給制造業(yè)留下余震，促使制造業(yè)進一步降低對人力的依賴，推進產線的自動化、機械化和智能化，如礦山開采推進智能礦山項目、金屬加工推進全自動化生產線。從項目投資結構的角 度，即以短期更多的固定資產投資為代價，去降低遠期人力成本、提升對類似疫情事件的抗風險 能力，而這一趨勢將更多地由大規(guī)模企業(yè)去實現(xiàn)，行業(yè)集中度整體將進一步提升。

中游金屬加工龍頭企業(yè)或更為受益。有色鋼鐵金屬需求面較廣，在產業(yè)鏈偏中、上游，其中上游 資源端進入門檻高，核心優(yōu)勢在于資源多寡和質量，行業(yè)集中度本身相對于中游更高。而中游加 工端，除了聚焦細分領域的企業(yè)可能具有相當技術壁壘，大部分加工企業(yè)核心優(yōu)勢往往在于成本， 進入壁壘較低，相對于上游資源端，目前仍存在大量小規(guī)模企業(yè)，而本輪疫情將加速金屬加工行 業(yè)由分散走向集中的進程，中游金屬加工龍頭企業(yè)或更為受益。

短期視角：供需兩弱，存在結構性改善空間

2.1 需求端：穩(wěn)增長及疫后消費修復預期有所升溫

本輪疫情是目前為止國內規(guī)模最大的疫情，我們預計本輪疫情后疫情受損鏈將會出現(xiàn)較為明顯的 邊際改善。從規(guī)模來看，本輪上海、吉林等地由 Omicron 變異株引致的疫情，由于存在大量無癥 狀感染者，是目前為止國內規(guī)模最大的疫情，局部停擺之下，經濟再度陷入困境，深圳、吉林、 上海、北京、鄭州等接連受困。4 月份制造業(yè) PMI 為 47.4%，比 3 月下降 2.1 個百分點，為 2020 年 2 月（35.7%）以來新低，非制造業(yè)商務活動指數(shù)為 41.9%，比 3 月下降 6.5 個百分點，為除 去 2020 年 2 月（29.6%）外的最低，預計 5 月以后，國內部分地區(qū)經濟活動依然會受到疫情影 響，但疫情拐點終將到來，近日上海、吉林等疫情核心地區(qū)已初現(xiàn)拐點，但其他地區(qū)仍存在零星 反彈的可能性。以武漢疫情為例，在疫情之后，疫情受損鏈（家電、汽車等）出現(xiàn)了較為明顯的 邊際改善趨勢。因此我們預計本輪疫情后疫情受損鏈也將會出現(xiàn)較為明顯的邊際改善。

此外 2022年 4月 29日中共中央政治局召開會議，強調要努力實現(xiàn)全年 5.5%左右經濟預期目標， 并就房地產、平臺經濟、基建做一系列積極部署，穩(wěn)增長及疫后消費修復預期有所升溫。

具體來看，我們認為隨著疫情逐步緩和，我國進入后疫情時代，有色金屬行業(yè)將有兩條明顯的投 資主線：其一為以基建、房地產為代表的產業(yè)在疫情后預計將為經濟增長發(fā)揮助推作用，也是未 來我們實現(xiàn)穩(wěn)增長目標的重點發(fā)力方向，或將帶來鋼鐵、鋁、銅等金屬需求的提升。其二是汽車、 家電為代表的消費類產業(yè)，在疫苗接種持續(xù)推進和新冠特效藥投入使用的基礎上，隨著疫情逐步 緩和，有望迎來困境反轉機遇，其中鋁、鋰及稀土等金屬在該領域應用比例較大。

