1． 行情回顧

2022年上半年，充分展示了虎年的恩威難測(cè)。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)開啟了世界新格局，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，全球能源危機(jī)和糧食危機(jī)警報(bào)連連。國(guó)內(nèi)疫情重?zé)?，讓本就?fù)重前行的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。在弱現(xiàn)實(shí)和強(qiáng)預(yù)期之間，銅價(jià)數(shù)次隨著油價(jià)跌宕起伏，出現(xiàn)脈沖式的突擊上漲。但銅作為全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，制造業(yè)PMI下移，需求前景黯淡歐美強(qiáng)硬加息的背景下，雙拳難敵四手，一路震蕩下行。重溫年報(bào)和二季報(bào)，雖然部分細(xì)節(jié)略有偏差，但是對(duì)于銅全年寬幅震蕩，前高后低的預(yù)判大部分得以兌現(xiàn)。銅價(jià)上半年先揚(yáng)后抑，1月-3月，受歐洲能源危機(jī)和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)影響，原油價(jià)格開啟暴走模式，銅價(jià)也節(jié)節(jié)攀升，并在3月初一度脈沖式拉漲至77270元/噸，之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，銅價(jià)回落至71000整數(shù)關(guān)口。進(jìn)入4-6月，受國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)好于預(yù)期和倫鎳逼倉(cāng)的刺激，倫銅再次走高至75000附近。，隨著上海地區(qū)疫情超預(yù)期發(fā)展，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力驟增，銅價(jià)又一路下挫至7萬大關(guān)，5月美聯(lián)儲(chǔ)加息符合市場(chǎng)預(yù)期疊加上海疫情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)需求反彈前景樂觀，銅價(jià)再度反彈至73000關(guān)口，但美國(guó)5月CPI打破了通脹見頂回落的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)6月強(qiáng)勢(shì)加息75bp，美元走強(qiáng)下，銅價(jià)承壓下挫，一瀉千里，截止收稿，銅價(jià)繼續(xù)俯沖式下跌逼近55000元/噸后止跌反彈。

2． 下半年展望

宏觀上，美聯(lián)儲(chǔ)7-9月預(yù)計(jì)將至少再一次加息75bp以壓制居高不下的通脹，但美聯(lián)儲(chǔ)此次加息窗口太晚，并且前緩后急，或?qū)?dǎo)致政策的遲滯和錯(cuò)位加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。歐洲通脹高企，跟隨美聯(lián)儲(chǔ)步伐收緊銀根，增大了經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)從閃擊戰(zhàn)演變成持久戰(zhàn)，均大大超出了戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)方的預(yù)期，歐洲地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)飆升，改變了全球的經(jīng)濟(jì)和政治格局，全球能源危機(jī)，糧食危機(jī)在天災(zāi)和戰(zhàn)禍的雙重加持下只會(huì)愈演愈烈。國(guó)內(nèi)受疫情重燃的影響，二季度經(jīng)濟(jì)或遭遇滑鐵盧，目前市場(chǎng)押注下半年更加積極的財(cái)政政策和貨幣政策，但是在海外普遍加息，國(guó)內(nèi)資本外流和匯率貶值的背景下，國(guó)內(nèi)政策可操作的空間有限，而且居民和企業(yè)的消費(fèi)和投資意愿不足，政策恐難以發(fā)揮效力。綜合而言，全球經(jīng)濟(jì)前景悲觀是銅價(jià)下挫的關(guān)鍵因素。

基本面上，全球銅精礦供應(yīng)擾動(dòng)增加，智利和秘魯在礦山罷工和社區(qū)干擾下產(chǎn)量不及預(yù)期，但是從剛果金和俄羅斯的電解銅進(jìn)口增量可觀，國(guó)內(nèi)銅冶煉廠冶煉產(chǎn)能逐步釋放，加工費(fèi)下移，預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量穩(wěn)步提升，疊加銅外強(qiáng)內(nèi)弱的情況緩解，進(jìn)口窗口或逐漸打開，進(jìn)口銅涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而需求端，雖然新能源和新基建表現(xiàn)亮眼但體量暫時(shí)難以彌補(bǔ)傳統(tǒng)的基建，房地產(chǎn)，汽車等需求不足，此外海外需求或隨著經(jīng)濟(jì)衰退而進(jìn)一步減弱?，F(xiàn)貨層面，現(xiàn)貨庫(kù)存低位對(duì)銅價(jià)下方有支撐，但是買漲不買跌的情緒下，價(jià)格或出現(xiàn)螺旋式下跌完成預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

總而言之，宏觀和基本面的共振下，銅價(jià)下半年拾級(jí)而下的可能性大增，雖然原油價(jià)格尚處于高位，但是銅作為和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切的工業(yè)金屬，往往先于油價(jià)下跌，但是我們也對(duì)國(guó)內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和保民生的貨幣政策和財(cái)政政策仍有期待，銅價(jià)出現(xiàn)退兩步進(jìn)一步的抵抗式下跌，建議下半年滬銅(55980, -150.00, -0.27%)關(guān)注區(qū)間50000-65000元/噸，倫銅關(guān)注區(qū)間6500-8600美元/噸。

