1、摘要

2022年上半年棕櫚油價格表現(xiàn)強勢，但在進入6月后油脂板塊出現(xiàn)明顯回調，豆油和棕櫚油單月跌幅分別達到12.18%和19.47%，展望下半年市場焦點主要集中于以下幾點：

焦點一：極端天氣對產量影響有限。下半年發(fā)生“拉尼娜”現(xiàn)象仍存在較大概率。對棕櫚油而言，歷史上發(fā)生“拉尼娜”現(xiàn)象時，多次出現(xiàn)產量高于歷史均值的情況。對豆油而言，7-8月天氣炒作或對豆油價格形成支撐，但目前南美大豆產量已經確認，而種植面積大概率抬升，大豆庫存低點已過。

焦點二：印尼脹庫壓力難消退，出口提速存必要性。目前印尼庫存或在800-900萬噸，基本接近印尼國內庫存上限。在目前的出口政策下，印尼出口量僅能恢復到歷史同期，在進入到旺產季后，印尼庫存壓力或進一步增加，不排除出口政策進一步放松。

焦點三：馬來西亞產量修復緩慢，庫存小幅抬升。影響馬來西亞產量的仍是勞工問題，從目前勞工入境數據來看，1-5月仍較去年同期下降31.62%。預計產量去年難以出現(xiàn)明顯增加，但在印尼棕櫚油加速出口的情況下，馬來西亞國內庫存仍將抬升。

焦點四：生柴需求短期難落地，實質性影響有限。近期生柴政策調整主要集中于歐洲和印馬，歐洲將減少豆油和棕櫚油在生柴上的應用，而印馬則將進一步推動棕櫚油的使用量。但除了馬來西亞年底全面推行B20有望落地外，印尼和歐洲的政策調整均存在一定程度的限制，因此對需求實質性影響有限。

策略建議：下半年供給端將主導油脂行情走勢，棕櫚油和豆油均將邊際轉寬松，由于季節(jié)性因素三季度棕櫚油或更弱勢。而從微觀角度看，歷史上出現(xiàn)單月大幅下跌后，續(xù)跌概率為100%，且從絕對價格看豆棕價格均仍處于80分位上方，因此價格仍有續(xù)跌空間。

風險因素：美豆產量大幅不及預期；馬來西亞超預期減產。

2、2022年上半年油脂行情復盤

2022年上半年油脂價格在供給端恢復較慢、全球庫存處于低位且原油價格大幅上漲的帶動下表現(xiàn)強勢。

一季度受到俄烏沖突的影響，全球油脂供應短缺壓力快速抬升。同時馬來西亞產量恢復緩慢，印尼推出DMO政策等進一步加劇棕櫚油供需緊張格局，棕櫚油領漲油脂板塊，豆棕價差出現(xiàn)歷史性倒掛，幅度一度超過1700元/噸以上。

進入到3月以后，俄烏沖突帶來的新增驅動減弱，同時DMO政策被暫時取消轉向提高出口稅，油脂價格出現(xiàn)階段性回落，雖然棕櫚油一度領跌油脂板塊，但豆棕價差維持深度倒掛。

4月初俄烏沖突再度發(fā)酵，烏克蘭葵花籽油出口貿易問題加劇全球植物油供應短期預期，隨后印尼宣布禁止棕櫚油出口，再度推升油脂價格，棕櫚油現(xiàn)貨再度刷新前高。

但由于印尼前期政策多次反復，市場對于印尼出口禁令持續(xù)時間存疑，棕油價格進一步上行乏力，而新一季美豆逐步進入種植期，豆棕價差逐步修復。

進入到6月后，在全球衰退預期的推動下，原油價格出現(xiàn)明顯回落，疊加棕櫚油進入季節(jié)性增產期，歐盟生柴政策將淘汰豆油和棕櫚油作為原料，油脂板塊全線回落，豆棕價差出現(xiàn)快速修復。

3、供給端：棕油供給加速寬松，大豆庫存低點已過

焦點一：下半年雨水大概率較多，對產量影響有限

從2020年下半年開始，就出現(xiàn)了拉尼娜天氣，并形成了“雙拉尼娜”現(xiàn)象，在2021年再度出現(xiàn)拉尼娜天氣。根據目前最新的美國海洋與大氣管理局預測顯示，拉尼娜天氣大概率將持續(xù)至年底。具體來看，雖然海洋和大氣異常有所減弱，但拉尼娜現(xiàn)象是否會在夏季轉向中性仍存在不確定性，目前對于7-9月發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象和轉為中性的概率分別為52%和46%，即發(fā)生拉尼娜的概率仍略高于中性概率，因此棕櫚油主產區(qū)東南亞地區(qū)的降雨區(qū)將大概率繼續(xù)維持在高位。

