1、原油供應(yīng)緊張格局難改，油價長期圍繞基本面運行

當?shù)貢r間6月15日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間75個基點到1.5%至1.75%之間。6月17日，美聯(lián)儲在其發(fā)布的《貨幣政策報告》中表示，其對恢復(fù)價格穩(wěn)定的承諾是“無條件”的。美聯(lián)儲的鷹派發(fā)言引發(fā)了市場對油價的擔憂，但我們認為，庫存代表了原油的基本面，在歐美出行旺季到來的背景下，庫存下滑的基本面大概率將繼續(xù)在油價中得到體現(xiàn)。

長期以來，美國原油庫存（含戰(zhàn)略儲備）與WTI原油價格之間存在明顯的負相關(guān)性，這個負相關(guān)性的出現(xiàn)可能同時，提早或者推遲（包括地緣政治帶來的供求變化或者政策預(yù)期的兌現(xiàn)或者不兌現(xiàn)均有反應(yīng)），但是幾乎總會出現(xiàn)，隨著成品油傳統(tǒng)消費旺季的到來以及美國實施歷史最大規(guī)模的釋儲，美國原油庫存（含戰(zhàn)略儲備）或?qū)⑦M一步下降，美聯(lián)儲政策或?qū)υ蛢r格波動節(jié)奏產(chǎn)生影響，但是當前原油供應(yīng)基本面并無實際變化。我們需要特別提到的是：今年的俄烏沖突在一開始確實引起了油價的暴漲，但是此后油價重新跌回暴漲之前水平，并且接下來油價上漲的趨勢同庫存去化的趨勢繼續(xù)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)性，且俄羅斯的原油出口也確實維持強勢，并無如市場預(yù)期那樣大幅下跌（證偽了出口收縮預(yù)期），也進一步證實今年以來供求基本面而非俄烏沖突對油價上行起到?jīng)Q定性推動作用。

1.1 歐美出行超預(yù)期復(fù)蘇，是原油需求核心驅(qū)動因素

全球原油主要用于生產(chǎn)成品油，最終用于交通運輸。在成品油方面，原油主要用于生產(chǎn)柴油及汽油并最終用于公路運輸，全球有超過一半的原油最終用于交運，因此出行復(fù)蘇對成品油及原油需求增長至關(guān)重要，若出行需求保持強勁，則原油需求就具備相當程度的支撐。

美國汽油和航空煤油的需求有明顯的季節(jié)性，每年的6-9月通常為汽油和航空煤油的銷售旺季，柴油（主要屬于2號餾分油）需求的季節(jié)性相對不明顯。由于汽油為美國最主要的成品油品種，因此成品油整體需求也呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性。高油價尚未明顯抑制歐美出行。由于原油價格上漲、需求復(fù)蘇及歐美煉廠產(chǎn)能衰退等原因，成品油價格在今年2月便已升至歷史高點，并隨后開始一輪暴漲，3月1日至6月1日，美國汽油、柴油、航空燃油市場價分別上漲35%、26%和35%，而同期WTI現(xiàn)貨價上漲11%，成品油價格漲幅遠高于原油。根據(jù)我們對出行數(shù)據(jù)及航班數(shù)據(jù)的觀測，疫情后歐美出行持續(xù)恢復(fù)。海外多國已放松防疫政策，歐美出行持續(xù)恢復(fù)，2022年至今，歐美出行指數(shù)幾乎均高于2020年和2021年同期，雖然成品油價格出現(xiàn)歷史罕見的上漲，但是歐美出行未明顯受到高油價抑制，因此疫情好轉(zhuǎn)后海外出行需求具備充分的韌性。

在以往歷次美聯(lián)儲加息周期中，加息后美國原油庫存通常維持在正常范圍內(nèi)波動，并不一定會出現(xiàn)累庫，因此我們認為加息實際上難以改變原油供需的自身變化趨勢。