3． 宏觀面分析

3．1全球經(jīng)濟(jì)衰退和高通脹，開啟滯脹周期

疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈瓶頸加劇了全球大宗商品供應(yīng)鏈的扭曲，而濫觴的貨幣又衍生出極度旺盛的需求，供需錯(cuò)配下，通脹猶如離弦之箭，青云直上。而2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)，給本就方興未艾的通脹火上澆油，歐美加碼制裁俄羅斯，加劇全球能源市場(chǎng)政治化，推高能源價(jià)格，二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)政治格局面臨洗牌，疫情后各央行貨幣政策急拐彎，或?qū)⒓哟蠼?jīng)濟(jì)失速下滑，自由落地著陸的風(fēng)險(xiǎn)。IMF最新下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)增速 0.8個(gè)百分點(diǎn)，至3.6%，并將中國(guó)和美國(guó) GDP 增速在之前的基礎(chǔ)上分別下調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.3個(gè)百分點(diǎn)，至4.4%和3.7%。

經(jīng)合組織相比IMF更加悲觀，將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從4.5%調(diào)降到3%，同時(shí)預(yù)計(jì)2022年經(jīng)合組織國(guó)家通脹將翻倍，達(dá)到平均8.5%。

全球經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹，開啟了經(jīng)濟(jì)學(xué)家最恐懼的滯脹周期。在滯脹周期中，經(jīng)驗(yàn)再豐富的央行部長(zhǎng)和財(cái)政部長(zhǎng)都束手無策，無論是何種貨幣政策和財(cái)政政策的組合，都會(huì)成為顧此失彼的兩難抉擇。美國(guó)銀行的最新月度基金經(jīng)理調(diào)查顯示，投資者們對(duì)滯脹的擔(dān)憂已達(dá)到2008年金融危機(jī)以來的最高水平，而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的樂觀情緒已降至歷史低點(diǎn)。

如果從宏觀數(shù)據(jù)看，全球主要國(guó)家的制造業(yè)PMI和GDP增速全面下移。6月，國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI回升至50.2，雖然重回榮枯線上方，但是不及市場(chǎng)預(yù)期。而歐美的6月制造業(yè)PMI均失速下滑，歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌至52.1，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI跌至52.7，創(chuàng)23個(gè)月新低。從企業(yè)微觀表現(xiàn)看，世界首富馬斯克直言全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴即將到來，對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不好的預(yù)感讓他率先實(shí)施企業(yè)收縮戰(zhàn)略，對(duì)特斯拉削減開支，停止擴(kuò)員。

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，主要經(jīng)濟(jì)體陷入經(jīng)濟(jì)增速下滑和通貨膨脹的雙重困境。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)和全球的供應(yīng)鏈紊亂和大宗商品原材料的暴漲，已經(jīng)導(dǎo)致了歐洲國(guó)家的通脹直逼歷史高位。歐元區(qū)6月調(diào)和CPI同比增8.6%，高于預(yù)期的8.5%，前值8.1%；數(shù)據(jù)顯示，6月份能源價(jià)格上漲了41.9%，食品價(jià)格上漲了11.1%。法國(guó)、意大利和西班牙的CPI均創(chuàng)下歷史新高。

高通脹高油價(jià)推高了原材料的價(jià)格，尤其對(duì)以遠(yuǎn)洋運(yùn)輸為主的大宗商品銅而言更是如此。銅作為經(jīng)濟(jì)景氣度的風(fēng)向標(biāo)，被美譽(yù)為“銅博士”。原油作為大宗商品之母，深度參與了大宗商品的開采挖掘，運(yùn)輸銷售，生產(chǎn)使用的方方面面，隱含了市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期。

銅宏觀環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)關(guān)系密切，使得銅對(duì)經(jīng)濟(jì)的冷熱相比原油更加敏感，因此歷史上銅價(jià)往往先于油價(jià)下跌。

實(shí)際上，在4月份開始，銅和原油的走勢(shì)就出現(xiàn)了背離。若以LME銅價(jià)和布倫特原油價(jià)格的銅油比測(cè)算，截止7月8日，布倫特原油報(bào)收107.02美元/桶，倫銅報(bào)7773.5美元/噸，銅油比跌至72.6，并且有繼續(xù)向下的趨勢(shì)，進(jìn)一步逼近2014年以來低位。市場(chǎng)認(rèn)為，銅和原油的價(jià)格之比能直觀的反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的變化，如果銅油比持續(xù)走高，銅價(jià)的上漲速度超過原油價(jià)格的上漲速度，表明經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，如果銅油比持續(xù)走低，原油價(jià)格的上漲速度高于銅價(jià)的上漲速度，或者銅價(jià)下跌速度超過油價(jià)的下跌速度，表明經(jīng)濟(jì)陷入滯脹。銅對(duì)需求的高敏感性，折射的是需求的強(qiáng)弱，原油作為工業(yè)生產(chǎn)的固定成本，折射的是供應(yīng)端的強(qiáng)弱，因此銅油比常常被當(dāng)做經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)警信號(hào)。在1990年以來的4次衰退預(yù)警中，銅油比先后成功預(yù)測(cè)了2001年，2008年，2011年和2019年的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。在銅油比突破前低之后的12個(gè)月內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)無一例外的陷入衰退。

