市場行情步入關鍵時間窗口，今年中報季是近年來宏觀經濟數(shù)據(jù)最弱并且上市公司業(yè)績分化最大的時期，三因素共同導致短期市場波動加大；同時經濟仍處于快速恢復的過程中，月度級別的估值修復行情基調仍未變化；結構因素占主導，中報持續(xù)高景氣和出現(xiàn)拐點的行業(yè)是最重要的配置線索。首先，預計此次中報業(yè)績分化巨大，容易誘發(fā)板塊和行業(yè)間迅速調倉，投資者進入焦慮期，存量贖回有所增加，后入場資金容易動搖，外部擾動因素開始增多，A股在大幅反彈后更容易在情緒上受影響。其次，寬松的貨幣基調沒有發(fā)生轉向，穩(wěn)增長更注重前期政策的落實，疫情防控進入精準和常態(tài)化階段，對經濟的影響明顯弱于二季度。最后，從行情結構上看，新舊能源轉換依舊是中報季最核心的業(yè)績超預期線索，此外，成長制造亮點更多，醫(yī)藥分化明顯，消費關注疫后修復。整體而言，我們預計行情節(jié)奏趨緩，圍繞成長制造、醫(yī)藥和消費輪動重估，建議繼續(xù)均衡配置。

市場行情步入關鍵時間窗口 三因素共同導致短期市場波動加大

1)預計此次中報季業(yè)績分化巨大，容易誘發(fā)板塊和行業(yè)間迅速調倉。從目前已披露業(yè)績預告公司來看，預告中報盈利增速同比超過50%的公司主要集中在鋰電、化工品、石油、軍工、半導體、醫(yī)藥、高端制造等行業(yè)板塊，其中上游資源品的中報盈利確定性更強。下周還將陸續(xù)披露6月份及二季度的一系列經濟數(shù)據(jù)，對于那些與經濟相關度較高的行業(yè)，市場或將對其中報預期進行下修。今年中報季可能是過去5年以來業(yè)績分化最明顯的一個中報季。巨大的業(yè)績分化很可能引發(fā)資金在行業(yè)和板塊間迅速調倉，這其中既有在資源品和成長制造板塊中尋求景氣度和業(yè)績兌現(xiàn)的交易需求，也有在消費和醫(yī)藥板塊中博弈業(yè)績見底、預期未來會出現(xiàn)拐點的交易需求。各種交易需求相互交織容易引起板塊間頻繁的、此消彼長的波動。

2)投資者進入焦慮期，存量贖回有所增加，后入場資金容易動搖。6月以來主動權益類產品凈值經歷了快速修復，而截至6月末成長/均衡/價值風格產品的上半年平均累計回報率已經恢復到-12%、-7%和-2%，基本修復了跌幅的50%~90%不等。通常在凈值接近甚至回到“水面”上時，存量贖回會開始明顯增加，根據(jù)對中信證券渠道調研，我們發(fā)現(xiàn)近期存續(xù)公募產品周度凈贖回率從6月中旬的千分之2上升至千分之5左右，并已連續(xù)保持了3周的水平。此外，活躍私募整體倉位步入中等偏高水平，對中信證券渠道調研顯示，7月首周的平均倉位已經達到了77%，較之前一周繼續(xù)提高了2個百分點。從FOF類產品過去3個月的凈值波動來看，絕對收益產品大部分都出現(xiàn)了在4月減倉或防御，在5月到6月中猶豫中加倉不果斷，在6月下旬迫于踏空壓力，用處于相對低位的醫(yī)藥、地產鏈和疫情受損行業(yè)來填倉位。由于這些行業(yè)景氣明顯遜于成長制造板塊，隨著中報臨近或是面對疫情等外部擾動，后入場的投資者更容易出現(xiàn)心態(tài)上的動搖。

3)外部擾動因素開始增多，A股在大幅反彈后更容易在情緒上受影響。7月A股面臨的外部環(huán)境更加復雜。首先，美國最終減征關稅的幅度可能低于市場預期；其次，隨著俄羅斯收緊對歐洲天然氣出口，歐洲陷入了幾十年來最嚴重的能源危機；最后，英國、日本近期均迎來政局變化階段，都可能影響到地緣格局。5~6月A股市場出現(xiàn)了極端悲觀情緒下的估值修復，悲觀者不斷退出，樂觀者鎖倉或抄底，是一個樂觀者定價的市場，此時外部的負面因素對A股的影響明顯減弱。但隨著市場大幅反彈，A股市場成交開始顯著放大，參與交易的資金成分更加復雜，從樂觀者主導變?yōu)楦S者進場后的共同定價，因此博弈的成分也會明顯增加，此時外部的擾動更容易影響A股市場的情緒。

