第1章 雙焦行情回顧

1.1． 焦煤上半年行情回顧

“強(qiáng)預(yù)期”是一季度的關(guān)鍵詞。一季度行情可以劃分為春節(jié)前和春節(jié)后，盡管期間發(fā)生了俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情爆發(fā)等邊際影響因素，但是整體行情還是以上漲為主，主線邏輯也比較明確，即低庫(kù)存+需求恢復(fù)。對(duì)比現(xiàn)貨市場(chǎng)，盤面資金往往更加看重預(yù)期，因此一季度經(jīng)常出現(xiàn)期現(xiàn)劈叉的情況，即現(xiàn)貨還在跌，但是盤面繼續(xù)拉漲的情況。

“弱現(xiàn)實(shí)”是二季度的關(guān)鍵詞。二季度高估值的焦煤開啟了下跌通道，4月下旬，粗鋼減產(chǎn)再提，焦煤首當(dāng)其沖開啟下跌。五一節(jié)后沒有看到需求起色的情況下，黑色板塊大幅下跌，焦煤跌幅居前。盡管鐵水產(chǎn)量進(jìn)一步回升，但是終端需求依然十分悲觀，本應(yīng)是一年旺季，由于疫情+房地產(chǎn)下行，旺季不旺，建材成交量近兩日僅有14萬(wàn)左右整體來(lái)看，二季度焦煤供給偏強(qiáng)，需求偏弱，基本面轉(zhuǎn)勢(shì)。除了在疫情后繼續(xù)炒作復(fù)產(chǎn)的一段上行趨勢(shì)外，二季度基本都以下跌為主。

圖1：焦煤指數(shù)（元/噸）

資料來(lái)源：萬(wàn)得 南華研究

1.2． 焦炭一季度行情回顧：

年焦炭上半年走勢(shì)基本與焦煤保持一致，在波動(dòng)率上還是略小于焦煤。上半年焦炭?jī)r(jià)格依然受成本和需求主導(dǎo)，獨(dú)立走勢(shì)較少。這也是焦炭去產(chǎn)能后價(jià)格的常態(tài)，即自身驅(qū)動(dòng)較少，受上下游驅(qū)動(dòng)較多。

圖2：焦炭指數(shù)（元/噸）

資料來(lái)源：萬(wàn)得 南華研究

總體來(lái)看，雙焦上半年走出了過山車一般的行情，這主要由于預(yù)期和現(xiàn)實(shí)不斷博弈，導(dǎo)致盤面的邏輯不斷切換。目前來(lái)看，強(qiáng)預(yù)期被證偽，弱現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)了行情。

第2章 2020 VS 2022——復(fù)產(chǎn)復(fù)工下的黑色商品

兩次疫情沖擊無(wú)疑都對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了影響。2020年疫情前經(jīng)濟(jì)較為健康，特別是房地產(chǎn)需求疫情前后表現(xiàn)都較為突出，復(fù)工復(fù)產(chǎn)下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)十分順暢。而今年本身處于經(jīng)濟(jì)下行周期，房地產(chǎn)表現(xiàn)十分糟糕，即使不考慮疫情因素，預(yù)計(jì)也會(huì)處于探底階段，至少站在目前的時(shí)間段看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)像2020年那么順暢。

如果用打比方的方式來(lái)描述的話，2020年疫情沖擊，像是一個(gè)健康的人被針扎了一下——盡管很痛，但是恢復(fù)的也很快；而今年的疫情沖擊，則像是一個(gè)重感冒的人被重錘了一拳——哪怕已經(jīng)沒那么痛了，但是還是非常難受。

2.1． 疫情對(duì)比：2020年集中爆發(fā)，2022年多點(diǎn)分散

圖3： 疫情對(duì)比

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

毫無(wú)疑問，兩次疫情都對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了明顯的沖擊，特別是兩次疫情中的重災(zāi)區(qū)，生產(chǎn)活動(dòng)受到嚴(yán)重影響。除此之外，疫情也對(duì)居民的日常生活產(chǎn)生了影響，這在今年更為明顯。

從疫情的爆發(fā)情況來(lái)看，2020年主要集中在武漢，為了防止疫情外溢，武漢封城76天，使得疫情的擴(kuò)散得到了有效的控制，盡管爆發(fā)初期新增確診較多，但是后續(xù)也回落較快；本輪疫情始于三月份的奧密克戎毒株，特點(diǎn)為“傳播快，病死率低”，其傳播速度遠(yuǎn)高于2020年的新冠病毒原始毒株，在傳播上也表現(xiàn)為“多點(diǎn)分散，爆發(fā)較快”的特點(diǎn)，重災(zāi)區(qū)分布在上海、北京、吉林等不同城市，感染人數(shù)也遠(yuǎn)高于2020年。

從防控政策來(lái)看，2020年防控主要集中在湖北，實(shí)施封閉式管理；本輪疫情防控更加嚴(yán)格，北京、上海、吉林等地都實(shí)施了時(shí)間較長(zhǎng)的封閉式管理；除了疫情影響的主要城市外，其他城市的防控措施也比較嚴(yán)格，特別對(duì)物流的影響非常大。典型的如北方鋼廠的爐料庫(kù)存遲遲得不到補(bǔ)充，造成原料庫(kù)存極低。

