01

玻璃主力合約持倉(cāng)繼續(xù)破新高

在經(jīng)歷了數(shù)個(gè)月的持續(xù)移倉(cāng)和增倉(cāng)后，玻璃主力2209合約持倉(cāng)量突破110萬(wàn)手，且自6月2號(hào)以后，持倉(cāng)量持續(xù)維持在100萬(wàn)手以上，遠(yuǎn)高于歷史同期持倉(cāng)峰值。高持倉(cāng)在吸引市場(chǎng)目光的同時(shí)也放大了多空矛盾。

我們回顧近兩次主力合約持倉(cāng)的高點(diǎn)：一次是2020年的9月2日，持倉(cāng)達(dá)到83萬(wàn)手，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)是在地產(chǎn)三道紅線推動(dòng)趕工進(jìn)程后，玻璃超季節(jié)性的加速去庫(kù)，盤面也止跌開(kāi)始上漲。一次是2021年的4月27日，持倉(cāng)達(dá)到84萬(wàn)手。對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)是玻璃現(xiàn)實(shí)在歷史低庫(kù)存的情況下繼續(xù)去庫(kù)，盤面走出了一段流暢的上漲行情。

02

玻璃基本面分析

（一）供應(yīng)端：玻璃生產(chǎn)維持較高水平

從中長(zhǎng)期上來(lái)看，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能自2020年中開(kāi)始不斷提升（來(lái)源于原有冷修及停產(chǎn)產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)），在2021年年中就已經(jīng)達(dá)到在政策約束下的相對(duì)較高水平，即約5200萬(wàn)噸/年。隨后浮法玻璃產(chǎn)能變化相對(duì)較?。词褂型顺霎a(chǎn)線帶來(lái)在產(chǎn)產(chǎn)能減少，也很快被新投產(chǎn)產(chǎn)線補(bǔ)上）。同時(shí)，由于浮法玻璃生產(chǎn)工藝上的要求，產(chǎn)線點(diǎn)火運(yùn)作后，自然處于較高的產(chǎn)能利用率狀態(tài)，可調(diào)整空間及幅度均較低。所以從2021年年中開(kāi)始，玻璃生產(chǎn)均處在極高水平。

從中短期上看，對(duì)玻璃供應(yīng)影響較為直接的就是生產(chǎn)線變動(dòng)情況了，截止到上周的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，冷修產(chǎn)線帶來(lái)的供應(yīng)減量為4650噸/日，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)線帶來(lái)的供應(yīng)增量在4150噸/日，較年初而言總供應(yīng)變動(dòng)在500噸/日，相較于當(dāng)下17萬(wàn)噸的總?cè)杖鬯剑兓^小。而且從時(shí)間上看，原有產(chǎn)線出現(xiàn)冷修后，在短期就有新增產(chǎn)線，較快彌補(bǔ)空余的份額。

（二）需求端：地產(chǎn)周期走弱，玻璃需求不及預(yù)期

玻璃主要在建筑主體竣工前后使用，因此房屋竣工的數(shù)據(jù)能較為直觀的表現(xiàn)玻璃需求情況。上半年的5、6月份，地產(chǎn)行業(yè)在雨季前有一段趕工交房的季節(jié)性需求（相對(duì)于下半年的10-12月份需有所不及），同時(shí)下半年仍存季節(jié)性旺季預(yù)期。

但是從開(kāi)工與竣工數(shù)據(jù)對(duì)比表明，在地產(chǎn)前端疲軟的情況下，后續(xù)竣工增速或?qū)⒊掷m(xù)下滑，需求潛力開(kāi)始下降。

（三）庫(kù)存：持續(xù)累庫(kù)至同期高位

自2021年12月中旬后至今，玻璃整體處于累庫(kù)通道中，庫(kù)存水平已經(jīng)達(dá)到歷史同期最高

（四）利潤(rùn)：出現(xiàn)虧損但修復(fù)困難

當(dāng)下玻璃生產(chǎn)基本處于輕度虧損狀態(tài)，其中石油焦制生產(chǎn)利潤(rùn)-19元/噸，均值首次進(jìn)入虧損區(qū)間。天然氣制生產(chǎn)利潤(rùn)-104元/噸，虧損增加。煤制利潤(rùn)-95元/噸，均值也持續(xù)數(shù)周處于虧損狀態(tài)。

03

多空博弈點(diǎn)

前文簡(jiǎn)述了玻璃的基本面情況，那么現(xiàn)在多空雙方玻璃的依據(jù)各有哪些呢？我們梳理如下：

（一）多頭觀點(diǎn)

1、高持倉(cāng)的潛在逼倉(cāng)壓力

當(dāng)下玻璃09合約持倉(cāng)量110萬(wàn)手，對(duì)應(yīng)2200萬(wàn)噸的盤面供需，幾乎是現(xiàn)貨年產(chǎn)量的一半，如果有一定比例進(jìn)入交割月（例如40%），空頭可能面臨無(wú)法交割的情況而引發(fā)急于離場(chǎng)的大行情。