3．2美聯(lián)儲(chǔ)加息窗口過晚，力度前輕后重加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷12次加息周期，其中9次以經(jīng)濟(jì)硬著陸結(jié)束，經(jīng)濟(jì)衰退的歷史概率達(dá)到了75%。而唯一一次堪稱完美的軟著陸出自格林斯潘之手，美聯(lián)儲(chǔ)在1994至1995年的加息周期中，格林斯潘先發(fā)制人，一口氣加息了300個(gè)基點(diǎn)，然后再逐步降息，不僅實(shí)現(xiàn)了平均2%的通貨膨脹率，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在90年代后半期蓬勃發(fā)展。美國(guó)財(cái)政部主席耶倫承認(rèn)對(duì)于通脹持續(xù)高增長(zhǎng)判斷失誤，而鮑威爾也被前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯克南和市場(chǎng)普遍認(rèn)為加息決策遲緩，錯(cuò)過了最佳抑制通脹的時(shí)機(jī)。市場(chǎng)認(rèn)為如果早在2021年四季度開啟加息，美國(guó)的通脹或許不會(huì)演變至當(dāng)今地步。2022年初俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，全球能源和糧食價(jià)格暴漲，3月底中國(guó)疫情重燃，世界工廠的生產(chǎn)和出口受阻，都使得美國(guó)的通脹問題更加復(fù)雜難解。

我們觀察到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)新訂單指數(shù)，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)都表現(xiàn)堪憂，根據(jù)密歇根大學(xué)最新發(fā)布的消費(fèi)者信心指數(shù)，美國(guó)消費(fèi)者信心在6月份跌至最低點(diǎn)50.2，為20世紀(jì)70年代開始這項(xiàng)調(diào)查以來的最低水平。依靠放水不斷逆回購(gòu)造就的美國(guó)股市水牛，也被加息嚇得花容失色，進(jìn)入熊市，比特幣等數(shù)字貨幣也被戳破了皇帝的新衣，經(jīng)歷沒有央行救市的“雷曼時(shí)刻”。泥沙俱下，在歐美加息浪潮下，市場(chǎng)流動(dòng)性急速收緊，沒有哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以獨(dú)善其身。

而7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議臨近，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹繼續(xù)加息75bp的概率大增，市場(chǎng)預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率到2022年年底將被提升至3.1%，目前聯(lián)邦基金利率1．58%，為了達(dá)到目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)或許要連續(xù)加息75bp兩次。6月最新公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，超出市場(chǎng)預(yù)期，新增就業(yè)37.2萬人，預(yù)期為26.8萬人，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊俏火爆或預(yù)示工資和通脹的螺旋仍在，那么更大力度的加息是加快勞動(dòng)力市場(chǎng)出清和抑制通脹的必要手段。隨之而來的美元指數(shù)走強(qiáng)和美國(guó)國(guó)債利率沖高，全球各地的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均將面臨美元周期的虹吸效應(yīng)。銅作為強(qiáng)金融屬性的工業(yè)商品，隨著美元走強(qiáng)，上方壓力驟增，恐將繼續(xù)下移，回歸商品本身。

3．3歷史上每一次加息都將引爆某國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)

美國(guó)利用美元周而復(fù)始的降息和加息周期，將資本主義周期性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和崩潰通過美元環(huán)流讓全世界風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。而處于全球經(jīng)濟(jì)最薄弱處的新興發(fā)展中國(guó)家，因產(chǎn)業(yè)單一，經(jīng)濟(jì)自生力不足，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力欠缺，成為了美元加息的犧牲者者，東南亞危機(jī)，拉美危機(jī)等猶歷歷在目。而2022年，在美元加息魔咒下，最先倒下的是斯里蘭卡，這個(gè)以旅游天堂和紅茶聞名的小國(guó)，產(chǎn)業(yè)單一，其經(jīng)濟(jì)支柱旅游業(yè)在全球疫情封鎖下歸零，而主要生活物資和能源糧食均依賴進(jìn)口，在全球能源危機(jī)和糧食危機(jī)的雙重沖擊下，通脹飆升至70%，國(guó)民經(jīng)濟(jì)入不敷出，最終宣布破產(chǎn)。

新興市場(chǎng)屢次爆發(fā)危機(jī)的根本原因是在固定匯率制度，貨幣政策自主，資金自由進(jìn)出的蒙代爾“不可能”三角中，大部分發(fā)展中國(guó)家只能選擇前兩個(gè)選項(xiàng)，放任美元在降息周期中隨著國(guó)際資本潮水般涌入，在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也吹起了這些國(guó)家股市和房市等資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊閘門，開啟加息周期，作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的錨的美國(guó)十年國(guó)債利率節(jié)節(jié)攀升，造成資金虹吸，加速美元熱錢回流美國(guó)。以中美利差為例，自4月初，中美的10年期國(guó)債收益率開始倒掛，美國(guó)國(guó)債收益率在美元加息的背景下走高，中美利差的倒掛將增加人民幣貶值和資金外流的壓力，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓下行。