2.2． 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)比：2020年深V，2022年？

由于宏觀分析的數(shù)據(jù)和指標(biāo)較多，我們?cè)诖瞬粫?huì)過多的對(duì)比兩個(gè)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)，而是只選取幾個(gè)典型指標(biāo)從上至下來(lái)表明兩個(gè)時(shí)間段的經(jīng)濟(jì)周期。

圖4： GDP同比

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我們給2020年的經(jīng)濟(jì)情況定義為“深V”，這在各個(gè)指標(biāo)中都有體現(xiàn)。從GDP同比增速來(lái)看，2020年一季度受疫情沖擊，當(dāng)季增速僅為-6.8%，不過在第二季度就迅速由正轉(zhuǎn)負(fù)至3.1%，年底重新恢復(fù)至6.4%的正常水平，可謂是做了一趟過山車，而疫情造成的沖擊也在年末基本得到恢復(fù)。2022年的GDP處于相對(duì)偏低的位置，由于是季度數(shù)據(jù)，我們暫時(shí)還看不到疫情的影響，但是預(yù)計(jì)不會(huì)高于前值。

圖5： 需求分項(xiàng)

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從需求分項(xiàng)來(lái)看，2020年的數(shù)據(jù)基本都保持了“深V”的走勢(shì)，但是在恢復(fù)速度上則有明顯差異。只從邏輯上分析，疫情對(duì)消費(fèi)的影響是最大的（在2020年表現(xiàn)的最為明顯），其次是房地產(chǎn)，而基建主要取決于資金是否充足，因此受影響次之，出口受到的影響則最小。

2020年疫情前需求排名為房地產(chǎn)>消費(fèi)>基建>出口，疫情后恢復(fù)速度則是房地產(chǎn)>基建>出口>消費(fèi)，可以看到房地產(chǎn)的表現(xiàn)是非常強(qiáng)勢(shì)的，疫情前的房地產(chǎn)需求旺盛，疫情后的恢復(fù)速度也獨(dú)占鰲頭。此外基建的表現(xiàn)也較為不錯(cuò)，特別是在下半年疫情后。房地產(chǎn)和基建的高增長(zhǎng)有利的拉動(dòng)了鋼鐵行業(yè)的需求，這也讓2020年的黑色商品保持了全年的高景氣。

而2022年的情況則截然不同。在收到疫情沖擊前，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)處于下行周期，需求排序?yàn)槌隹?gt;基建>消費(fèi)>房地產(chǎn)。本輪疫情中出口反彈是最快的，這也比較符合邏輯判斷；基建方面由于專項(xiàng)債發(fā)行前置，因此在2021年年末觸底后已經(jīng)開始反彈。

圖6： 房地產(chǎn)開發(fā)面積累積同比（%）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

重點(diǎn)是2022年的房地產(chǎn)需求。正如我們前面所說(shuō)，房地產(chǎn)在疫情前表現(xiàn)已經(jīng)十分疲軟，而疫情對(duì)房地產(chǎn)的沖擊也較為明顯，“多點(diǎn)分散，爆發(fā)較快”的疫情使得房地產(chǎn)的投資開發(fā)受到較大沖擊，新開工面積、施工面積、竣工面積的累積同比不斷創(chuàng)下2020年來(lái)的新低，截止目前為止也沒有出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的跡象。從我們的調(diào)研來(lái)看，房地產(chǎn)的資金的流動(dòng)還是較為緊張，真正的轉(zhuǎn)向預(yù)計(jì)在后半年。對(duì)比2020年房地產(chǎn)的“深V”，或許很難重現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇的歷史。

2.3． 政策對(duì)比：2020年財(cái)政政策+貨幣政策，2022年全面穩(wěn)增長(zhǎng)

兩次疫情沖擊中，政策都發(fā)力來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。2020年的政策主要表現(xiàn)在貨幣政策和財(cái)政政策上，今年則是全面發(fā)力，包括房地產(chǎn)端的政策，從力度上來(lái)講無(wú)疑是大于2020年的政策力度。

圖7： 政策對(duì)比

資料來(lái)源：南華研究

2.4． 兩次疫情中黑色商品表現(xiàn)對(duì)比

2.4.1． 2020年：淡季不淡，高景氣貫穿全年

圖8： 南華黑色商品指數(shù)

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

由于2020年底有一波原料暴漲的行情，導(dǎo)致黑色商品大幅上行，這脫離了我們想討論疫情后復(fù)產(chǎn)復(fù)工的初衷，因此我們只截取了2020年1月~10月的數(shù)據(jù)。不過即使從這部分的數(shù)據(jù)來(lái)看，黑色板塊也保持了全年的高景氣，這在5月份疫情好轉(zhuǎn)后表現(xiàn)的尤為明顯。