參考我們 2021 年 12 月發(fā)布的鋼鐵行業(yè) 2022 年度策略《筑底企穩(wěn)，靜待修復》及有色行業(yè) 2022 年度策略《鋰鎳先鋒，銅鋁后繼》， 2020 年我國鋼鐵需求總量約為 9.71 億噸。其中建筑、機械、 汽車、能源電力、五金制品、家電、造船需求量占比分別為 59%、16%、6%、4%、3%、1%、 1%；據(jù) SMM，2020 年銅的消費結構中電力、家電、交通運輸,、建筑、機械電子占比分別為 46.0%、15.2%、10.4%、9.0%、9.3%。鋁的消費結構中，建筑、交通運輸、電力電子及包裝分 別占比 28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其余領域的消費占比未超過 10%。鋰方面，2020 年全 球鋰資源約 58%用于鋰電池生產，12%用于玻璃、陶瓷，5%用于潤滑劑，3%用于冶金，2%用 于空氣處理。

2.1.1 基建、房地產等或是穩(wěn)增長目標實現(xiàn)的重點發(fā)力方向

1）房地產：政策寬松加速落地，限制性政策松動明顯，但目前部分購房者置業(yè)信心尚未恢復， 市場活躍度仍然較低。

房地產與我國經濟關聯(lián)度較高，穩(wěn)增長目標下或在疫后發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。房地產與宏觀經濟 的關聯(lián)緊密，直接或間接推動 GDP的增長，其產業(yè)鏈長，一頭連接投資，一頭連接消費，關系多 個行業(yè)，同時房地產也解決了大量就業(yè)，土地出讓金也是地方政府的重要財政收入。過去二十多 年，房地產被認為是穩(wěn)增長、擴內需的關鍵力量，發(fā)揮著穩(wěn)定器的作用，以 2020 年武漢疫情為 例，疫情后房地產在維護經濟穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。因此我們預計在穩(wěn)增長目標下，房地產 或仍將在本輪疫情后發(fā)揮“穩(wěn)定器”作用。

4 月以來我國房地產政策寬松加速落地，逐步由消費端轉向融資端。2022 年 4 月 29 日中共中央 政治局召開會議強調，要有效管控重點風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線。要堅持房子是用來住 的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求， 優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。在中央各部委連續(xù)發(fā)聲下，房地產相 關政策松動預期進一步增強。5 月 4 日，深交所發(fā)布《關于支持實體經濟若干措施的通知》，支 持房地產企業(yè)合理融資需求。支持房企正常融資活動，允許優(yōu)質房企進一步拓寬債券募集資金用 途，鼓勵優(yōu)質房企發(fā)行公司債券兼并收購出險房企項目，促進房地產行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。房地產 政策由消費端支持逐步轉向融資端，政策寬松加速落地。

目前部分購房者置業(yè)信心仍尚未恢復，市場活躍度仍然較低，但邊際改善預期有所增強。從目前 來看，雖然由于部分購房者置業(yè)信心尚未恢復，市場的活躍度仍然較低，但預計隨著地產政策寬 松加速落地，市場成交底部有望逐步接近，目前新房成交面積雖然仍然位于低位，但邊際改善預 期有所增強。

2）基建：專項債 1-4 月發(fā)行進度明顯高于往年，基礎設施建設后續(xù)增速有望維持高位。

專項債發(fā)行進度明顯高于往年，基礎設施建設有望全面加強，后續(xù)增速預計仍將維持高位。4 月 26 日中央財經委員會首次提出“全面加強基礎設施建設”的呼應。鑒于當前國內經濟不確定性風 險上升，基建投資無疑是短期內擴大國內需求的有效抓手，預計下半年基礎設施建設有望全面加 強，專項債發(fā)行進度明顯高于往年，受疫情影響，預計今年經濟下行壓力加大，財政收入也受到 明顯沖擊，土地市場回暖尚需時日，地方收支壓力明顯增大，預計專項債資金或是基建投資的基 本盤，據(jù) wind 數(shù)據(jù)，今年 1-2 月專項債累計 9719 億，較 21 年同期增長 452.8%。此外，從中國 地方政府債券信息公示平臺已披露專項債數(shù)據(jù)來看，多數(shù)省份 1-4 月發(fā)行進度均明顯加快，高于 往年在積極財政配合專項債發(fā)力背景下，對疫情沖擊下的經濟起到一定的修復作用。

