一、價(jià)格走勢(shì)

本市場(chǎng)年度即21/22市場(chǎng)年度開(kāi)啟至今，美棉是經(jīng)歷了三段爬坡式上漲，運(yùn)行區(qū)間是89-121,102-129,115-156。低點(diǎn)高點(diǎn)對(duì)應(yīng)時(shí)間分別是9.20、11.02;12.02、2.01；3.07、5.04?？偵蠞q幅度75.28%。沖頂以來(lái)，近期整體處回落走勢(shì)，短期有所反彈。其中7月合約由6月2日的低點(diǎn)134.12，最高回彈至147.7美分，最新在146位置?；钴S合約轉(zhuǎn)至12月合約，該合約本輪行情的最高點(diǎn)是5月17日所至的133.79美分，之后整體處于下跌走勢(shì)，之前跌至的最低點(diǎn)為114.92美分，之后反彈的最高點(diǎn)為126美分，最新回落至122.8美分。

本市場(chǎng)年度即21/22市場(chǎng)年度開(kāi)啟至今，鄭棉先是收購(gòu)初期經(jīng)歷了一波因?yàn)閾屖斩鴮?dǎo)致的大漲行情，時(shí)間點(diǎn)是9.22-10.18。從17000到約23000。漲幅35.01%。之后就是高位波動(dòng)狀態(tài)。2022年以來(lái)基本是在20500-22000區(qū)間運(yùn)行。09合約而言，12月以來(lái)整體震蕩上行。于5.5日再漲至22000上方后轉(zhuǎn)跌，最新至20300位置徘徊。

二、近期行情簡(jiǎn)析

美棉此前大漲有良好基本面因素如產(chǎn)量調(diào)減、出口好，庫(kù)銷比低位，印度減產(chǎn)和下游需求等外圍因素支撐。且美棉上漲的博弈因素明顯，在高基金凈多持倉(cāng)和高oncall并存之下，21/22年度的美棉三段爬坡式上漲，基本都發(fā)生在近月主力合約（分別是12月合約、3月合約和5月合約）的ONCALL減倉(cāng)期。5月之后的調(diào)整和7月oncall減倉(cāng)期接棒，直接進(jìn)入拉漲行情。但盤面絕對(duì)價(jià)格漲至150美分以上后，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息及美元走強(qiáng)擾動(dòng)，基本面上，干旱環(huán)比改善，需求受抑，美棉開(kāi)始高位回落。但未點(diǎn)價(jià)量占比仍高，天氣風(fēng)險(xiǎn)未能排除，因此伴隨了高波動(dòng)和跌后反彈。

國(guó)內(nèi)則是年度初期，搶收導(dǎo)致國(guó)內(nèi)加工后的棉花原料成本高企，也高于期貨價(jià)格。而下游方面，面臨了紡紗即期利潤(rùn)嚴(yán)重虧損、訂單不暢、新疆棉問(wèn)題、疫情問(wèn)題等諸多問(wèn)題。因此現(xiàn)貨出貨不暢，基本以逐步消耗低價(jià)資源為主。而期貨端由于過(guò)早走預(yù)期，因此一直處于大貼水局面。所以在高成本、盤面大貼水以及美棉上漲影響下，下跌后有支撐，會(huì)出現(xiàn)反彈行情。但又囿于原料端現(xiàn)貨庫(kù)存壓力，連上漲至平水新疆平均加工成本都很難。盤面主力09合約前期跟隨美棉上漲，端午節(jié)后漲至22000元/噸處，再次遇壓走弱。且疊加美棉本輪轉(zhuǎn)跌，鄭棉跌勢(shì)加劇，而現(xiàn)貨成交依然偏淡，基差也向下調(diào)整。但在美棉跌勢(shì)加劇前，在貼水和高成本拖拽以及點(diǎn)價(jià)買貨等因素支撐下，表現(xiàn)為抗跌性下跌。

三、棉花市場(chǎng)分析

1、基本面的基本盤與主要關(guān)注變量

全球供需拐點(diǎn)隱現(xiàn)：全球供需角度，按照最新6月美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告預(yù)期，即使22/23年度，依然維持去庫(kù)格局，支撐價(jià)格在高位。但新年度已經(jīng)呈現(xiàn)產(chǎn)量增加、消費(fèi)減少、去庫(kù)明顯放緩的變動(dòng)（ 2022/23年度：全球棉花總產(chǎn)預(yù)期2640.34萬(wàn)噸，同比調(diào)增94.27萬(wàn)噸，增幅4%。全球消費(fèi)量預(yù)期2646.22萬(wàn)噸，環(huán)比調(diào)減9.8萬(wàn)噸，同比減3.27萬(wàn)噸。全球期末庫(kù)存1802.1萬(wàn)噸，環(huán)比減少1.09萬(wàn)噸，同比減3.92萬(wàn)噸）。