具體從數(shù)據(jù)來(lái)看，最典型的即是日均鐵水產(chǎn)量的高企。作為對(duì)比，截止目前2022年的鐵水日均產(chǎn)量為225萬(wàn)噸/天，2021年的鐵水日均產(chǎn)量為228萬(wàn)噸/天，而2020年的日均鐵水產(chǎn)量則高達(dá)239萬(wàn)噸/天。這特別體現(xiàn)在下半年鐵水始終維持在高水平、“淡季不淡”的情況上。另外2020年的粗鋼產(chǎn)量也是創(chuàng)下歷史新高的10.64億噸。

圖9： 鐵水產(chǎn)量與粗鋼產(chǎn)量

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

除了需求旺盛外，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)也保持著不錯(cuò)的水準(zhǔn)，以螺紋鋼和焦炭的利潤(rùn)為例，螺紋鋼利潤(rùn)2020全年利潤(rùn)均值在500元/噸左右，而焦化利潤(rùn)也在下半年節(jié)節(jié)攀升，良好的利潤(rùn)水平刺激企業(yè)生產(chǎn)，整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈保持供需兩旺的良好格局。

總之，對(duì)應(yīng)2020年不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)環(huán)境，黑色商品表現(xiàn)的十分強(qiáng)勁，全年保持了穩(wěn)定上漲的走勢(shì)。

2.4.2． 2022年：雪上加霜，恢復(fù)之路漫漫

在對(duì)比2020年的行情前我們需要接受一個(gè)大前提，就是當(dāng)下的產(chǎn)業(yè)格局對(duì)比20年已經(jīng)是翻天覆地的差別。特別是雙焦這一塊，當(dāng)下的焦煤價(jià)格相對(duì)2020年幾乎翻了2到3倍。

僅從南華黑色指數(shù)來(lái)看，今年一季度的黑色板塊表現(xiàn)似乎還不錯(cuò)，與宏觀或者房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)有所分化。但實(shí)際上原料的漲幅要遠(yuǎn)超鋼材的漲幅，成本推漲的邏輯占很大一部分因素。

圖10： 2022年南華黑色商品指數(shù)

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

需求不佳而又成本高企，那么直接的結(jié)果就是企業(yè)利潤(rùn)的不斷壓縮。目前的鋼廠利潤(rùn)已經(jīng)處于非常低的水平，鋼材的產(chǎn)量處于歷年低位。

圖11： 鋼材毛利（元/噸）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

作為行業(yè)不景氣的對(duì)比驗(yàn)證，建材成交量也是很好的指標(biāo)。2020年的建材成交量恢復(fù)速度很快，如果去掉21年的“超級(jí)旺季”，20年的建材成交量基本是歷年最高水平，且高景氣維持了一年，可以說(shuō)全年都沒有出現(xiàn)季節(jié)性的下滑。

而今年二季度的建材成交量處于歷年新低位置，這個(gè)水平甚至不如往年的淡季，整個(gè)二季度的旺季被完全證偽，對(duì)比2020年的“淡季不淡”，今年的“旺季不旺”也是既定的現(xiàn)實(shí)。

圖12： 建材成交量（萬(wàn)噸）

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總之，兩次疫情中黑色商品與宏觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)擬合度還是比較高的，2020年“深V”格局下供需雙旺，全年保持高景氣；而2022年由于本身處于經(jīng)濟(jì)下行周期，整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)水平和景氣度都遠(yuǎn)低于同期水平。

展望下半年，三季度由于是傳統(tǒng)淡季，梅雨季節(jié)+高溫天氣，預(yù)計(jì)新開工還會(huì)弱勢(shì)運(yùn)行，但是進(jìn)入四季度，特別是“金九銀十”的旺季，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度會(huì)逐步體現(xiàn)，基建發(fā)力將會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行，對(duì)于黑色商品也有一定支撐。

2.5． 哪些商品疫情后更具向上的彈性？

我們先說(shuō)結(jié)論：2020年的復(fù)產(chǎn)復(fù)工下，低庫(kù)存的商品更具向上的彈性；而2022年的復(fù)產(chǎn)復(fù)工中，去庫(kù)速度快的品種更具向上彈性。為什么這么說(shuō)？

圖13：產(chǎn)成品存貨同比

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

近十年來(lái)，我們看到工業(yè)品的庫(kù)存基本維持3年左右的庫(kù)存循環(huán)，也就是基欽周期的循環(huán)。但是由于2020年后疫情以及國(guó)際形勢(shì)等外部變化，這一周期縮短了很多，表現(xiàn)在2020年就走完了去庫(kù)周期。而2022年的當(dāng)下依然處于累庫(kù)周期中。

圖14：產(chǎn)成品存貨同比

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

在不同的商品庫(kù)存周期中，庫(kù)存對(duì)價(jià)格的影響的因素也是不一樣的。在2020年的去庫(kù)周期中，由于供需兩旺，經(jīng)濟(jì)上行，因此價(jià)格對(duì)于庫(kù)存的邊際變化不敏感，而是對(duì)庫(kù)存的絕對(duì)水平比較敏感，這表現(xiàn)在鐵礦和焦煤的累庫(kù)上漲的行情中。