2022 年第一季度，全國固定資產投資（不包含農戶）10.49 萬億元，同增 9.3%，較 1-2 月回落 2.9 個百分點。分領域看，制造業(yè)、基建、房地產投資分別累計同比增長 15.6%、10.5%、0.7%， 較 1-2 月相比分別變化-5.3pct、1.9pct、-3.0pct。只有基建投資增速實現(xiàn)正增長。其中電網、電 源基建投資完成額累計同比增長 15.1%、2.5%，較 1-2 月相比變化-22.5pct、4.4pct。

但基建投資增長尚未在螺紋鋼等金屬需求微觀數(shù)據(jù)上反應，22 年鋼鐵需求量仍未有明顯回升。我 們認為主要有三方面原因，其一是由于基建工程多于今年一季度發(fā)力，目前尚處于初始階段，以 土建工程為主，螺紋鋼等金屬需求較小。其二是受疫情影響，各地區(qū)對于物流及工程建設仍存在 較多限制，基建工程開工率受到一定影響。其三是房地產等需求仍未出現(xiàn)明顯改善。我們認為隨 著疫情緩解，這部分需求有望集中釋放，螺紋鋼等需求疫情后有望快速回升。

2.1.2 疫情或致家電、汽車等整體需求后移，短期內鋁、稀土、鋰等金屬需求或有所承壓，但隨 著疫情緩和有望迎來疫后修復

疫情沖擊預計將導致整體消費需求后移，中長期有恢復，并不影響消費品整體趨勢：以武漢疫情 為例，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在疫情主要傳播的 20 年 2 月-5 月，社會消費品當期零售總額同比增 速顯著回落，但隨著全國疫情得到初步控制，社零同比增速在 8 月份首次迎來正增長，9 月以后 增速逐步加快，2020 年全年社零總額僅同比下滑 3.9%，2021 年全國社零總額繼續(xù)保持較高增速， 全年同比增速為 12.50%，2019-2021 年兩年復合增速為 3.5%，“短期一次性沖擊，中長期有恢 復、有反彈，且并不影響消費品整體趨勢”是疫情對消費品行業(yè)整體影響的主要特征。

1）家電：局部疫情反復延緩家電復蘇進程，但家電剛需屬性較強，預計疫后修復較為明顯

據(jù) wind 數(shù)據(jù)，2022 年 1~2 月家用電器和音像器材類零售額當月同比仍維持在較高水平，白電、 廚電品類基本處在緩慢復蘇階段，但 3 月以來部分地區(qū)實施全域封控、家用電器和音像器材類月 零售增速同環(huán)比均出現(xiàn)下滑。據(jù)奧維云網，4 月以來，受疫情反復影響，除洗衣機、集成灶、洗 碗機等外，其他品類多同比下滑。小家電表現(xiàn)明顯好于大家電。此外疫情嚴峻及封控區(qū)域冷柜百 倍增長，已然成為“新剛需”，據(jù)奧維云網數(shù)據(jù) 22 年 14-17 周 21 個省市零售量規(guī)模同比實現(xiàn)正 增長，其中上海、吉林、江蘇零售量規(guī)模同比增長高達 220.4%、124.1%，106.6%，浙江、北京 同比增長超過 50%，安徽、陜西、河南增長超 30%。目前來看，冷柜已然成為新剛需。

我們認為大家電疫情期間需求較弱主要是由于以下幾方面原因，一是大家電本身金額較大，疫情 導致居民消費意愿降低，使得消費周期有所增長；其二是大家電等需上門安裝，疫情管控使得相 關活動受到限制。其三是由于奧密克戎傳染性更強，各地對于物流管控的程度也有所加劇，供應 端也受到了一定影響。但我們預計隨著疫情逐步趨緩，部分家電等有望迎來需求修復。