價(jià)格高位的壓力明顯：首先，價(jià)格上漲高度已經(jīng)和基本面脫離：擠倉(cāng)行情導(dǎo)致美棉上方空間打開(kāi)。導(dǎo)致其上漲高度和基本面脫離，表現(xiàn)為價(jià)格和庫(kù)銷比反比的劈叉擴(kuò)大。雖然這種擴(kuò)大在階段性行情里是可以存在的，且劈叉程度可以繼續(xù)擴(kuò)大，但是回歸依然是終途，尤其高價(jià)格得不到基本面繼續(xù)向好的支撐后。

其次，印度價(jià)格高位受抑回落：印度前期受減產(chǎn)支撐，棉價(jià)一直大幅上漲，不僅超過(guò)美棉，還漲至其歷史最高。但最新高位松動(dòng)，出現(xiàn)回落。且其紡織端一直受到高價(jià)壓力，表現(xiàn)在紡紗無(wú)利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)的紡織開(kāi)工率也一直下滑。

最后，從產(chǎn)業(yè)中下游及終端需求角度，也能看出高價(jià)格對(duì)鏈條需求的抑制：一方面，雖然前期的漲價(jià)已經(jīng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外中下游轉(zhuǎn)入虧損，但是疫情復(fù)蘇之后，較長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)業(yè)高利潤(rùn)及伴隨的產(chǎn)能擴(kuò)張，使得產(chǎn)業(yè)在剛進(jìn)入虧損后表現(xiàn)出韌性，比如國(guó)外東南亞的高開(kāi)工，而國(guó)內(nèi)則因低原料庫(kù)存而存在補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能。但是持續(xù)到現(xiàn)在，量變開(kāi)始積累成質(zhì)變。可以看到東南亞開(kāi)工逐漸走弱，而國(guó)內(nèi)雖然依然維持低原料庫(kù)存，但是除繼續(xù)受制于高產(chǎn)成品庫(kù)存外，開(kāi)工在疫情緩和后偶有抬升后又開(kāi)始下滑。

另一方面，美國(guó)高需求是終端（尤其國(guó)際貿(mào)易環(huán)節(jié)）最大的引擎動(dòng)力，但在高通脹未能緩解之下，再加上高斜率積累的高庫(kù)存（需求快速?gòu)?fù)蘇、高通脹預(yù)期、供應(yīng)鏈擔(dān)憂等共同促成），有轉(zhuǎn)弱的可能，后續(xù)可進(jìn)行觀察與驗(yàn)證。

需要重點(diǎn)關(guān)注的變量因素：首先是天氣。目前是北半球棉花生長(zhǎng)季，天氣是供應(yīng)端最大的不確定性，而且諸如美國(guó)主產(chǎn)區(qū)干旱影響、印度植棉進(jìn)度受降雨不足影響落后等正在發(fā)生。以美國(guó)而言，目前USDA對(duì)美棉產(chǎn)量預(yù)估為359萬(wàn)噸（同比減22萬(wàn)噸），出口預(yù)期315萬(wàn)噸（同比減6萬(wàn)噸）。其中德州棄耕率按照25%來(lái)預(yù)計(jì)，已經(jīng)算比較高的預(yù)期了。因此在近期降雨增加后，我們傾向于目前的利多基本已經(jīng)計(jì)價(jià)。但如果干旱天氣在后期加劇，那么棄耕率還有進(jìn)一步下調(diào)空間。再加上預(yù)報(bào)今年可能會(huì)出現(xiàn)較多的颶風(fēng)，單產(chǎn)也會(huì)有進(jìn)一步的下調(diào)空間。因此天氣的顯著變化仍會(huì)影響到供應(yīng)端，或提供價(jià)格炒作題材，還需重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)發(fā)展。

其次，關(guān)注的變量是需求總量，主要看需求弱勢(shì)是否成為趨勢(shì)：隨著供應(yīng)端的利多因素已經(jīng)逐漸被計(jì)價(jià)（天氣除外），需求端變量在后期會(huì)逐漸成為重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)率先走弱，歐日的數(shù)據(jù)看，其絕對(duì)數(shù)值甚至未回到疫情前水平。因此市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)高零售及進(jìn)口需求是否逐漸回落（前文已述，美國(guó)總零售數(shù)據(jù)已出現(xiàn)快速回落，且服裝等作為快消品其庫(kù)存偏高）。進(jìn)而在數(shù)據(jù)層面，會(huì)影響USDA對(duì)全球已調(diào)高至近2700萬(wàn)噸的消費(fèi)預(yù)估會(huì)否持續(xù)下調(diào)問(wèn)題，也是去庫(kù)結(jié)構(gòu)能否維系的關(guān)鍵。一旦開(kāi)始進(jìn)入增庫(kù)存格局，對(duì)高位的價(jià)格將產(chǎn)生較明顯壓力。