而在2022年，主要商品依然處于累庫(kù)周期，典型的例如螺紋、水泥、玻璃(1571, -27.00, -1.69%)等，依然保持持續(xù)的累庫(kù)，經(jīng)濟(jì)處于下行階段，供需兩弱，商品價(jià)格對(duì)絕對(duì)庫(kù)存不敏感（一方面庫(kù)存都比較高，另一方面低庫(kù)存的商品已經(jīng)price in在價(jià)格里，如焦煤），反而對(duì)庫(kù)存的去化速度比較敏感，這特別表現(xiàn)在鐵礦的港口去庫(kù)上漲和焦煤的去庫(kù)上漲中。

圖15：兩次疫情黑色商品漲跌幅對(duì)比

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

我們先看兩次疫情中黑色商品的價(jià)格變化，價(jià)格取自不同商品期貨的指數(shù)。兩次疫情中鋼材上漲的都比較少，鐵礦兩次的漲幅都十分明顯，我們可以拿來(lái)做典型對(duì)比。

圖16：螺紋鋼和焦煤庫(kù)存對(duì)比（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 萬(wàn)德 南華研究

2020年疫情前后鐵礦低庫(kù)存，螺紋鋼高庫(kù)存，結(jié)果鐵礦大漲，螺紋微漲；2022年鐵礦快速去庫(kù)，螺紋鋼去庫(kù)困難，結(jié)果鐵礦大漲，螺紋鋼微跌。

第3章 焦煤：王者不再，價(jià)格中樞下移

3.1． 焦煤供給：國(guó)產(chǎn)增量有限，進(jìn)口增量可期

3.1.1． 國(guó)產(chǎn)焦煤：難有大幅增量

由于去年的保供政策，原煤產(chǎn)量處于歷年高位，這也邊際帶動(dòng)了煉焦煤的產(chǎn)量。截止今年5月份，煉焦煤累計(jì)產(chǎn)量2億噸左右，同比增加1.7%。不過保供主要還是針對(duì)動(dòng)力煤(844, -19.00, -2.20%)，煉焦煤的產(chǎn)量難有大幅提高。優(yōu)質(zhì)的主焦煤產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到上限，基本不可能再有更多的增量。

目前焦煤利潤(rùn)極高，因此下半年我們判斷國(guó)產(chǎn)煤產(chǎn)量還會(huì)處于高位，但是不會(huì)有太大增量。

圖17：原煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸/月）

圖18：煉焦煤產(chǎn)量（萬(wàn)噸/月）

資料來(lái)源：wind 南華研究

3.1.2． 進(jìn)口焦煤：預(yù)計(jì)下半年依然有增量

上半年焦煤進(jìn)口量同比偏低，但是環(huán)比是一直在改善的。由于今年上半年突發(fā)事件較多，包括國(guó)內(nèi)外疫情、俄烏沖突、能源危機(jī)等等，直接或間接影響了各國(guó)進(jìn)口量，表現(xiàn)為海外焦煤價(jià)格高企導(dǎo)致焦煤沒有進(jìn)口利潤(rùn)，蒙古疫情導(dǎo)致通關(guān)車輛偏低等等。

圖19：上半年進(jìn)口量一覽（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

圖20：焦煤總進(jìn)口（噸）

圖21：焦煤進(jìn)口（噸）

資料來(lái)源：萬(wàn)德 南華研究

細(xì)分來(lái)看，澳煤的進(jìn)口主要是港口原先存在的澳煤庫(kù)存，這部分庫(kù)存也在一季度消耗殆盡。澳煤這一塊主要還是關(guān)注中澳關(guān)系，今年澳洲新任總理對(duì)話態(tài)度比前任總理莫里斯友好許多，二季度時(shí)市場(chǎng)也曾炒作中澳關(guān)系緩和，導(dǎo)致焦煤下跌明顯。不過以當(dāng)下視角來(lái)看澳煤通關(guān)遙遙無(wú)期，我們預(yù)計(jì)澳煤下半年也不會(huì)有增量。

蒙煤進(jìn)口是需要重點(diǎn)跟蹤的指標(biāo)。一季度因?yàn)槊晒乓咔椋瑢?dǎo)致蒙煤進(jìn)口量低于往年，但是二季度開始蒙古疫情改善許多，進(jìn)口量穩(wěn)步增加。截止6月底，甘其毛都口岸通關(guān)車輛達(dá)到550車，為今年新高；滿都拉口岸新增一個(gè)車站，通關(guān)車輛也達(dá)到250車（需要注意的是滿都拉車輛載重偏?。徊呖丝诎兑仓匦麻_放，不過策略口岸運(yùn)輸?shù)拿禾恐饕莿?dòng)力煤和1/3焦煤。中蒙鐵路方面，開通時(shí)間一直沒有確定，短期不能形成有效運(yùn)力，并且成本預(yù)計(jì)不會(huì)低于汽運(yùn)太多，因此不作為下半年有效增量。整體來(lái)看，蒙煤增量還是在于汽運(yùn)，如果沒有疫情干擾，后期可以達(dá)到600車~900車。