小家電等部分家電表現(xiàn)較好主要系其快消品屬性，由于疫情期間居民居家時間增加，對于相關廚 房小家電和清潔電器的依賴程度增長，從而促進了相關品類的消費。同時在封控城市搶菜、團購 成為居民生活日常，冷柜的重要性被重新認知。而非封控城市居民出于疫情預防心理，亦紛紛進 行預防性囤貨。

家電出口占比較高，預計 2022 年海外需求或有所承壓。據(jù)中國家電協(xié)會《中國家電行業(yè) 2021 年 回顧與展望》介紹， 2021 年家電行業(yè)全年主營業(yè)務收入 1.73 萬億元，同比增長 15.5%。內銷市 場相對平淡，出口占營業(yè)收入份額持續(xù)提升。外銷穩(wěn)住了家電整體營收的基本盤。據(jù) wind 顯示， 2021 年中國家電行業(yè)出口金額達到 987 億美元，同比增長 49.1%，出口數(shù)量為 38.74 萬臺，同比 增長 14.1%。但 2022 年隨著海外經濟逐步邁入滯漲，整體需求有所回落，此外多個歐美國家逐 步放開疫情管控，生產端也開始步入正軌，國內出口有所承壓，且在國內外疫情防控政策不一致 的情況下，預計我國海關管控仍然會較為嚴格。目前上海集裝箱運價指數(shù)也持續(xù)回落。

2）汽車：短期內同比增速仍不容樂觀，但中長期來看預計將逐步回暖

4 月以來乘用車零售量降幅有所擴大，疫情沖擊下短期內同比增速仍不容樂觀，但邊際改善趨勢 較為明顯。據(jù) wind 乘用車廠家零售當周日均銷量同比數(shù)據(jù)顯示，在疫情沖擊下，4 月以來乘用車 零售量降幅進一步擴大，在奧密克戎在全國多點散發(fā)背景下，未來仍有較大不確定性。預期短期 內同比增速仍不容樂觀。但邊際改善趨勢較為明顯，2022 年 4 月 30 日當周乘用車日均零售量同 比-28%，較 4 月 23 日的當周乘用車日均零售量同比大幅收窄，邊際改善趨勢較為明顯。

預計隨著疫情緩和，國內汽車制造業(yè)也將逐步回暖。供應端：隨著全球疫情趨緩，歐美等多國放 松疫情防控，汽車行業(yè)缺芯難題有望緩解，后疫情時代國內汽車制造業(yè)預計將逐步回暖。從需求 來看，如果疫情防控得當，前期疫情抑制的購車需求也將在疫情后得到集中釋放，使汽車銷量得 到提升。但近期油價上漲，新能源汽車銷售價格也在上漲，或將使得部分意向客戶暫緩購車計劃 進行觀望。

但與小家電等快消品屬性不同，汽車屬于大件消費，購車者對未來不確定性的擔憂預計將加長換 車周期。從百度搜索指數(shù)看，2020 年 2 月以來，修車搜索指數(shù)與新車搜索指數(shù)對比差距快速縮小， 2022 年 3 月開始，修車指數(shù)超過新車指數(shù)。此外，買車搜索指數(shù) 2020-2022 年也長期處于均值以 下，較疫情前大幅減少。

2.2 供給端：海外疫情擾動影響減弱，國內供給邊際寬松

2.2.1 疫情影響漸弱，全球金屬礦產供給回歸平穩(wěn)

銅鋁鋰鈷鎳及鐵礦石的海外產地集中，海外 CR3 在 46%-81%左右，疫情期間礦山生產受阻、海 運不暢，導致礦產品供應一度緊張，價格上漲。全球主要金屬礦產的產地分布極不均衡，總結梳 理各類金屬礦產的主產地，銅、鋁、鋰、鈷礦及鐵礦石產量前三的國家均在海外。銅、鋁、鋰、 鈷、鎳礦及鐵礦石產量的 CR3分別為 46%、56%、81%、79%、55%、61%，集中程度相當高。這些產地集中的礦產品種受全球新冠肺炎疫情反復的影響，礦山生產受阻、海運不暢，導致礦產 品供應一度緊張，價格上漲。