但降水量的增加并不意味著會對棕櫚油產量產生負面影響，從歷史來看，發(fā)生在下半年的拉尼娜現(xiàn)象分別為2007、2010、2011、2017和2020年，而從馬來西亞棕櫚油產量上來看，2011、2017和2020年產量均高于歷史均值。通常來說，只要拉尼娜現(xiàn)象不會造成洪澇災害，則對當期棕櫚油產量的不利影響就較為有限。且多數情況下，拉尼娜天氣帶來的降雨將對下一年的產量有積極作用，2020年以來的拉尼娜現(xiàn)象明顯緩解了干旱發(fā)生的情況，2021年馬來西亞在旺產季受到勞工問題出現(xiàn)減產，但同時印尼棕櫚油產量同比保持較高增速。

焦點二：印尼脹庫壓力不斷增強，出口有望進一步加速

印尼作為全球棕櫚油最大產區(qū)，其政策變動對棕櫚油價格有著關鍵性的影響，2022年上半年棕櫚油價格受印尼出口禁令的影響，全球油脂供應緊張問題再度激化，棕櫚油價格一度刷新歷史新高。但由于印尼國內需求有限，脹庫問題日益嚴重。根據GAPKI數據顯示，4月印尼期末庫存達到了610萬噸，出口禁令發(fā)生于4月24日至5月23日，持續(xù)時長近1個月，而歷史同期單月出口量大約為200-250萬噸，因此印尼5月國內庫存或將達到800-900萬噸。在脹庫壓力下，印尼棕櫚油出口政策在6月份進行了多次放松，先后對出口額度、DMO比率、允許出口生產商范圍、出口稅等進行調整。但截止6月底，參與DMO的企業(yè)在國內銷售棕櫚油的數量為27萬噸，即使在7倍的出口比率下，其出口量最高也僅有189萬噸，而在出口加速計劃下需要生產商額外支付200美金/噸，成本顯著提高的情況下，預計生產商參與意愿有限。因此在目前的政策環(huán)境下，樂觀預計印尼棕櫚油出口量也僅能勉強接近歷史同期正常出口量，而對于因出口禁令造成的庫存積壓仍難以有明顯緩解作用。受到印尼出口不斷加速的影響，棕櫚油價格自高位出現(xiàn)明顯回落，后續(xù)印尼緩解脹庫壓力存在必要性，預計出口政策大概率將進一步放松，對價格形成壓力。

焦點三：馬來勞工問題修復緩慢，產量增量空間有限

馬來西亞勞工問題是2021年其國內產量下滑的主要因素，在印尼全年產量較上一年基本持平的情況下，馬來西亞產量同比下滑超5%，單月最大下滑發(fā)生在旺產季，幅度達到15.47%，因此2022年勞工數量是否能有快速修復將對馬來西亞產量形成重要影響。馬來西亞種植業(yè)約80%以上的勞工來源于其周邊國家，其中涉及棕櫚油收割工作的占比約95%。馬來西亞油棕種植園組織在6月初表示，勞工短缺已經由2021年9月的7.5萬人上升至12萬人。雖然馬來西亞政府正在積極解決勞工短缺問題，包括3.2萬名棕櫚種植業(yè)外籍勞工入境的特別批準、機場隔離中心、完成疫苗接種者入境免隔離等，但從1-5月勞工在線續(xù)簽以及臨時工作訪問申請來看，目前較去年同期仍下降了31.62%。馬來西亞棕櫚油協(xié)會預計5.2萬名外籍勞工有望在年底前入境，但產出旺季將在9-10月結束，若大批量勞工入境時點晚于旺季則全年產量增長空間或較為有限。在6月初，MPOC將其今年馬來西亞棕櫚油產量前景從3月預估的1890萬噸下調至1860萬噸，而2021年產量為1811萬噸。

最新SPPOMA數據顯示，6月馬來西亞棕櫚油產量環(huán)比增加5.1%，同時在印尼出口加速的背景下，預計6-7月馬來西亞庫存仍有望進一步累積，有望達到200萬噸以上。但后續(xù)馬來西亞進一步增產空間或較為有限，難以對價格形成趨勢性利空。

焦點四：大豆庫存低點已過，天氣炒作難改趨勢

從本輪油脂下跌來看，豆油整體跌幅略小于棕櫚油，除了由于前期漲幅不及棕櫚油以外，在美豆進入種植關鍵期后天氣炒作為豆油價格形成支撐，從歷史季節(jié)性表現(xiàn)來看，豆油價格在7-10月呈現(xiàn)出易漲難跌的特征。但根據6月USDA報告來看，22/23年美豆增產仍是大概率事件，雖然種植面積從3月預估的9095.5萬英畝下調至8832.5萬英畝，但仍高于去年，且從歷史來看，實際種植面積與6月意向面積的偏離度僅為-0.77%，因此22/23年大豆產量預計仍將處于相對高位。21/22年度由于南美大豆減產的因素，庫存處于歷史低位，但隨著南美大豆收獲完成，全球大豆庫存已經開啟了向上修復模式，最新USDA報告將21/22年度大豆庫存較上期上調了91萬噸。目前USDA預估的全球大豆庫銷比正在不斷向上修正，但同時豆油價格仍處于歷史絕對高位，因此雖然下半年仍存在天氣炒作預期，但對豆油價格的利多支撐相對有限，在油脂板塊整體向下的環(huán)境下豆油難有獨立上漲行情。