圖22： 澳煤進(jìn)口量（噸）

圖23：蒙煤進(jìn)口量（噸）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

俄美加方面，上半年進(jìn)口數(shù)量尚可，增量表現(xiàn)在俄煤，減量表現(xiàn)在美煤。由于俄烏事件，俄煤部分轉(zhuǎn)賣至中國(guó)，拉高了進(jìn)口量，但是大部分俄煤煤質(zhì)比較一般，不能作為優(yōu)質(zhì)主焦煤使用（指標(biāo)比較接近肥煤），只能作為配煤使用，這點(diǎn)會(huì)限制俄煤的進(jìn)口；美加煤則是因?yàn)楹Ｍ饷簝r(jià)高企，利潤(rùn)倒掛限制了進(jìn)口數(shù)量。近期由于全球經(jīng)濟(jì)衰退，海外煤價(jià)開始暴跌，進(jìn)口利潤(rùn)重新打開，預(yù)計(jì)下半年依然會(huì)有增量。

圖24： 俄美加煉焦煤總進(jìn)口（噸）

圖25： 國(guó)內(nèi)外焦煤價(jià)差（元/噸）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

總的來(lái)看，我們認(rèn)為下半年的焦煤供給依然會(huì)有少量增量，增量來(lái)自進(jìn)口端，比較確定的是蒙煤的增量，其他國(guó)家的煤炭進(jìn)口有一定的不確定性。

3.2． 焦煤需求：焦炭利潤(rùn)不佳，產(chǎn)量開始下行

上半年鐵水產(chǎn)量穩(wěn)步增加，一直到6月底鐵水產(chǎn)量才出現(xiàn)了見頂。持續(xù)增加的鐵水也推動(dòng)了焦炭的需求，整個(gè)上半年焦煤的需求尚可，但是后續(xù)預(yù)計(jì)開始下行。

值得注意的是，獨(dú)立焦企的焦炭產(chǎn)量已經(jīng)明顯下降，筆者了解到的獨(dú)立焦企也有不同程度的限產(chǎn)（包括主動(dòng)減產(chǎn)和政策限產(chǎn)），但是鋼廠焦化廠的產(chǎn)量降幅比較有限，這主要還是得益于下游鋼廠焦炭庫(kù)存極低，需要維持一定的產(chǎn)量保持生存庫(kù)存，匹配當(dāng)前還沒有大幅下降的鐵水產(chǎn)量。

圖26： 獨(dú)立焦企焦炭日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸）

圖27：獨(dú)立焦企產(chǎn)能利用率（%）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

圖28： 鋼廠焦化廠焦炭日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸/天）

圖29：鋼廠焦化廠產(chǎn)能利用率（%）

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焦化利潤(rùn)對(duì)焦炭的產(chǎn)量也有明顯影響。一季度的時(shí)候焦化利潤(rùn)的低位主要是由于焦煤價(jià)格高企，成本壓力下的虧損，當(dāng)下的虧損則是由于需求不振，疊加焦煤現(xiàn)貨跌幅有限，雙向影響下的焦企虧損嚴(yán)重，紛紛開啟減產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)焦炭產(chǎn)量還會(huì)進(jìn)一步下降。

圖30： 噸焦利潤(rùn)&獨(dú)立焦企焦炭產(chǎn)量

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

3.3． 焦煤庫(kù)存：上游累庫(kù)&下游去庫(kù)

焦煤的低庫(kù)存其實(shí)已經(jīng)維持了將近一年，當(dāng)然這也充分price in在了盤面上。由于煤價(jià)過高，需求又一直比較疲軟，因此下游盡量將庫(kù)存控制到最低。我們可以看到焦煤上半年基本一直處于“上游累庫(kù)存，下游去庫(kù)存”的庫(kù)存周期中，這在最近的下跌行情中表現(xiàn)的特別明顯。

圖31： 獨(dú)立焦企焦炭日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸/天）

圖32：獨(dú)立焦企產(chǎn)能利用率（%）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

上游煤礦庫(kù)存不斷累積，煤礦的庫(kù)存壓力也在不斷增加，我們知道目前煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈中，上游焦煤利潤(rùn)偏高，但是下游焦企和鋼企的利潤(rùn)情況十分糟糕，在這種庫(kù)存周期中，對(duì)焦煤價(jià)格的壓力是比較大的。

展望后半年，焦煤庫(kù)存的走向還是重點(diǎn)取決于下游需求，目前鐵水產(chǎn)量見頂，后續(xù)焦煤累庫(kù)的壓力比較大。結(jié)合我們第二章中的結(jié)論，焦煤去庫(kù)放緩或者開始累庫(kù)，高利潤(rùn)的焦煤或繼續(xù)向下回調(diào)，這也是盤面現(xiàn)在在走的邏輯。當(dāng)然相對(duì)的，如果需求邊際好轉(zhuǎn)，低庫(kù)存的焦煤也具備向上的彈性，但是這種向上的走勢(shì)我們更傾向于認(rèn)為是反彈。