智利和秘魯共出產全球 38%的銅礦，南美洲新冠疫情是助推銅價上漲的因素之一。智利和秘魯均 位于南美洲，是全球前兩大銅礦生產國，產量占比分別為 28%和 10%。2020 年 5 月以來南美洲 出現(xiàn)較為嚴重的新冠疫情，導致2020年，智利和秘魯?shù)你~礦產量出現(xiàn)下降。此后疫情反復，影響 到全球銅礦供給，成為助推銅價上漲的因素之一。

現(xiàn)階段新冠疫情對海外礦山生產的影響轉弱，我國銅礦進口量趨于平穩(wěn)。進入 2022 年以來，智 利和秘魯?shù)囊咔槌霈F(xiàn)較大規(guī)模的反復，但各大礦山對疫情防控已有了相對的經驗，出現(xiàn)全面失控停擺的可能性較小，疫情對礦山生產的影響轉弱。2022 年一季度，我國進口銅礦 635 萬噸，同比 增長 6.7%，智利和秘魯仍為我國前兩大銅礦進口來源國，我國銅礦進口量趨于平穩(wěn)。

疫情影響全球海運運力和價格，助推了大宗商品價格上漲。另一方面，2021 年國際干散貨航運市 場大幅走高，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）在 10 月上旬達到 12 年以來最高的 5650 點，此后震蕩 回落。大宗商品價格一路上揚，下游補庫積極性高漲，加上全球港口壓港嚴重，市場可用運力不 時出現(xiàn)階段性緊張局面。2021 年，BDI 均值為 2943 點，同比大漲 176.1%。各船型的平均租金水 平分別上漲了 16975-20263 美元/天，同比大漲 155%-227%。海運價格大幅上漲助推了大宗商品 價格上漲。

隨著疫情沖擊減弱全球貿易逐步修復，國內高能耗產業(yè)航運需求受限，預計海運運費有所回落。隨著全球疫情沖擊的減弱，全球貿易有望逐步得到修復，全球商品供應靈活性增強。截至2021年 底，全球干散貨運力為 944.42 億噸。根據(jù)中遠海散運模型計算，預計 2022 年底全球干散貨運力 達 967.82 億噸，較 2021 年底增加 2.5%。國內“碳達峰”行動方案陸續(xù)出臺，鋼鐵、煤炭、氧化 鋁等產業(yè)的航運需求將受到一定限制。預計海運運費有所回落。

預計 2022 年，全球大宗商品的供需平衡發(fā)展將由 2021 年的不穩(wěn)和多變，逐步過渡為更為穩(wěn)固 的、動態(tài)的平衡關系，商品供需鏈條逐步修復。

2.2.2 金屬原材料或將以內循環(huán)為主，國內供給邊際寬松

海外制造企業(yè)逐漸走出疫情的影響，企業(yè)開工率恢復，粗鋼產量大幅提升，中國鋼材出口難度增 大。疫情使海外的制造企業(yè)面臨人員短缺等問題，這種影響也在逐漸消散，以美國為例，包括初 級產品企業(yè)在內的工業(yè)企業(yè)開工率正逐漸恢復。從鋼鐵產量來看，2021 年全球粗鋼產量為 19.505 億噸，同比提高 3.7%，其中中國粗鋼產量為 10.33 億噸，同比下降 3.0%，而海外各主要 鋼鐵生產國則實現(xiàn)了較大的產量增幅。在各國粗鋼產量上行的壓力下，2022 年中國鋼材直接出口 的難度極大。