1.2、OPEC多次增產(chǎn)不及預(yù)期，邊際增量有限

在最新的6月OPEC+部長級會議中，OPEC+決定上調(diào)7-8月增產(chǎn)規(guī)劃，從往期每月增產(chǎn)43.2萬桶/天計劃上調(diào)至64.8萬桶/天，增產(chǎn)配額上調(diào)21.6萬桶/天，相比之前規(guī)劃上調(diào)50%，但我們要強調(diào)的是，7-8月合計額外增產(chǎn)的43.2萬桶/天實際是通過將9月的43.2萬桶/天前移，整體僅為增產(chǎn)節(jié)奏調(diào)整，并未增加額外配額。

OPEC+成員國增產(chǎn)意愿不強，實際產(chǎn)量的邊際增量存在不確定性。當前OPEC各國增產(chǎn)量主要來源于2020年低油價時期減產(chǎn)量，暫未增加額外產(chǎn)量。在2021年7月第19屆OPEC+部長級會議中，OPEC+本計劃于2022年5月將成員國基準生產(chǎn)配額由4385.3萬桶/天提升至4548.5萬桶/天，但根據(jù)目前OPEC+的配額恢復(fù)速度，到2022年9月OPEC+生產(chǎn)配額可恢復(fù)至原基準配額4385.3萬桶/天而不是新基準配額4548.5萬桶/天。近期OPEC10增產(chǎn)意愿不足，在2021年8月至2022年5月共10個月內(nèi)，OPEC10在其中7個月的產(chǎn)量增長幅度低于配額增長，9個月產(chǎn)量增量比配額增量低52萬桶/天。2022年5月OPEC10產(chǎn)量為2454.1萬桶/天，生產(chǎn)配額為2558.8萬桶/天，仍有104.7萬桶/天的富余生產(chǎn)配額。同時由于俄羅斯原油產(chǎn)量持續(xù)呈下滑趨勢且俄羅斯原油對全球供應(yīng)量在歐盟原油禁運政策下或存在邊際下滑可能性，OPEC+增產(chǎn)規(guī)劃實際執(zhí)行率存在較為顯著的落空風險。

1.3、俄烏沖突并非影響原油供應(yīng)的關(guān)鍵因素，美國加大釋儲規(guī)模代價巨大

需要特別之處的是，即使俄烏沖突出現(xiàn)緩解也不會影響原油供應(yīng)緊張的基本面。此前的制裁措施在4、5月尚未對俄羅斯原油整體出口能力產(chǎn)生實質(zhì)影響，2020年7月以來，俄羅斯海運原油出口量保持增長，雖俄羅斯能源行業(yè)從4月開始陸續(xù)受到一系列制裁，但在2022年4、5月，俄羅斯原油出口量仍然達到了2020年以來的高位，因此俄羅斯對外原油整體供應(yīng)能力并未下降，目前的影響主要體現(xiàn)在俄羅斯原油出口目的地由歐洲逐漸轉(zhuǎn)移至亞洲。在成品油方面，俄羅斯成品油出口量有所下降，但是目前下降的規(guī)模與市場預(yù)期的百萬桶/天相去甚遠。

在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA和美國紛紛宣布釋儲。3月31日，美國宣布將在6個月內(nèi)釋放1.8億桶戰(zhàn)略石油儲備，即100萬桶/天，為歷史最大規(guī)模釋儲。4月1日，為應(yīng)對俄烏沖突帶來的油價持續(xù)上行，IEA再次在6個月內(nèi)追加釋放1.2億桶石油戰(zhàn)略庫存，其中包含美國的6055.9萬桶庫存，這6055.9萬桶庫存同時也屬于美國3月31日宣布釋放的1.8億桶儲備之中?？傮w來看，IEA釋儲和美國單獨釋儲行動在4-9月平均每日釋放約133萬桶原油。

美國目前戰(zhàn)略石油儲備為5.65億桶，1.8億桶占其戰(zhàn)略石油儲備的31.86%，本次釋儲規(guī)模較大，目前美國戰(zhàn)略石油儲備規(guī)模處于2002年以來新低水平，若繼續(xù)釋放1.8億桶儲備，則其儲備規(guī)模將下降至3.85億桶，為1984年的儲備水平。目前可在短期內(nèi)迅速增加原油供給的方式是美國加大釋儲力度，但由于在目前的釋儲計劃下美國的戰(zhàn)略儲備就會降至近38年來的低點，再次大幅加大釋儲規(guī)模將進一步威脅美國未來幾年的能源安全，因此我們認為美國大幅加大釋儲力度的可能性較小。