3.4． 焦煤平衡表：弱需求下基本處于供需平衡狀態(tài)

自從澳煤被禁以來(lái)，焦煤的供給一直是偏緊的，這在去年7月份表現(xiàn)的特別明顯，也大幅拉升了價(jià)格中樞。但是從去年年末開始，終端需求的疲軟逐步傳導(dǎo)到了上游，我們看到焦煤的供需目前處于相對(duì)平衡的狀態(tài)，甚至略微有些過剩，這也體現(xiàn)在了總庫(kù)存的去庫(kù)放緩上。

圖33： 焦煤供需差（萬(wàn)噸/天）

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結(jié)合我們前面供需的分析，下半年焦煤供給有增量，而需求表現(xiàn)依然疲軟，焦煤的供需格局也會(huì)從偏緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。

3.5． 焦煤下半年展望：繁華漸行漸遠(yuǎn)

在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，焦煤都是黑色產(chǎn)業(yè)鏈中基本面最好的品種，因此也占據(jù)了高利潤(rùn)和高估值。隨著產(chǎn)業(yè)鏈的疲軟和基本面向?qū)捤赊D(zhuǎn)變，焦煤的價(jià)值中樞也在逐步下移，使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的分布回歸合理。

當(dāng)然焦煤的低庫(kù)存依然是值得注意的問題，如果需求邊際改善，低庫(kù)存的焦煤依然具備反彈的可能性，但是中長(zhǎng)期中我們依然偏空看待。從時(shí)間節(jié)奏上來(lái)講，我們認(rèn)為焦煤會(huì)在下半年走出“V”型走勢(shì)。

第4章 焦炭基本面：需求驅(qū)動(dòng)&成本推漲，亦有上行空間

從行業(yè)格局來(lái)看，對(duì)比上游煤煤炭和下游鋼鐵，焦炭的行業(yè)集中度依然偏低。從供需角度來(lái)講，焦炭產(chǎn)能一直相對(duì)比較過剩，產(chǎn)業(yè)處于去產(chǎn)能的階段。由于這些原因，焦炭作為煤焦鋼的中間產(chǎn)品，議價(jià)能力偏弱，這導(dǎo)致焦化利潤(rùn)長(zhǎng)期低于煤礦利潤(rùn)和鋼廠利潤(rùn)。

4.1焦炭供給：產(chǎn)能穩(wěn)中有增

今年是焦化產(chǎn)能擴(kuò)張的一年。我們一季度報(bào)中統(tǒng)計(jì)今年新增產(chǎn)能為1800萬(wàn)噸左右，目前預(yù)計(jì)今年一共新增1978萬(wàn)噸，變化不是很大。由于目前焦化利潤(rùn)極低，因此下半年的投產(chǎn)也有可能會(huì)推遲，需要進(jìn)一步跟進(jìn)。隨著需求的走弱，焦炭產(chǎn)能還是略微有限過剩的。

圖 34：2022年焦炭預(yù)計(jì)凈增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

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充足的產(chǎn)能，再加上焦企本身調(diào)節(jié)產(chǎn)量的能力也比較強(qiáng)，這意味著焦企的利潤(rùn)不會(huì)維持太高水平。

整體來(lái)看，最近一年來(lái)，焦炭的產(chǎn)能不是影響盤面的主要邏輯，唯一需要注意是4.3米焦?fàn)t的集中淘汰進(jìn)程，特別是當(dāng)下焦化廠減產(chǎn)普遍，如果高強(qiáng)度淘汰4.3米焦?fàn)t產(chǎn)能，可能會(huì)產(chǎn)生階段性的供需缺口。

4.2 焦炭需求：逐步見頂

4.2.1 鐵水產(chǎn)量與高爐開工：

在上半年鐵水的表現(xiàn)還是十分良好的，特別是在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)疲軟的背景下，鐵水超預(yù)期地保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，有效的支撐了焦炭的需求。由于前幾年鋼廠都保持了比較高的利潤(rùn)，因此本輪經(jīng)濟(jì)下行中，鋼廠抗虧損的能力也比較強(qiáng)，再加上高爐減產(chǎn)是成本很高的行為，鋼材的減產(chǎn)主要體現(xiàn)在電爐上，所以高爐鐵水維持了增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

圖35：鐵水日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸/天）

圖36：高爐開工率（%）

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但是隨著需求的持續(xù)走弱，鐵水產(chǎn)量也出現(xiàn)了見頂信號(hào)，結(jié)合粗鋼壓減政策，預(yù)計(jì)后半年鐵水將會(huì)逐步下降。

4.2.2 出口需求：十分亮眼，不過難以維持

上半年由于海外能源危機(jī)，焦炭的價(jià)格也是水漲船高，出口利潤(rùn)維持在非常高的水平，有效拉動(dòng)了出口的需求。截止今年5月份，焦炭累積出口320萬(wàn)噸，同比去年1~5月份增加47萬(wàn)噸，約17%的同比增幅。