而歐洲為了避免重蹈2010年的歐債危機(jī)覆轍，同時(shí)為了應(yīng)對(duì)大大超出預(yù)期的高通脹，各大央行緊鑼密鼓的跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息。在洶涌的通脹面前，加息成了最后的靈丹妙藥。英國(guó)央行于6月16日如期加息25bp，將政策利率提高至1．25%，達(dá)到了2009年英國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受08年全球金融危機(jī)以來的最高水平，英國(guó)央行聲稱將采取必要的行動(dòng)使通脹在中期可持續(xù)的回到2%的目標(biāo)。歐洲央行也明確透露了7月加息25個(gè)基點(diǎn)的計(jì)劃，這是歐洲央行2011年以來的首次加息，瑞士央行也迫不及待的采取了加息行動(dòng)，距離上次加息已經(jīng)時(shí)隔15年。

歐美的高通脹歸根結(jié)底是貨幣的濫發(fā)，這點(diǎn)從歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債表的曲線可以找到原因，歐洲央行負(fù)債僅僅用了2年的時(shí)間，就從2020年的4．9萬億美元飆升至2022年的9．2萬億美元，而從2014年的2萬億美元升至2020年的4．9萬億美元?jiǎng)t花了6年時(shí)間。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上將超過2%-3%的通脹定義為惡性通脹，而惡性通脹帶來經(jīng)濟(jì)的衰退和社會(huì)的動(dòng)蕩，通脹之后的通縮和蕭條是資本世界揮之不去的夢(mèng)魘。因此當(dāng)前歐美的激進(jìn)加息是對(duì)超規(guī)模貨幣政策的亡羊補(bǔ)牢。以德國(guó)為例，為了跟上美國(guó)10年國(guó)債收益率的漲幅，維持兩者之間的平衡，德國(guó)的10年國(guó)債收益率一改多年的負(fù)利率狀態(tài)，飆升至1．41%。正如在債券市場(chǎng)上，不被看好的次級(jí)債券需要更高的收益率去吸引投資者，經(jīng)濟(jì)存在問題的國(guó)家也通過加息來挽留被美元吸引回流的資本，縱使加息會(huì)帶來企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本的提高和需求的抑制，經(jīng)濟(jì)衰退，甚至可能通過慘烈的市場(chǎng)出清和失業(yè)率飆升。但為了應(yīng)對(duì)前所未有的通脹，用供給側(cè)的強(qiáng)力出清來刮骨療傷，主動(dòng)引爆經(jīng)濟(jì)中低效率的僵尸企業(yè)，才能避免所有人都被拖入經(jīng)濟(jì)大蕭條的無底深淵。

歐洲的老資本主義都在美聯(lián)儲(chǔ)加息的大招面前誠(chéng)惶誠(chéng)恐，擔(dān)心自己成為美元指數(shù)回流的受害者，紛紛加息抵抗資本外流，更遑論亞非拉等發(fā)展中國(guó)家，印度，巴西，阿根廷也搶跑加息。古話說，麻繩專挑細(xì)處斷，寒冰總從薄處裂，大部分亞非拉國(guó)家被人才和技術(shù)，資金等瓶頸限制在全球化分工中的中低端領(lǐng)域，只能通過源源不斷的出口原始資源儲(chǔ)備換取外匯和工業(yè)商品，以及引進(jìn)被發(fā)達(dá)國(guó)家淘汰的高污染低附加值產(chǎn)業(yè)，抗打擊能力弱，是索羅斯等國(guó)際禿鷲資本的理想獵物。

自2020年疫情爆發(fā)以來，歐美極度寬松的貨幣政策可以在一夜之間印刷出天量貨幣，卻無法印刷出石油，礦石和糧食。大宗商品從2020年下半年開始，迎來了久違的大牛市，但可惜的是全球原油被歐佩克和BP等壟斷，大部分礦石類大宗商品資源都被必和必拓，力拓，淡水河谷等歐美礦業(yè)巨頭瓜分一空，這也導(dǎo)致了當(dāng)?shù)氐恼途用駸o法獲得分毫，進(jìn)一步加劇了勞資沖突和礦山罷工，也加快了礦山資源的國(guó)有化進(jìn)程。這也造成了智利和秘魯兩大銅礦出口國(guó)供應(yīng)端干擾不斷，產(chǎn)量不及預(yù)期。

3．4國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，疫情沖擊雪上加霜

一季度末，國(guó)內(nèi)疫情來勢(shì)洶洶，北上廣等重要經(jīng)濟(jì)圈無一幸免，尤其上海作為東南經(jīng)濟(jì)圈的火車頭和全國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融中心，停擺近3個(gè)月，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成了難以估量的損失，有專家曾大致匡算了上海疫情導(dǎo)致的全國(guó)經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)4萬億，但實(shí)際上可能遠(yuǎn)超這個(gè)數(shù)目。雖然上海6月逐步解封，但是72小時(shí)的核酸圈和全國(guó)多地層層加碼的疫情防控仍然極大的阻礙了人流，物流，資金流的高速運(yùn)轉(zhuǎn)。