4、需求端：生柴需求變動短期難以兌現(xiàn)，進口成本主導國內價格

焦點一：生柴政策調整喜憂參半，短期內難以兌現(xiàn)

目前生柴政策的調整主要集中在棕櫚油，美國雖然是生柴主產國之一，但近期政策并未有重要調整，最新公布的新一年摻混任務要求中并未對生物柴油進行調整，從中長期看美國生柴需求將對豆油形成持續(xù)支撐，但短期內增量需求有限，難以對油脂價格形成趨勢性驅動。

歐洲方面，歐洲議會環(huán)境委員會（ENVI）已經投票通過，將基于農作物的生物燃料限制在用于交通運輸中的生物燃料總使用量的一半以下，并在2023年前逐步淘汰基于棕櫚和大豆的生物燃料。歐洲在2018年發(fā)布的RED II中就要求將棕櫚油和豆油制成的生物柴油列為高風險能源，且不能再將棕櫚油生物燃料計入其可再生能源和氣候目標。本次調整對于豆油的使用以及時間做了進一步的明確。根據目前USDA的數據顯示，2021年歐盟生物柴油原料使用中棕櫚油為263萬噸，豆油95萬噸，兩者合計占比達到23%。由于政策中提到要將基于農產品(000061)的生物燃料限制在50%以下，目前菜籽油和葵油兩者的累計占比已經達到了41%，因此替代空間預計難以超過100萬噸。UCO近年來的使用占比不斷提升，但其需要依附于餐飲行業(yè)，在目前可雙倍計算生物燃料使用量的政策推動下，最高增速也僅有12%，因此在目前的使用量基礎上能提供的替代量預計在50萬噸以內，難以覆蓋限制棕櫚油和豆油帶來的缺口。因此從目前來看，該政策在實際落地過程中或不及預期。

棕櫚油主產國印尼和馬來西亞方面，馬來西亞將在2022年底全面推行B20，預計將增加60-70萬噸的棕櫚油需求。而印尼方面，目前已經宣布將于7月開始第二次B40測試，雖然印尼官員表示B40的推進將帶來250萬噸的棕櫚油消費，但其測試期為5個月，且是否能成功尚未可知，因此年內B40計劃預計難有實質性進展。

因此綜合來看，生物柴油在下半年仍存在一定確定性，但目前在歐洲使用量向下，印馬使用量向上的情況下，疊加兩地政策推行的完成度均存在較大不確定性，對需求量的實質性影響較為有限。

焦點二：食用需求仍受疫情拖累，進口成本主導價格

從國內來看，我國油脂消費需求主要集中在食用消費。上半年我國油脂消費出現(xiàn)明顯下滑，1-7月豆油和棕櫚油消費量同比下滑18.54%，雖然目前下滑幅度有所收斂，但7月消費量同比下滑幅度仍達到7.36%。從目前來看，油脂的高價和疫情是對消費拖累的主要影響，若下半年油脂價格繼續(xù)維持在高位，國內需求修復預計較為緩慢。而從利潤上來看，大豆壓榨利潤和棕櫚油進口利潤近期均出現(xiàn)一定程度改善，但仍處于虧損附近，因此難以對進口量形成推動作用，國內油脂價格仍由進口成本主導。

5、策略建議：供給端主導價格走勢，油脂板塊跌勢開啟

從供給端來看，雖然馬來西亞產量或仍可能受到勞工問題的影響增產空間相對有限，但印尼棕櫚油出口有望進一步提速，減少了馬來西亞的出口壓力，疊加進入旺產季后，庫存有望抬升。而豆油方面，雖然在種植期仍可能因天氣炒作存在階段性利多，但全球大豆庫存低點已過，待美豆播種期完成后，預計四季度豆油表現(xiàn)將更為弱勢。而需求方面，生物柴油政策喜憂參半，且實際調整在下半年預計難以落地，而食用需求則將繼續(xù)受制于疫情及高價，修復空間相對有限。從全球植物油供需結構來看，USDA最新報告下調了22/23年度需求量，庫消比抬升至13.72%，較上一年度增加了0.11%，全球植物油供需緊張結構預計將出現(xiàn)緩解。

從絕對價格的角度來看，本輪油脂板塊下跌速度較快，6月豆油和棕櫚油主力合約單月跌幅分別為12.18%和19.47%，但從歷史上出現(xiàn)較大單月跌幅的情況來看，隨后的3個月和半年內，油脂仍將保持下跌趨勢，且存進一步下跌空間。以豆油主力合約為例，2006年至今單月跌幅超過9%的共發(fā)生了8次，僅有一次出現(xiàn)了在3個月內就跌幅收窄的情況，在半年內跌幅收窄共發(fā)生2次。因此參照歷史走勢，油脂板塊預計難以出現(xiàn)快速止跌的情況。而從絕對價格來看，目前棕櫚油和豆油價格均處于80分位上方，下方仍有較大空間，因此下半年油脂價格或進一步下行。