海外鋼產量提升，國內鋼材出口退稅取消，出口難度增大，或將促使我國鋼鐵以內循環(huán)為主。國 家政策鼓勵高附加產品出口、限制低端產品出口的導向明顯，2021 年下半年有關部門先后兩次調 整鋼材出口退稅政策，目前鋼鐵產品所有稅號的出口退稅政策已全部取消。2022 年第一季度，中國累計出口鋼鐵板材 869 萬噸，同比下降 23.8%，較 2020 年同期疫情最嚴重時下降 1.6%。鋼材 出口受抑制，或將促使我國鋼鐵以內循環(huán)為主，而鋼材的間接出口更要依賴于下游加工業(yè)。

鋼鐵、有色金屬“保供穩(wěn)價”，下游的金屬材料企業(yè)或在成本端受益。中國“雙循環(huán)”經濟模式 中，過往高速發(fā)展的“外循環(huán)”將逐步降速，“內循環(huán)”將逐漸成為經濟增長的主動力。我國目 前對銅、鋁等有色金屬及加工材并沒有取消出口退稅的相關政策，但取消出口退稅對這些品種的 原材料比鋼材的影響要大。而在國家“雙碳”政策的背景下，限制“兩高”行業(yè)是當前主要思路 之一。國家政策傾向于限制有色金屬原材料出口，做好大宗原材料的保供穩(wěn)價。在國內金屬原材 料供給邊際寬松的環(huán)境下，鋼鐵、有色金屬下游的金屬材料企業(yè)或在成本端受益。

投資分析

中長期視角看，疫情加速庫存周期演繹，并或推升本輪投資周期強度。疫情至今庫存周期或已接 近頂點，這意味著部分金屬需求或邊際減弱，但與新能源相關的鋰、鎳、銅、鋁需求景氣度或持 續(xù)延續(xù)。而從朱格拉周期視角來看，疫情導致勞動密集型行業(yè)訂單短期回流國內， 但不改低端制造產業(yè)轉移趨勢，高端制造則成為大國之間的角力點。在更為復雜的產業(yè)鏈再分工 和能源革命的疊加下，本輪朱格拉周期投資強度或提升。其中除了前述新能源相關金屬或受益外， 與高端制造相關的加工行業(yè)如金屬靶材、高端磁材等新材料或持續(xù)成為國家鼓勵發(fā)展方向。

疫情加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。從大、中、小企業(yè) PMI 可以看出，小型企業(yè)受疫情 沖擊更大，并且本輪疫情持續(xù)時間長，小企業(yè)受防疫成本、復產停產反復的影響更大，或加速出 清。同時疫情也使得企業(yè)也將更加注重產線機械化、自動化投入，龍頭優(yōu)勢將進一步得以鞏固。

短期需求端，在全年 5.5%經濟預期目標指引下，穩(wěn)增長及疫后消費修復預期有所升溫。短期內 有色金屬行業(yè)將有兩條明顯的投資主線：其一為以基建、房地產為代表的產業(yè)在疫情后預計將為 經濟增長發(fā)揮助推作用，也是未來我們實現(xiàn)穩(wěn)增長目標的重點發(fā)力方向，或將帶來鋼鐵、鋁、銅 等金屬需求的較大幅度提升；其二是汽車、家電為代表的消費類產業(yè)，在疫苗接種持續(xù)推進和新 冠特效藥投入使用的基礎上，隨著疫情逐漸緩和，有望迎來困境反轉，其中鋁、鋰及稀土等金屬 在該領域應用比例較大。

短期供給端，疫情擾動減弱，國內鋼鐵、有色金屬供給邊際寬松，加工企業(yè)或在成本端收益。疫情對礦山生產和航運的影響逐漸退散，全球礦產品供給回歸穩(wěn)態(tài)。隨著“內循環(huán)”逐漸成為我國 經濟增長的主動力，國內鋼鐵、有色金屬等原材料的供給邊際寬松，加工企業(yè)或在成本端受益。