本輪疫情因奧密克戎的超高傳播率和隱匿性，導(dǎo)致曾今幫助我們打贏2020年武漢疫情保衛(wèi)戰(zhàn)的動(dòng)態(tài)清零，流調(diào)，隔離和封鎖等措施收效緩慢，僅3月至今，全國(guó)共計(jì)893995例新冠確診，超出2020年的武漢疫情的近8萬例確診病例10倍有余。除了感染人數(shù)多，本輪疫情影響范圍也更廣，重要大中城市和經(jīng)濟(jì)圈紛紛中招，波及多個(gè)省份，造成多地疫情封鎖，對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害遠(yuǎn)超2020年。

這給本就負(fù)重前行，面臨“需求轉(zhuǎn)弱，供給沖擊，信心不足”三大嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。2022年一季度，我國(guó)GDP增速4．8%，而二季度受疫情的影響，預(yù)計(jì)將繼續(xù)下滑，我國(guó)作為全球最大的銅冶煉國(guó)和消費(fèi)國(guó)，銅價(jià)和國(guó)內(nèi)GDP增速有很強(qiáng)的正相關(guān)性，而銅價(jià)和GDP增速也分別于2021年6月和3月見頂回落。

財(cái)政政策上，雖然多地出臺(tái)了放松房地產(chǎn)的政策，但是作為經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)，被業(yè)內(nèi)戲稱已經(jīng)連續(xù)告別黃金，白銀，青銅時(shí)代，進(jìn)入黑鐵時(shí)代，不管是新開工，拿地，竣工還是商品房銷售面積均全線潰敗。疫情影響下，居民收入減少，消費(fèi)意愿降低，而疫情的動(dòng)態(tài)清零政策又使得餐飲，旅游，電影院和商場(chǎng)等線下消費(fèi)限制重重。社會(huì)消費(fèi)品同比降至低點(diǎn)，出口在海外制造業(yè)復(fù)蘇的大背景下，出口替代效應(yīng)進(jìn)一步減弱。5月社會(huì)消費(fèi)品同比減少1．5%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6．2%，制造業(yè)同比增長(zhǎng)10.6%，房地產(chǎn)同比減少3．2%，出口金額同比增長(zhǎng)13.5%。消費(fèi)，出口，投資的三駕馬車，僅僅剩下固定資產(chǎn)投資，其中基建和制造業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好。5月，地方政府專項(xiàng)債券7754億元，僅次于2020年，在提前發(fā)力，精準(zhǔn)發(fā)力的財(cái)政政策指引下，上半年的地方債券發(fā)行額處于歷史高位區(qū)間。

貨幣政策上，6月繼續(xù)降息的預(yù)期落空，LPR5年和LPR1年和5月持平，分別報(bào)4.45%和3．7%。二季度中，4月份中小型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金降準(zhǔn)25bp至8．25%，5月份LPR5年降息15bp至4．45%。

在歐美央行強(qiáng)勢(shì)加息和人民幣貶值的背景下，國(guó)內(nèi)的貨幣政策空間受限。中美的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，中國(guó)領(lǐng)先美國(guó)大概1至2個(gè)周期，當(dāng)前美國(guó)正在從滯脹轉(zhuǎn)為衰退，而我國(guó)是衰退轉(zhuǎn)為復(fù)蘇，美國(guó)加息抑制通脹，我國(guó)降息刺激經(jīng)濟(jì)，中美的貨幣周期背向而行。逆向?qū)简?yàn)我國(guó)央行的定力和智慧，不能被美國(guó)的加息節(jié)奏占據(jù)我國(guó)貨幣政策的主導(dǎo)，而是要繼續(xù)以我為主，以服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體為主，充分利用豐富的金融工具，將金融的源頭活水真正精準(zhǔn)滴灌給高技術(shù)制造業(yè)，中小微企業(yè)，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，兜住民生保障，樹立金融自信和信心，避免資金涌入房市和股市推高資產(chǎn)泡沫。

銅作為高保值，耐儲(chǔ)存的大宗商品，同時(shí)具有很強(qiáng)的金融屬性，在銅的發(fā)展歷史上，銅也常常被作為融資工具充當(dāng)?shù)盅浩?，深度參與了國(guó)內(nèi)的中長(zhǎng)期信貸和短期的票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)。因此銅價(jià)和信貸脈沖長(zhǎng)期有著很強(qiáng)的正相關(guān)性，當(dāng)利率走低，信貸增長(zhǎng)，銅價(jià)大概率走高，當(dāng)利率走高，信貸減少，銅價(jià)大概率走低。社融數(shù)據(jù)作為直觀反應(yīng)社會(huì)有效信貸需求的指標(biāo)，雖然5月環(huán)比回升但反彈較弱，人民幣貸款同比增長(zhǎng)10.9%，前值10.7%，但低于去年同期的12.5%。預(yù)計(jì)下半年，或許還將有一次降息和降準(zhǔn)，幅度大概在15-25bp左右，對(duì)銅價(jià)會(huì)形成短期的脈沖式利好。