目前美國原油及成品油庫存較為緊張。美國原油和成品油庫存均處于近9年低位，在往年的4-7月，美國汽油庫存通常保持平穩(wěn)，但2022年2月至今，美國汽油庫存持續(xù)下降，供應(yīng)較往年明顯更加緊張。

雖然在6-9月，由于美國釋放戰(zhàn)略庫存以及產(chǎn)油國增產(chǎn)，全球原油供應(yīng)較1-4月有所增加。雖然美聯(lián)儲加息會在一定程度上抑制原油需求，但由于海外終端消費需求持續(xù)恢復(fù)，且6-9月為成品油傳統(tǒng)消費旺季，全球原油需求邊際增量大于供應(yīng)端邊際增量，全球原油供需偏緊的基本面或?qū)⒗^續(xù)反映到油價中。

1.4、短期擾動因素較多，長期原油供應(yīng)緊張格局難改

雖然短期各種因素均會對油價造成擾動，但是中長期的供求基本面一直是油價運行的核心邏輯。我們要說明的是，今年以來原油庫存持續(xù)處于去庫存狀態(tài)是推動原油價格上漲的關(guān)鍵驅(qū)動因素，而非俄烏沖突或其他因素，當前原油去庫存的基本面同年初以來并無實質(zhì)變化。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測，海外出行需求并未明顯受到高成品油價抑制，且當前俄羅斯原油出口持續(xù)強勁，成品油出口降幅也低于市場預(yù)期，俄烏沖突并未對俄羅斯原油供應(yīng)產(chǎn)生影響，若未出現(xiàn)美國大幅擴大釋儲規(guī)模、美聯(lián)儲采取更加鷹派的加息來打壓需求、疫情再度嚴重全面惡化等極端情形，則最終油價逐步回歸原油供需緊張這一基本面為大概率事件。

2、風險提示

1、 疫情爆發(fā)擾亂需求：當前奧密克戎對全球原油需求端影響已逐步減弱，但新型變種的出現(xiàn)存在對全球原油需求產(chǎn)生負面影響可能性；

2、美國持續(xù)釋放戰(zhàn)略庫存增加邊際供應(yīng)：當前美國宣布釋放100萬桶/天戰(zhàn)略原油庫存，供應(yīng)端或帶來增量，后續(xù)如果美國持續(xù)增加戰(zhàn)略庫存釋放量，或?qū)θ蛟凸┬杵胶庥兴纳啤?/p>

3、美聯(lián)儲加息或抑制終端需求：美聯(lián)儲加息或帶動美元指數(shù)走強，而美元指數(shù)與原油價格通常為負相關(guān)走勢，假使美聯(lián)儲加息或?qū)υ蛢r格產(chǎn)生擾動；

4、 地緣政治擾亂全球原油市場：俄烏局勢變化、伊核協(xié)議推進以及委內(nèi)瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成供應(yīng)端的不確定性，擾亂全球原油市場；

5、 原油價格持續(xù)維持高位刺激油氣公司修改勘探開發(fā)資本開支計劃：全球原油供應(yīng)短缺擔憂疊加俄烏沖突推動原油價格快速上漲，如果原油價格持續(xù)維持高位，油氣公司存在修改當前資本開支計劃可能性；

6、衛(wèi)星定位和油輪跟蹤數(shù)據(jù)誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響：衛(wèi)星數(shù)據(jù)誤差包括與衛(wèi)星定位直接有關(guān)的定位誤差，以及與衛(wèi)星信號傳播和接收有關(guān)的系統(tǒng)誤差。

7、 其他第三方數(shù)據(jù)來源出現(xiàn)誤差對結(jié)果產(chǎn)生影響：由于第三方數(shù)據(jù)來源涉及聯(lián)合國，各類商業(yè)機構(gòu)，各國政府組織等，數(shù)據(jù)準確程度不一，從而有可能出現(xiàn)誤差。