2、美棉和鄭棉的博弈差異及可能走向

美棉：美棉的高oncall配合高基金持倉(cāng)帶來(lái)了博弈行情，使得價(jià)格上漲高度超出基本面范疇。但近期基金凈多呈趨勢(shì)性減持。ONCALL持倉(cāng)量也持續(xù)性減少，7月合約上的量也從快速減倉(cāng)期逐漸進(jìn)入尾聲。從持倉(cāng)占比來(lái)看，未點(diǎn)價(jià)賣單上報(bào)量占07合約持倉(cāng)總量比例從4月初的73%持續(xù)降至目前的42%，對(duì)于盤面的拉漲力量處于持續(xù)減弱中，但也仍然存在，這也是目前美棉整體反彈式下跌的驅(qū)動(dòng)。未來(lái)看，本年度以博弈因素為特色的行情階段性結(jié)束，美棉或?qū)⒊掷m(xù)步入調(diào)整。但展望未來(lái)，本年度裝運(yùn)進(jìn)度偏慢，部分轉(zhuǎn)倉(cāng)至遠(yuǎn)月。而遠(yuǎn)月12月合約未點(diǎn)價(jià)量仍偏高，且新年度棉花銷售雖然代表性不強(qiáng)，但同比看也是偏高位。因此美棉的博弈行情暫階段性近尾聲，但如果天氣、宏觀配合，仍不乏再來(lái)一波的可能。當(dāng)然，中國(guó)的購(gòu)買對(duì)美棉依然是關(guān)鍵的。

鄭棉：博弈背景不同的國(guó)內(nèi)，在現(xiàn)貨成交及需求雙弱背景下，博弈的主要因素是下跌后有期貨價(jià)格的深貼水（成本）做多力量，上漲后又有來(lái)自持貨方的套保壓力。這也是此前以主力合約看，價(jià)格震蕩運(yùn)行的原因。但隨著時(shí)間走向年度末，需求持續(xù)疲軟之下，現(xiàn)貨端壓力愈加明顯，也因此現(xiàn)貨價(jià)表現(xiàn)為節(jié)節(jié)下跌，基差整體走弱，盤面支撐也將逐漸下探。目前從主力持倉(cāng)看，貼水?dāng)U大后的做多力量仍存在，但要想發(fā)揮更大的作用，需要總持倉(cāng)的支撐。但從目前總持倉(cāng)減倉(cāng)趨勢(shì)看，支撐逐漸減弱。而在缺乏紡織廠的真實(shí)承接需求之下，越到年度末，現(xiàn)貨壓力將會(huì)放大，這從倉(cāng)單的同比影響里也可以看出。因此，持倉(cāng)和需求相結(jié)合，是觀察價(jià)格走向的關(guān)鍵，如果兩者有利好出現(xiàn)，會(huì)促成跌后反彈，是交易風(fēng)險(xiǎn)。

3、美價(jià)格的趨勢(shì)認(rèn)知（放在宏觀及周期的框架里）

商品價(jià)格的周期性：高價(jià)格&高需求的不可持續(xù)性（長(zhǎng)期/階段性），以及高價(jià)格對(duì)供需兩面的改變均不可忽視。

宏觀角度：目前的宏觀焦點(diǎn)是美國(guó)通脹帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派壓力，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力增加。而且由此也帶來(lái)經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)的整體下行壓力，對(duì)商品的影響也不容忽視，尤其是此前漲幅較高的非必需消費(fèi)品類。但需注意高通脹的結(jié)束時(shí)間和高波動(dòng)下的節(jié)奏問(wèn)題。

4、美棉和鄭棉，暫時(shí)獨(dú)立為兩個(gè)品種

受美國(guó)炮制新疆強(qiáng)迫勞動(dòng)進(jìn)而推進(jìn)新疆棉限制的影響，出口美國(guó)（開(kāi)始蔓延歐洲）的訂單限制新疆棉措施逐漸增加，導(dǎo)致從需求的角度，新疆棉受到限制。也因此美棉和鄭棉暫時(shí)獨(dú)立為兩個(gè)品種，其價(jià)差的平衡機(jī)制被打破。

由于極低內(nèi)外價(jià)差的存在，需求端會(huì)逐漸做出調(diào)整，但是需要時(shí)間和供需間的重新調(diào)配。因此從短期角度而言，美棉的強(qiáng)勢(shì)以及過(guò)低的內(nèi)外價(jià)差對(duì)鄭棉的支撐作用偏有限。

5、新舊年度轉(zhuǎn)換與對(duì)接及對(duì)價(jià)差影響

目前現(xiàn)貨端繼續(xù)受2021/22年度高成本和貨權(quán)相對(duì)集中影響而表現(xiàn)偏強(qiáng)，也導(dǎo)致9月相對(duì)1月偏強(qiáng)，這是1-9價(jià)差趁之前期限結(jié)構(gòu)修復(fù)之機(jī)，快速走高，之后轉(zhuǎn)而回落的原因。1月則承載了更多需求弱、搶收預(yù)期變?nèi)?、銀行放貸謹(jǐn)慎等偏弱的預(yù)期。但是考慮到2021/22倉(cāng)單無(wú)法再像往年一樣能在1月交割，且愈到新舊年度交替，新老花價(jià)值比較意義越凸顯，那么現(xiàn)貨的壓力很可能會(huì)在9月兌現(xiàn)一波，因此1-9價(jià)差最終修復(fù)至平水，也還是可能的。因此短期1-9價(jià)差走弱或許是重新介入時(shí)機(jī)（考慮收益比）。而風(fēng)險(xiǎn)則是傳聞的收儲(chǔ)或者需求突然明顯轉(zhuǎn)好。