圖37： 焦炭出口利潤(rùn)（元/噸）

圖38： 焦炭進(jìn)出口（噸/月）

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但是也正如我們?cè)诮姑翰糠痔岬竭^的，海外需求已經(jīng)開始下行，市場(chǎng)開始交易全球衰退，6月末海外焦煤價(jià)格開始暴跌，這也會(huì)逐步傳導(dǎo)到焦炭。因此出口需求預(yù)計(jì)將會(huì)在下半年回歸合理水平。

4.2.3 鋼廠利潤(rùn)&焦化利潤(rùn)：難兄難弟，相愛相殺

比起上游高利潤(rùn)的焦煤，鋼廠利潤(rùn)和焦化利潤(rùn)表現(xiàn)的都比較疲軟。低利潤(rùn)下鋼廠和焦化廠的博弈也非常激烈，提漲和提降的頻率也比較高，但是落地的快慢取決于市場(chǎng)情緒。在目前焦化廠已經(jīng)虧損的情況下，下一輪的提降是非常困難的。

圖39： 利潤(rùn)對(duì)比（元/噸）

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展望下半年，三季度我們依然不看好房地產(chǎn)的全面復(fù)蘇，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)預(yù)計(jì)還會(huì)維持低位。不同的是，焦煤的供需格局也逐步向?qū)捤砂l(fā)展，因此產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布會(huì)逐步回歸合理。分項(xiàng)來(lái)看，由于今年還是焦炭產(chǎn)能擴(kuò)張的一年，鋼廠利潤(rùn)向上的彈性要比焦化利潤(rùn)更大一些。而四季度的需求則會(huì)迎來(lái)改善，行業(yè)利潤(rùn)也會(huì)觸底回升。

4.3 焦炭庫(kù)存：對(duì)比焦煤更加緊張

同焦煤一樣，焦炭的庫(kù)存低位也維持了將近一年；不同之處在于，焦炭并沒有表現(xiàn)出“上游累庫(kù)&下游去庫(kù)”的情況。由于焦企利潤(rùn)不佳，焦企也主動(dòng)把成品庫(kù)存控制在低位。換句話來(lái)講，低庫(kù)存對(duì)焦炭?jī)r(jià)格的支撐是比較強(qiáng)的。

圖40： 焦炭總庫(kù)存（萬(wàn)噸）

圖41：庫(kù)存分項(xiàng)（萬(wàn)噸）

資料來(lái)源：鋼聯(lián) 南華研究

二季度由于疫情影響，物流不暢下部分鋼廠的焦炭庫(kù)存極低，導(dǎo)致焦炭一度出現(xiàn)階段性緊缺，部分鋼廠甚至出現(xiàn)庫(kù)存天數(shù)不足一天的情況。當(dāng)前鋼廠的焦炭庫(kù)存也非常低，只不過由于需求同樣疲軟所以矛盾不突出，但實(shí)際上焦炭短期的基本面是比焦煤好一些的，因此最近的大跌行情中表現(xiàn)的也比焦煤堅(jiān)挺。

對(duì)于下半年焦炭庫(kù)存的判斷，還是從供需兩方面進(jìn)行，對(duì)比焦化廠和鋼廠的減產(chǎn)幅度。由于焦企的產(chǎn)量調(diào)節(jié)比較靈活，當(dāng)下焦炭供給降幅預(yù)計(jì)大于需求降幅，短期內(nèi)預(yù)計(jì)焦炭庫(kù)存將會(huì)繼續(xù)下降。后期主要關(guān)注鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)的情況和政策壓減的情況，目前短流程減量接近極限，鋼廠只能減高爐鐵水，從我們排的平衡表來(lái)看，只要鐵水日均產(chǎn)量維持在230萬(wàn)噸以上，焦炭還是會(huì)緩慢去庫(kù)。當(dāng)然不確定因素在于政策性的粗鋼壓減，如果壓減目標(biāo)超預(yù)期（如市場(chǎng)一直在傳的5000萬(wàn)噸），那么焦炭累庫(kù)的壓力還是比較大。

4.4 焦炭供需平衡表：鐵水下滑，缺口收緊

圖42： 焦炭周度供需缺口&焦炭主力合約價(jià)格

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上半年的焦炭還是處于比較偏緊的狀態(tài)，但是焦炭盤面的價(jià)格與自身的基本面關(guān)聯(lián)較小。作為產(chǎn)能比較充足的中間產(chǎn)品，焦炭?jī)r(jià)格往往受成本或者需求的影響更大。鐵水需求見頂下，焦炭的供需缺口也有彌補(bǔ)的跡象。

4.5 焦炭下半年展望：負(fù)反饋繼續(xù)，但是希望猶存

2022年的上半年是預(yù)期和現(xiàn)實(shí)無(wú)窮無(wú)盡的博弈，特別是在疫情的影響下，市場(chǎng)始終對(duì)需求啟動(dòng)存在幻想。但是就像我們?cè)诘诙轮刑岬降囊粯?，今年是?jīng)濟(jì)下行周期，疫情后的復(fù)蘇也需要更長(zhǎng)的時(shí)間。雙焦09期貨價(jià)格上半年一度超過去年高點(diǎn)，盤面有太多預(yù)期的成分。