然而國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束和制約明顯，進(jìn)入7月，江蘇和安徽多地爆發(fā)超百確診病例，對(duì)線下服務(wù)業(yè)和物流都產(chǎn)生不利影響，雖然貨幣政策和財(cái)政政策積極，但是在企業(yè)家信心不足，居民對(duì)房市退避三舍，消費(fèi)意愿減弱，甚至出現(xiàn)了罕見的主動(dòng)去杠桿，提前還房貸等行為，說明在疫情管控的常態(tài)化下，居民對(duì)未來的不確定性更加擔(dān)憂，這點(diǎn)從M2和M1的同比剪刀差中也可以看出端倪，M2同比增長(zhǎng)11.1%，前值10.5%，M1同比增長(zhǎng)4．6%，前值5．1%，M1-M2剪刀差達(dá)到了6．5%。M1主要是流通中的現(xiàn)金和單位活期存款，代表企業(yè)的資金充裕程度，而M2=M1+準(zhǔn)貨幣，準(zhǔn)貨幣主要是單位定期存款和個(gè)人存款，M2大幅提升，說明單位定期和個(gè)人存款增加，企業(yè)投資和個(gè)人消費(fèi)減少。

貨幣政策年初的提前發(fā)力也使得下半年的空間被壓縮，多重因素下，當(dāng)前的銅敘事邏輯從去年的供應(yīng)不足轉(zhuǎn)換為需求不足，需求前景黯淡的大背景下，銅價(jià)繼續(xù)下移的可能性更大。

4． 供應(yīng)端分析

4．1南美銅礦端擾動(dòng)增加，全球銅精礦小幅過剩

2022年，全球的銅供需整體邊際改善，供需缺口逐漸閉合，由緊缺轉(zhuǎn)為過剩。但是我們也注意到南美礦端干擾不斷，供應(yīng)不及預(yù)期，或成為銅礦供應(yīng)的隱憂。根據(jù)ICSG年初的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年銅礦產(chǎn)量同比增幅在4%左右，將達(dá)到112萬噸。而最新的SMM銅礦新增數(shù)據(jù)顯示2022年新建和擴(kuò)建產(chǎn)能為106萬噸，且主要增量集中在非洲，南美和中國(guó)。

海外礦山方面，在高銅價(jià)刺激下，一季度全球主要礦山的產(chǎn)量雖然同比增加了約3．9萬噸，其中自由港，力拓，必和必拓等傳統(tǒng)銅礦巨頭產(chǎn)量均有所提高。但是秘魯和智利的礦山干擾不斷，疊加礦山品位下降，今年全年的銅精礦產(chǎn)量或?qū)⒉患邦A(yù)期。秘魯?shù)V山當(dāng)?shù)氐纳鐓^(qū)因未能從高漲的銅價(jià)中分一杯羹，襲擊了五礦集團(tuán)旗下的Las Bambas 銅礦和 Southern Copper Corp計(jì)劃的 Los Chancas 項(xiàng)目，但是因?yàn)檫@兩個(gè)銅礦本就處于停工狀態(tài)，因此暫時(shí)沒有形成沖擊型事件。而秘魯?shù)淖笠碚簧偌みM(jìn)人士鼓噪，要將五礦旗下的Las Bambas 銅礦收歸國(guó)有，因?yàn)樯鐓^(qū)干擾不斷，該礦山停工超過 2個(gè)月，近3000 名工人被解雇后上街抗議，事態(tài)惡化，政府調(diào)停無效。Las Bambas 銅礦和Los Chancas 項(xiàng)目，預(yù)計(jì)產(chǎn)量損失分別達(dá)到了2．1萬噸和2．7萬噸。

國(guó)內(nèi)礦山方面，今年西部礦業(yè)旗下玉龍銅礦改擴(kuò)建項(xiàng)目在2022 年可以實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，加之公司其他銅礦山，計(jì)劃生產(chǎn)銅精礦 148，394 金屬噸。紫金礦業(yè)旗下巨龍銅業(yè)2022年預(yù)計(jì)產(chǎn)銅12-13萬噸；一期工程達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅約16萬噸。

在全球銅精礦的供需平衡中，根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織ICSG的數(shù)據(jù)，4月，全球礦山產(chǎn)量為176.4萬噸，全球礦山產(chǎn)能222.8萬噸，1-4月全球礦山產(chǎn)量為700.8萬噸，礦山的產(chǎn)能利用率為79.2%，4月庫(kù)存由短缺1．3萬噸轉(zhuǎn)為過剩2．4萬噸。下半年銅礦產(chǎn)量將繼續(xù)釋放，礦山的產(chǎn)能利用率將逐步上升，預(yù)測(cè)2022年全球銅礦產(chǎn)量為2220.7萬噸，產(chǎn)量增速5．01%，全球銅礦需求量為2208.3萬噸，需求增速4．38%，全球銅礦整體供應(yīng)小幅過剩。

5月，我國(guó)銅精礦月度進(jìn)口218.86萬噸，同比增長(zhǎng)12.55%，環(huán)比增加16.19%，1-5月，銅精礦進(jìn)口累計(jì)1043.1萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.15%。5月智利銅精礦進(jìn)口64.1萬噸，同比去年88萬噸減少明顯。智利本國(guó)左翼政府提高礦業(yè)稅和意圖將國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)國(guó)有化打擊了礦業(yè)公司在智利的投資動(dòng)力。智利和秘魯?shù)牡V山罷工和社區(qū)封鎖擾動(dòng)仍舊是后續(xù)銅精礦供應(yīng)的隱患。

