一、2022年上半年行情回顧

2022年伊始，原糖一直處于偏弱走勢，在17-18.6之間窄幅波動。隨后在3月初開啟第一波上漲走勢。自3月至6月，原糖維持18-21美分寬幅震蕩走勢。糖價從底部上漲的時間節(jié)點來自于俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，原油大幅上行，時逢巴西糖廠提前生產(chǎn)乙醇，帶動糖價上行。彼時糖價受到宏觀上受到原油和全球通脹提振，以及四月五月在巴西榨季伊始，通過高油價交易制糖比下調(diào)的預期較為合適。但是同時，產(chǎn)業(yè)端由于印度產(chǎn)量激增導致出口創(chuàng)歷史新高，市場仍在消化增產(chǎn)利空，保持震蕩走勢。

國內(nèi)方面，1-3月處于廣西壓榨高峰，且外盤亦弱勢運行，因此國內(nèi)貼近成本運行，保持區(qū)間震蕩。隨后壓榨高峰結(jié)束，全國工業(yè)庫存亦同比減少，進口量同比亦有所減緩，利空出盡后迎來上漲走勢，近期保持較為強勢的區(qū)間震蕩，與外盤形成劈叉走勢。

二、回顧《白糖年報：莫聽穿林打葉聲，何妨吟嘯且徐行》發(fā)現(xiàn)，當前全球供需和貿(mào)易流有些許變化。

供需由缺口轉(zhuǎn)為過剩。21/22年度伊始，機構(gòu)預計全球供需存在缺口，缺口量從100萬噸至數(shù)百萬噸不等。產(chǎn)需缺口的預估的變化主要是因為整體產(chǎn)量呈現(xiàn)上升趨勢，但同時消費不及預期。此前預計泰國產(chǎn)量恢復，印度產(chǎn)量較上一年度持平，同時預計全球消費增長超過1%。但在過去的半年中，印度超預期增產(chǎn)，整體增量在400-500萬噸左右，一躍成為21/22年度全球產(chǎn)量第一的國家，基本對沖了巴西減產(chǎn)帶來的利多。其次是在疫情反復以及全球經(jīng)濟增長緩慢甚至停滯并且高通脹的背景下，消費并未如期增長，這造成了全球范圍內(nèi)“并不缺糖”的供需形勢。

原糖上半年未交易天氣升水，后續(xù)需關(guān)注壓榨高峰期是否會有霜凍。與2020年年底不同的是，2021年四季度預計弱拉尼娜現(xiàn)象活躍，但是實際上圣保羅地區(qū)降雨較為理想，且在2022年一季度持續(xù)保持降雨良好。在5月左右，市場預期巴西東南部有霜凍，但實際影響有限。未來是否有機會交易天氣升水取決于二三季度中南半球冬季是否還會有霜凍的影響。其他農(nóng)產(chǎn)品在2022年上半年漲幅較大，是因為在一季度中有天氣升水，隨后在俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后受到糧食危機的提振。若拉尼娜現(xiàn)象仍存，后市可能存在交易天氣升水的機會。

原糖全球貿(mào)易流年初預估和當前預估中出現(xiàn)超過100萬噸的預期差。2022年二季度和三季度原糖貿(mào)易流過剩程度超預期，且今年四季度原本預期原糖貿(mào)易流偏緊，但隨后表現(xiàn)為全年全球原糖供應(yīng)較為寬松。這是由于印度增產(chǎn)，導致全球可出口原糖增加400-500萬噸，對沖了巴西以及古巴等其他主產(chǎn)國減產(chǎn)的數(shù)量。白糖方面，貿(mào)易流緊缺超預期。主要是歐洲供應(yīng)偏緊所致，因此導致原白價差持續(xù)走闊，截止6月9日，原白價差146美元/噸，是原糖的潛在利多因子。

整體來看，上半年主要利空因素為印度產(chǎn)量超預期，北半球階段性供應(yīng)壓力較大，同時加劇了原糖全球全年供應(yīng)壓力。整體來原糖供應(yīng)寬松。當前產(chǎn)業(yè)在下半年處于驅(qū)動偏中性，下半年供應(yīng)端變量主要來自于巴西。

三、下半年矛盾焦點在巴西，制糖比是關(guān)鍵

巴西制糖比將是未來影響全球食糖供需平衡的關(guān)鍵。本年度機構(gòu)預計巴西甘蔗產(chǎn)量約為5.3-5.6億噸。市場內(nèi)不同交易者對于制糖比的預期不等，分別在40%-45%之間。對于制糖比預期的不同來自于對油價走勢和對巴西通脹壓制情況認知的不同。根據(jù)我們的測算，巴西22/23年度的可產(chǎn)糖范圍在2900-3400萬噸之間。制糖比的偏頗可直接扭轉(zhuǎn)當前全球糖市的供需平衡。