2、低利潤(rùn)的減產(chǎn)預(yù)期

玻璃生產(chǎn)已經(jīng)處于三大工藝的成本線以下了，如果虧損進(jìn)一步加劇，部分老舊產(chǎn)線或?qū)⒓铀倮湫逌p產(chǎn)，從而修復(fù)當(dāng)下的供應(yīng)過(guò)剩狀態(tài)，從而修復(fù)行業(yè)利潤(rùn)。

3、未來(lái)需求的恢復(fù)

在各地疫情得到有效控制以后，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)地產(chǎn)政策放松（多地降低、放松房貸政策）或?qū)⑻嵴穹慨a(chǎn)銷售情況，從而改善地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流，推動(dòng)項(xiàng)目完工，從而形成正向循環(huán)。

（二）空頭觀點(diǎn)

1、盤面投機(jī)比例較高，真實(shí)需求偏低

有意愿且有能力在盤面通過(guò)交割環(huán)節(jié)拿玻璃現(xiàn)貨的實(shí)體企業(yè)占比較低，更多的是投機(jī)資金。潛在的多頭逼倉(cāng)壓力不如明面上的強(qiáng)。而且隨著玻璃企業(yè)利潤(rùn)改善，或有主動(dòng)套保盤面的行為發(fā)生，從而增加潛在的盤面供應(yīng)空間。

2、產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩情況下，行業(yè)利潤(rùn)難以短期修復(fù)

玻璃行業(yè)在經(jīng)歷的前期2年以上的超高利潤(rùn)后，行業(yè)中企業(yè)資金儲(chǔ)備情況普遍良好，即使生產(chǎn)有所虧損，也大多能堅(jiān)持。同時(shí)，由于行業(yè)對(duì)既有產(chǎn)能的限制，使得部分產(chǎn)線在鋪填完畢后并沒(méi)有份額立刻點(diǎn)火，從而造成了供應(yīng)排隊(duì)的現(xiàn)象，已有投入的產(chǎn)線由于成本較高，后期大概率仍將擇機(jī)點(diǎn)火生產(chǎn)。

3、后期需求或已經(jīng)部分透支

2022年上半年的累庫(kù)速度明顯高于2021年，持續(xù)的時(shí)間也更長(zhǎng)（直到最近仍在累庫(kù)），從地產(chǎn)行業(yè)的施工及運(yùn)行來(lái)判斷，前期趕工的需求或已經(jīng)兌現(xiàn)一大半，后期的需求雖然不是完全消失，但也難像以前那樣強(qiáng)勁，對(duì)應(yīng)的仍將是供大于求的情況。

04

后市情形演繹

1、需求或尚未完全兌現(xiàn)完畢，行業(yè)短期難以大幅深度虧損

三條紅線推動(dòng)的地產(chǎn)趕工行為受到資金影響短期有所放緩，但整個(gè)趕工周期尚未完全結(jié)束，因此有部分需求或被后置，在終端銷售好轉(zhuǎn)后能得以一定的釋放，因此在今年需求存在一定預(yù)兌現(xiàn)基礎(chǔ)的情況下，行業(yè)生產(chǎn)難以陷入深度虧損中。

2、行業(yè)供需偏弱短期仍難扭轉(zhuǎn)

隨著雨季臨近，上半年部分工地趕工帶來(lái)的的需求或?qū)⒏嬉欢温洌诋?dāng)下高庫(kù)存的格局下，行業(yè)消化庫(kù)存或仍需要一定時(shí)間，因此基本面較弱的格局短期難以改變。

3、成本附近或有弱反彈，但在產(chǎn)線大幅出清前，高度十分有限

結(jié)合當(dāng)期生產(chǎn)成本以及行業(yè)利潤(rùn)情況，以1750的現(xiàn)貨生產(chǎn)成本來(lái)比較（成本隨著原料或有小幅波動(dòng)）。

如果行業(yè)虧損加?。ɡ^續(xù)虧損100-150），那么玻璃產(chǎn)線虧損將被放大，部分前期老舊產(chǎn)線冷修的驅(qū)動(dòng)加強(qiáng)（按照每條線日熔量750噸的水平預(yù)估，150元/噸的虧損，對(duì)應(yīng)企業(yè)產(chǎn)品虧損約340萬(wàn)/月，企業(yè)資金壓力會(huì)顯著增加），如果按照近兩個(gè)月的平均累庫(kù)速度136萬(wàn)噸/周來(lái)看，部分去除掉因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致的累庫(kù)后，按周度100萬(wàn)噸的累庫(kù)預(yù)估，玻璃產(chǎn)線大概冷修停產(chǎn)10條左右（平均日熔預(yù)估750噸/日），或能暫緩當(dāng)前持續(xù)累庫(kù)格局，考慮到一部分雨季后的地產(chǎn)預(yù)期，估計(jì)也應(yīng)冷修在5條線以上。那么對(duì)應(yīng)的進(jìn)場(chǎng)區(qū)間或在【1600,1650】。

考慮到當(dāng)前行業(yè)情況，150-200的行業(yè)利潤(rùn)或存在一定壓力，對(duì)應(yīng)的價(jià)格高度或在【1900,1950】就將存在較大壓力。