經(jīng)濟(jì)周期與石油需求有何相關(guān)性？衰退危機(jī)又將如何影響油價(jià)？復(fù)盤歷史上三次石油危機(jī)，對當(dāng)下市場有何參考意義？如何看待當(dāng)前高油價(jià)帶來的需求負(fù)反饋？

本文通過分析指出，全球經(jīng)濟(jì)與石油需求相互關(guān)聯(lián)性很高。根據(jù)數(shù)據(jù)擬合結(jié)果，GDP增速提高1%，對石油需求的拉動(dòng)在100萬桶/日。同時(shí)原油作為大宗商品之母，也會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)，并在長周期再次反饋在需求上。

觀點(diǎn)小結(jié)

全球經(jīng)濟(jì)與石油需求相互關(guān)聯(lián)性很高。根據(jù)數(shù)據(jù)擬合結(jié)果,GDP增速提高1%，對石油需求的拉動(dòng)在100萬桶/日。同時(shí)原油作為大宗商品之母，也會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)，并在長周期再次反饋在需求上。

進(jìn)入6月份，市場對原油端的交易開始轉(zhuǎn)向?qū)π枨蠖说膿?dān)憂，這其中的擔(dān)憂分為兩個(gè)層面：（1）近期美國加息過快，市場開始交易衰退、需求縮減；（2）今年以來油價(jià)高企，油品矛盾突出，部分?jǐn)?shù)據(jù)反映了需求的負(fù)反饋已經(jīng)出現(xiàn)。

如果以衰退、危機(jī)模式來看待需求，我們認(rèn)為三次石油危機(jī)（1974年、1980年、1993年）、08年金融危機(jī)和20年新冠疫情，可以給到一定的量級參考，但價(jià)格討論并無意義，油價(jià)呈自由落體式下跌。

如果以負(fù)反饋來看待需求損失，我們參考了兩個(gè)指標(biāo)：油價(jià)高于常規(guī)區(qū)間、美國汽油支出超過個(gè)人可支配收入4%以上。復(fù)盤了06-07年、12-14年的需求損失情況。發(fā)現(xiàn)：

（1）美國對高油價(jià)更加敏感、且需求同比受損幅度在20-30萬桶/日，會(huì)對油價(jià)有20-30%的壓制；

（2）油價(jià)同比增速（類似于CPI）對消費(fèi)者的指引可能更加重要，觀察07年和13年、14年，油價(jià)處在高位，但并不存在負(fù)反饋。需求負(fù)反饋期間，油價(jià)的跌幅在20-30%。

此輪周期中，我們看到美國需求負(fù)反饋的跡象，下半年以相對悲觀的預(yù)期計(jì)入平衡表。

經(jīng)濟(jì)增長與原油需求的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

對應(yīng)到原油需求上，我們看到常規(guī)年份的原油需求穩(wěn)定在0.5%-2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，這帶來的原油需求增量區(qū)間約在50-200萬桶/天。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

當(dāng)然從上圖觀察，也會(huì)發(fā)現(xiàn)存在較多的數(shù)據(jù)異常年份，且多以需求損失為特征，本文主要想復(fù)盤過去面臨需求損失的量級和對油價(jià)的指引。

危機(jī)模式=大量需求損失

價(jià)格分析無效

上世紀(jì)下半頁的三次石油危機(jī)，原油供應(yīng)端急劇下降導(dǎo)致市場陷入重度供不應(yīng)求的危機(jī)局面，油價(jià)飆升，物價(jià)暴漲，從而使得經(jīng)濟(jì)情況惡化，大幅拖累經(jīng)濟(jì)增速，三次石油危機(jī)拖累的經(jīng)濟(jì)增速幅度在3.2%-5.5%區(qū)間內(nèi)。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

另外兩次比較大的經(jīng)濟(jì)下行，一個(gè)是08年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，另一個(gè)就是20年新冠疫情導(dǎo)致的全球需求受挫。

這些主要因地緣、金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、疫情等不可控的危機(jī)因素一旦出現(xiàn)，都會(huì)使市場對需求的悲觀預(yù)期的擔(dān)憂快速升溫。

比較這五次需求崩潰，從年度同比來看，1974年需求同比損失為75萬桶/天；1980年需求同比損失約280萬桶/天；1990年第三次石油危機(jī)由于持續(xù)時(shí)間不長，需求增速放緩但未出現(xiàn)負(fù)增長；2008年金融危機(jī)，需求同比損失約100萬桶/天；2020年疫情，最高損失量在900萬桶/天。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

從有數(shù)據(jù)的季度同比來看，需求的波動(dòng)量級更大，20年2季度新冠疫情全球蔓延之際，需求損量最高打到接近1600萬桶/天，呈斷崖式下跌。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