2022年上半年，乙醇價格走勢階段性受到原油提振，當前回落至年初位置，乙醇價格后續(xù)走勢對原糖價格影響關(guān)鍵。由于巴西的彈性燃料車使用較為普遍，因此消費者可以從性價比的角度來選擇汽油（含強制摻混無水乙醇的汽油C）或者全部使用含水乙醇，因此油價的變動會通過乙醇影響原糖。油價走強勢必可以帶來乙醇需求向好的預期，從而影響制糖比。從含水乙醇銷量來看，在油價從2月底俄烏戰(zhàn)爭不斷創(chuàng)新高時，其銷量明顯上升，但是隨著國際原油價格維持高位寬幅震蕩走勢以及醇油比一直保持70%以上，乙醇上漲空間受到壓制。

巴西政策成為乙醇價格走勢新的變量。巴西ICMS政策是乙醇大幅回落的主要原因之一，因制糖比改變的預期降低。ICMS是巴西商品流轉(zhuǎn)稅，為壓制通脹，巴西聯(lián)邦政府意欲通過州燃料稅來調(diào)節(jié)汽油價格。據(jù)消息稱，巴西燃料稅法案已經(jīng)于6月初提交。投票日期尚未決定。巴西政府正在推動立法，將燃料的州ICMS稅限制在17%，此舉將減少汽油征稅，導致汽油價格下降，從而使得乙醇性價比減少，糖廠生產(chǎn)更多糖拉低全球糖價。海外分析師稱，在圣保羅地區(qū)，新法案將使乙醇較汽油競爭力下降8%。但歐洲交易商稱，來自各州政府的壓力可能會導致該投票延遲，因為巴西議員在7月休會，然后在10月將進入總統(tǒng)競選模式。因此燃料稅是否落地有待商榷，需是未來重點關(guān)注變量。

綜上，巴西產(chǎn)業(yè)端變量核心為制糖比。任何因素的變量最終都會體現(xiàn)為制糖比是否改變，從而決定三季度和四季度的全球貿(mào)易流總量。

四、需關(guān)注宏觀變量帶來的影響 – 利多影響大于利空

美國經(jīng)濟增長放緩，通脹走高，市場加息預期再起。美國一季度GDP負增長，意味著投資、出口以及政府支出等均出現(xiàn)不同程度的下滑。勞工部6月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI環(huán)比上漲1%，同比上漲8.6%，預估上漲8.3%，同比漲幅創(chuàng)40年新高。日前，有機構(gòu)預期4月美國通脹見頂，但亦有多位經(jīng)濟學家警告美國或長期面臨高通脹。市場預期美聯(lián)儲持續(xù)鷹派立場概率較大，強力度加息或?qū)⒊掷m(xù)，短期影響商品走勢節(jié)奏，但中期仍舊支撐商品保持高位。

糧食危機仍存，利多農(nóng)產(chǎn)品，可能蔓延到糖市。隨著油價高企，能源緊缺，各糧食主產(chǎn)國經(jīng)年的生物燃料發(fā)展以及日益漸深的逆全球化，都是造成全球糧食危機的幕后推手。俄烏戰(zhàn)爭之初，因預期小麥、玉米供應(yīng)緊張等因素，谷物價格抬升，提振乙醇價格。疊加巴西國內(nèi)汽油價格高企，也利好乙醇價格，一時糖價亦有上漲之勢。但隨后，傳出消息烏克蘭出口恢復，糧食危機溢價小幅回落。但長期來看，各國先后出臺政策限制糧食及食糖出口，同時聯(lián)合國發(fā)布聲明稱或?qū)⒂龅蕉?zhàn)以后最大糧食危機，因此在通脹和糧食危機的雙重作用下，糧食類商品價格居高不下，糖價存在極大跟隨的可能。

雷亞爾升值空間受限，對糖價利好有限。2022年上半年，由于俄烏局勢，能源緊缺和糧食危機因素俱存，疊加巴西央行持續(xù)加息，外資流入巴西，促進該國貨幣升值。但隨著農(nóng)產(chǎn)品的增產(chǎn)預期以及當前商品價格已經(jīng)處于較高位置，且全球央行均在抑制通脹的背景下，雷亞爾后續(xù)持續(xù)升值概率較低。疊加市場預期美聯(lián)儲將于本年度持續(xù)鷹派態(tài)度，美元指數(shù)走強概率較大，亦壓制雷亞爾升值，因此對糖價的利好有限。

綜上，因為北半球增產(chǎn)，導致全球糖市產(chǎn)業(yè)端中性偏空，未來是否產(chǎn)業(yè)能夠驅(qū)動向上由制糖比決定，因此巴西燃料稅政策以及國際原油價格的變化對于糖市的走向較為明確。此外，宏觀層面仍需關(guān)注美聯(lián)儲加息情況，因加息力度壓制商品估值，原糖階段性將會隨著加息預期有小幅調(diào)整。全球當前通脹高企，加息需循序漸進，因此當前商品牛市并未完全結(jié)束，借著能源緊缺、地緣政治以及糧食危機的東風，原糖仍有持續(xù)上漲的可能，但是幅度取決于巴西是否兌現(xiàn)多頭下調(diào)制糖比的預期。