經濟仍處于快速恢復的過程中月度級別的估值修復行情基調仍未變化

1)寬松的貨幣基調沒有發(fā)生轉向，穩(wěn)增長更注重前期政策的落實。近期央行持續(xù)出現(xiàn)30億元逆回購操作，導致市場擔憂貨幣政策出現(xiàn)調整。不過從流動性狀況來看，DR007繼續(xù)保持低位運行，從6月30日的2.29%持續(xù)降至7月8日的1.55%，資金市場流動性依然保持充裕狀態(tài)。2021年初央行曾有過類似微量OMO投放過程，但當時國內經濟復蘇節(jié)奏較快，與當下經濟環(huán)境存在較大差異。近期中國人民銀行貨幣政策委員會2022年第二季度例會定調與一季度也基本一致，繼續(xù)強調“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。我們預計7月下旬的政治局會議會更強調穩(wěn)增長政策的落實和起效，除了在基建等局部領域小幅加力外，整體仍是前期政策的延續(xù)。

2)疫情防控進入精準和常態(tài)化階段，對經濟的影響明顯弱于二季度。從全國范圍來看，6月本土新冠疫情呈現(xiàn)波動下降態(tài)勢，但是7月上旬局部地區(qū)疫情有所反彈，“外防輸入、內防反彈”的疫情防控壓力依然很大。不過隨著疫苗接種工作的有序推進及防控舉措更加精準科學，疫情的不利影響總體可控。盡管防控壓力明顯加大，6月以來國務院聯(lián)防聯(lián)控機制多次新聞發(fā)布會仍不斷強調精準防控，推出《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，根據(jù)病毒新的特征調整了隔離方案，提出“九不準”要求，統(tǒng)一全國中高風險地區(qū)認定標準對相關人員精準賦碼，優(yōu)化口岸疫情防控工作等。我們預計后續(xù)防控措施對經濟社會發(fā)展的負面影響將逐漸減弱。

結構因素占主導，中報持續(xù)高景氣和出現(xiàn)拐點的行業(yè)是最重要的配置線索

1)新舊能源轉換依舊是最核心的業(yè)績超預期線索。上半年煤炭等傳統(tǒng)能源價格價格維持高位帶來行業(yè)盈利繼續(xù)高增長，根據(jù)中信證券研究部煤炭行業(yè)組測算，重點公司按整體法計算，預計煤炭行業(yè)2022年中報業(yè)績同比增長92%，二季度業(yè)績環(huán)比增長約29%；歐洲能源緊缺帶動戶用光伏裝機規(guī)模激增，拉動國內產業(yè)鏈需求，硅料價格的暴漲又帶來國內光伏和風電裝機成本的階段性倒掛，推動風電上半年招標超預期并可能延續(xù)，光伏風電景氣度持續(xù)超預期；國內汽車消費刺激政策、高油價疊加國產車型周期，又帶來電動車滲透率繼續(xù)快速提升，中信證券研究部汽車行業(yè)組預測，2022年全年我國新能源汽車銷量有望達到550萬輛，同比增長57%。整體而言，圍繞新舊能源結構轉換仍然是中報季業(yè)績超預期的最重要線索。

2)成長制造亮點更多，醫(yī)藥分化明顯，消費關注疫后修復。成長制造板塊是中報潛在超預期個股最為集中的領域，其中軍工板塊中上游環(huán)節(jié)中報業(yè)績兌現(xiàn)的確定性最強，半導體當中IGBT、設備等細分賽道個股半年報預計維持收入和利潤高增，新材料相關公司業(yè)績彈性較大，集中在生物類材料、半導體材料、軍工材料和電力材料。醫(yī)藥板塊當中分化比較明顯，與疫情相關的板塊(疫苗、ICL、醫(yī)療器械抗疫相關)以及醫(yī)藥創(chuàng)新(生物科技、CRO、CDMO)板塊等在22Q2有望延續(xù)22Q1高景氣度。消費板塊受疫情影響在22Q2出現(xiàn)了相對確定的業(yè)績低點，乳制品、調味品、飲料、零食以及免稅等出行相關行業(yè)在22Q3大概率會出現(xiàn)明顯環(huán)比修復，不排除長線資金提前在中報季布局。

行情節(jié)奏趨緩，圍繞成長制造、醫(yī)藥和消費輪動重估，建議繼續(xù)均衡配置

具體品種選擇上關注：①成長制造領域重點關注滲透率持續(xù)提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車(智能硬件、造車新勢力)，內外需共振、共識度最高的光伏和風電，國產化率不斷提升的半導體(車規(guī)級、半導體材料)，以及經營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工(軍工電子、材料)。②消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(航空、酒店、餐飲、旅游)，二是在局部疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)(白酒、小家電、美妝產業(yè)鏈、人力資源服務)。③醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務。

風險因素

局部疫情反復超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。