4．2陽極銅進(jìn)口增長(zhǎng)明顯，粗銅冶煉加工費(fèi)下移

5月，陽極銅進(jìn)口數(shù)量8.9萬噸，環(huán)比減少10.17%，同比增長(zhǎng)20.99%，1-5月累計(jì)進(jìn)口53.47萬噸，同比增長(zhǎng)27.44%。陽極銅的主要增量來自非洲地區(qū)，贊比亞和剛果金，南非分別貢獻(xiàn)了3萬噸，1.57萬噸，1.58萬噸。SMM預(yù)測(cè)6月國(guó)內(nèi)粗銅月度產(chǎn)量為75.5萬噸，高于去年同期67萬噸，累計(jì)達(dá)到445萬噸，高于去年同期436萬噸。國(guó)內(nèi)銅精礦4月產(chǎn)量14.3萬噸，低于去年同期14.7萬噸，累計(jì)55.4萬噸，低于去年同期57.7萬噸。

截止7月初，國(guó)內(nèi)銅冶煉廠的粗煉費(fèi)降至72.7美元/噸，冶煉副產(chǎn)品硫酸小幅回落至932.5元/噸。國(guó)產(chǎn)粗銅加工費(fèi)降至1250元/噸，進(jìn)口粗銅月度加工費(fèi)持平150美元/噸。整體而言，當(dāng)前冶煉加工費(fèi)和副產(chǎn)品硫酸價(jià)格都處于高位，冶煉廠當(dāng)前利潤(rùn)較厚，開工率較高。

國(guó)內(nèi)冶煉廠檢修集中在三季度之前，雖然金川，紫金，江銅的冶煉廠在9-11月有30天左右的檢修，但是新增的產(chǎn)能也集中在三，四季度，因此預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)量將陸續(xù)釋放。

4．3海外電解銅進(jìn)口增加，俄羅斯和剛果金增量明顯

受歐美對(duì)俄羅斯的制裁影響，俄羅斯電解銅大量涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。而非洲的剛果金因?yàn)檫\(yùn)輸條件好轉(zhuǎn)，加大了對(duì)我國(guó)的發(fā)貨量。根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月份，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2022年5月中國(guó)進(jìn)口精煉銅共29.03萬噸，環(huán)比增加7.41%，同比增加4.90%，1-5月累計(jì)同比減少2.45%。5月出口2.94萬噸，環(huán)比大減51.84%，同比增加16.35%，1-5月累計(jì)同比增加48.04%。其中，剛果金和俄羅斯的環(huán)比增量已經(jīng)彌補(bǔ)了智利，秘魯這些傳統(tǒng)電解銅來源國(guó)的減量。2021年俄羅斯精煉銅預(yù)計(jì)降至95萬噸，占全球精煉銅4%左右，精煉銅消費(fèi)30萬噸，盈余65萬噸，實(shí)際對(duì)外輸出46.3萬噸。2022年5月，從俄羅斯進(jìn)口的電解銅環(huán)比增加10.74%，約合13.7萬噸。而從剛果金進(jìn)口的電解銅環(huán)比增加了21.61%，合計(jì)7．32萬噸。而中國(guó)自智利進(jìn)口的電解銅環(huán)比下降38.14%，約合3．45萬噸。

SMM統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，電解銅6月實(shí)際消費(fèi)量113.12萬噸，表觀消費(fèi)量113.92萬噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量85.42萬噸，凈進(jìn)口27.7萬噸，庫(kù)存短缺0.8萬噸。SMM統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)6月電解銅產(chǎn)量為85.42萬噸，1-6月電解銅產(chǎn)量500.3萬噸，凈進(jìn)口152.02萬噸。今年一季度，由于銅外強(qiáng)內(nèi)弱，進(jìn)口窗口大部分時(shí)間關(guān)閉，加上3-6月，國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，上海作為主要的進(jìn)口銅集散地經(jīng)濟(jì)封鎖，進(jìn)口銅市場(chǎng)成交清淡，隨著疫情逐漸得到控制，滬倫比值修復(fù)，盈利由負(fù)轉(zhuǎn)正，進(jìn)口窗口打開，進(jìn)口銅加快從LME的亞洲倉(cāng)庫(kù)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，因此下半年預(yù)計(jì)進(jìn)口銅將成為現(xiàn)貨市場(chǎng)重要的補(bǔ)充。

1-5月廢銅進(jìn)口71.6萬噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.74%，5月進(jìn)口15.8萬噸，同比增長(zhǎng)13.46%，環(huán)比增長(zhǎng)16.9%。自財(cái)稅40號(hào)文件3月落地實(shí)施（無增值稅票證的廢舊金屬銷售須補(bǔ)3%的簡(jiǎn)易計(jì)稅或用一般計(jì)稅方式計(jì)算繳納增值稅。）中小型再生銅企業(yè)無票采購(gòu)將成為歷史。海外廢銅隨著國(guó)外制造業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，轉(zhuǎn)至國(guó)內(nèi)的廢銅數(shù)量銳減，國(guó)內(nèi)受疫情影響，運(yùn)輸不暢，廢銅供應(yīng)短缺，精廢價(jià)差多次出現(xiàn)倒掛，進(jìn)一步刺激精銅去庫(kù)。