進(jìn)入7月的傳統(tǒng)淡季，梅雨天氣+高溫天氣使得需求難以進(jìn)一步啟動(dòng)，弱現(xiàn)實(shí)戰(zhàn)勝了強(qiáng)預(yù)期，負(fù)反饋下原料價(jià)格受到的壓制非常強(qiáng)。

再往四季度看，我們并不悲觀。今年的政策力度較大，預(yù)計(jì)將會(huì)在四季度發(fā)力，因此下半年的“金九銀十”是可以期待的。如果需求好轉(zhuǎn)，低庫(kù)存的雙焦仍然具備向上的彈性。

第5章 邏輯推演及策略推薦

5.1 二季度路徑推演

5.1.1 焦煤路徑推演

大體上，我們對(duì)焦煤保持先抑后揚(yáng)的觀點(diǎn)。關(guān)于今年7月8月是否會(huì)“淡季不淡”，我們持比較偏空的態(tài)度——淡季大概率還是會(huì)來(lái)臨，需求難以看到起色。

目前盤面的原料還在繼續(xù)走負(fù)反饋，我們也傾向于認(rèn)為負(fù)反饋將會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但對(duì)于四季度，我們依然認(rèn)為“金九銀十”是可以期待的，盡管今年難以重現(xiàn)2020年疫情后的“深V”走勢(shì)，不過今年政策端也是超預(yù)期發(fā)力，預(yù)計(jì)可以在四季度反應(yīng)在數(shù)據(jù)上。站在當(dāng)前角度，房地產(chǎn)的一些高頻銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)有邊際好轉(zhuǎn)的傾向，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是可以期待的。

整體來(lái)看，對(duì)于焦煤，我們持先抑后揚(yáng)的觀點(diǎn)。由于基本面逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?，下半年預(yù)計(jì)價(jià)格中樞將會(huì)下移；但是在低庫(kù)存下，如果需求好轉(zhuǎn)，依然具備向上的彈性，反彈高度不會(huì)超過今年一季度。不確定因素在于海外焦煤價(jià)格、疫情以及進(jìn)出口政策。

圖43：焦煤路徑推演

資料來(lái)源：南華研究

5.1.2 焦炭路徑推演

對(duì)比焦煤，我們認(rèn)為焦炭近月更樂觀一些，遠(yuǎn)月更悲觀一些?？紤]到焦化利潤(rùn)偏低以及焦炭各環(huán)節(jié)的低庫(kù)存，焦炭?jī)r(jià)格有一定支撐，在這輪下跌中產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)會(huì)得到一定修復(fù)，因此三季度焦炭大概率強(qiáng)于焦煤。

展望下半年行情，我們同樣認(rèn)為焦炭會(huì)先抑后揚(yáng)，在三季度的淡季中繼續(xù)偏弱震蕩，在四季度的旺季中迎來(lái)復(fù)蘇。同上半年一樣，需求依然是指引價(jià)格最重要的因素，只有終端真正回暖，原料價(jià)格才能打開上方空間。不確定因素在于4.3米焦?fàn)t的淘汰進(jìn)程，以及粗鋼壓減的具體政策。

圖44：焦炭路徑推演

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5.2 總結(jié)：繁華不再，希望猶存

回望2021年，彼時(shí)“絕代雙焦”風(fēng)光無(wú)限，價(jià)格直入青云，創(chuàng)下歷史新高。但是商品永遠(yuǎn)伴隨著周期，供需流轉(zhuǎn)下今年的雙焦已經(jīng)不再是“無(wú)解”的狀態(tài)。

今年上半年，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期進(jìn)行了無(wú)數(shù)次的博弈，站在2022年的中點(diǎn)看，現(xiàn)實(shí)還是戰(zhàn)勝了預(yù)期，上半年的旺季預(yù)期完全被證偽，弱現(xiàn)實(shí)開始主導(dǎo)盤面。這也讓我們看到，期貨作為價(jià)格的指引，并不是永遠(yuǎn)符合現(xiàn)實(shí)，特別是在遠(yuǎn)離交割月的時(shí)候，預(yù)期往往會(huì)主導(dǎo)盤面。

下半年是疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的階段，盡管難以復(fù)制2020年的“深V”走勢(shì)，但是也不必過渡悲觀，今年政策同樣超預(yù)期發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在四季度重回正軌。

具體到雙焦來(lái)講，雙焦的價(jià)格中樞，特別是焦煤的價(jià)格中樞將會(huì)逐步下移。行業(yè)的利潤(rùn)分配不合理也會(huì)開始改善，減產(chǎn)節(jié)奏下，利潤(rùn)將會(huì)從上游逐步流轉(zhuǎn)至下游。價(jià)格走勢(shì)方面，我們傾向于雙焦將會(huì)先抑后揚(yáng)，走出“V”字型的走勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

進(jìn)出口政策；疫情風(fēng)險(xiǎn)；減產(chǎn)政策；國(guó)際形勢(shì)。