在這種由于不可抗力的危機(jī)引發(fā)的需求暴跌情況下，基于基本面的價(jià)格分析無效，市場情緒做主導(dǎo)，恐慌式大幅買入或拋售頭寸，使得價(jià)格暴力拉升或急劇下跌。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

需求負(fù)反饋對油價(jià)的指引

對于高油價(jià)背景下的需求負(fù)反饋，我們選用了兩個(gè)指標(biāo)去定性。

不考慮通脹的情況下，原油的絕對價(jià)格高于常規(guī)區(qū)間的時(shí)期主要有三個(gè)：06-07年，12-14年，以及22年。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

這也可以與美國汽油占居民可支配收入的比例遠(yuǎn)超往常的區(qū)間相對應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源：EIA，紫金天風(fēng)期貨研究所

從這兩個(gè)時(shí)間段去觀察油價(jià)和需求增速，確實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)過高的價(jià)格會(huì)抑制終端消費(fèi)的動(dòng)力，從而形成需求的負(fù)反饋，也會(huì)導(dǎo)致市場對需求的預(yù)期信心不足。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

06-07年期間，全球原油增速從2005年Q4有所放緩，同比增量僅28萬桶/天左右，此后影響不大；同時(shí)間段北美需求從05年Q4出現(xiàn)負(fù)增長，并維持了三個(gè)季度，同比減量在20萬桶/天左右，后續(xù)需求從07年開始恢復(fù)常量增長。05年4季度WTI油價(jià)由70跌至最低57，跌幅約20%。

12-14年期間，全球原油增速同樣是在高油價(jià)出現(xiàn)伊始的時(shí)間節(jié)點(diǎn)開始出現(xiàn)放緩跡象，全球Q1\Q3的需求增量僅在50-60萬桶/日，明顯低于需求增量中位水平。而美國在12年整年都出現(xiàn)較為明顯的負(fù)反饋，12年1季度同比減量超過80萬桶/天。全年同比減量超過40萬桶/天，此后同樣從第二年開始需求恢復(fù)。12年上半年WTI油價(jià)由108跌至最低77，跌幅約30%。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

從兩輪高油價(jià)的負(fù)反饋中，我們認(rèn)為：（1）美國對高油價(jià)的敏感程度更高，在形成負(fù)反饋后，會(huì)明顯作用于油價(jià)，帶來20~30%的跌幅。（2）高油價(jià)拖累需求的表現(xiàn)更看重同比增速，在06年、12年出現(xiàn)負(fù)反饋后，同樣高油價(jià)的07年、13年、14年并沒有出現(xiàn)明顯需求損耗的情況。

本輪周期中，已看到需求負(fù)反饋的跡象

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在不考慮通脹的情況下，美國汽油的零售價(jià)格在超過3-3.5美元/加侖的經(jīng)驗(yàn)值后，終端消費(fèi)開始出現(xiàn)負(fù)反饋的跡象。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

而觀察今年的情況：美國油品自身的矛盾（缺原料、低庫存缺開工等）加劇了汽油飆升的情況，短時(shí)間內(nèi)漲幅更高的汽油價(jià)格以更直接的方式減損終端的出行需求，從而較此前相對鈍化的傳導(dǎo)過程以更快的速度反映在終端。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

而拜登政府接連討論的各項(xiàng)給油價(jià)降溫的措施，例如將乙醇的調(diào)和比例由10%放開至15%，考慮暫時(shí)性免稅等等，都是在從供應(yīng)端和預(yù)期端緩和市場對于極短時(shí)間內(nèi)過高的漲幅的接受程度。

高油價(jià)下美國汽油需求的擠壓空間在40-60萬桶日。而從今年的需求表現(xiàn)來看，上半年同比增量在25萬桶以內(nèi)，基本與去年水平持平，整體沒有太強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。尤其在進(jìn)入5月后，美國平均汽油零售價(jià)暴漲至4.3美元/加侖以上，最高突破5美元/加侖，升至有史以來的最高值，嚴(yán)重打擊了終端的需求，可以看到5月之后的汽油需求一路下滑，偏離五年均值約40萬桶日的水平。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

因此對于今年的旺季，市場對美國油品端的預(yù)期其實(shí)并沒有給到太高的量，反而因?yàn)橥瑫r(shí)計(jì)價(jià)當(dāng)前高油價(jià)帶來的需求負(fù)反饋，和未來美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退導(dǎo)致整體需求下滑的擔(dān)憂，給到下半年的需求同比略有減量，整體相對悲觀一些。

數(shù)據(jù)來源：IEA，紫金天風(fēng)期貨研究所