4．4海內(nèi)外庫(kù)存累庫(kù)，淡季進(jìn)一步拖累需求

截至7月8日，LME銅庫(kù)存報(bào)133025噸，連續(xù)2周累庫(kù)，全球冶煉廠產(chǎn)能釋放，海外供應(yīng)增加。SHFE銅庫(kù)存升至69353噸，連續(xù)7周累庫(kù)。SMM全國(guó)主流地區(qū)銅庫(kù)存降低0.83萬噸至11.81萬噸，結(jié)束了連續(xù)3周的累庫(kù)。近期銅價(jià)下挫，下游觀望情緒濃厚，疊加7-9月為傳統(tǒng)加工淡季，需求不足。

現(xiàn)貨層面上，隨著山東地區(qū)的祥光和方圓復(fù)產(chǎn)和貨物運(yùn)輸?shù)臅惩ǎ浽淳o張現(xiàn)象逐漸緩解，加上佛山鋁倉(cāng)單多重質(zhì)押事件導(dǎo)致有色行業(yè)內(nèi)貿(mào)易商大量解除質(zhì)押和盤貨，市面上流出的貨源增加，但是小貿(mào)易商和下游擔(dān)憂倉(cāng)單出現(xiàn)問題，接貨意愿不強(qiáng)，因此現(xiàn)貨升水回落明顯。截止7月8日，上海物貿(mào)地區(qū)電解銅升水報(bào)15元/噸，處于歷史同期低位。

目前基本面的主要運(yùn)行邏輯是礦端的干擾超預(yù)期和低庫(kù)存持續(xù)對(duì)銅價(jià)下方有支撐，但是需求反彈疲軟暫時(shí)無法支撐銅價(jià)大力向上反彈，

中國(guó)作為最大的銅消費(fèi)市場(chǎng)，有很大的潛力和韌性去刺激需求的復(fù)蘇。當(dāng)下對(duì)需求最大的制約，就是疫情的控制情況，但是因?yàn)閵W密克戎毒株的超強(qiáng)隱匿性和超高傳播率，在動(dòng)態(tài)清零的政策下，完全控制疫情需要付出數(shù)倍的經(jīng)濟(jì)代價(jià)，政府和社會(huì)都在艱難取舍，尋找平衡。最新的防疫政策將隔離日期減半，由14+7天降至7+3天，預(yù)計(jì)隨著接種率的提高和核酸檢測(cè)的常態(tài)化，下半年的防疫政策將進(jìn)一步靈活適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。二季度作為年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)至暗時(shí)刻已經(jīng)得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，三，四季度的經(jīng)濟(jì)需求環(huán)比好轉(zhuǎn)成為市場(chǎng)的共識(shí)，但是環(huán)比好轉(zhuǎn)的程度有待時(shí)間檢驗(yàn)，尤其三季度作為銅需求傳統(tǒng)消費(fèi)淡季和美聯(lián)儲(chǔ)密集加息的階段，銅價(jià)將繼續(xù)承壓。四季度在全年GDP沖刺和經(jīng)濟(jì)隱形兜底的預(yù)期下，或許存在企穩(wěn)反彈，但是在全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期沒有結(jié)束之前，銅價(jià)或陷入寬幅震蕩，醞釀來年的行情。

5． 需求端分析

5．1特高壓電網(wǎng)發(fā)力，風(fēng)光電爆發(fā)，新能源發(fā)電增量明顯

“十四五”期間我國(guó)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)將向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，特高壓輸電是解決遠(yuǎn)距離大規(guī)模輸電的主要手段。據(jù)國(guó)家電網(wǎng)發(fā)布的《“碳達(dá)峰、碳中和”行動(dòng)方案》，規(guī)劃十四五”期間建成7回特高壓直流，新增輸電能力5600萬千瓦。1-5月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)1263億元，同比增長(zhǎng)3.1%，電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)1470億元，同比增長(zhǎng)5.7%。隨著疫情好轉(zhuǎn)，銅價(jià)下挫，各省國(guó)網(wǎng)招投標(biāo)重新活躍，國(guó)網(wǎng)配網(wǎng)逐漸回暖。

在雙碳背景下，中西部省份大力發(fā)展各類風(fēng)光電項(xiàng)目，整個(gè)新能源電力行業(yè)在政策和資本的雙重加持下蓬勃發(fā)展，光伏經(jīng)理人指數(shù)維持高位運(yùn)行。2022年，從新增光伏裝機(jī)容量來看，1-5 月份新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量23.71GW，同比增長(zhǎng) 139.25%，環(huán)比增長(zhǎng) 40.46%；其中 5 月份新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量6.83GW，同比增長(zhǎng) 141.34%，與 1-5 月整體增幅保持一致，環(huán)比增長(zhǎng) 86.10%。四季度為光伏裝機(jī)的傳統(tǒng)旺季，國(guó)家能源局預(yù)計(jì)幾年光伏新增108GW，按照光伏系統(tǒng)每GW裝機(jī)需要消耗5250噸銅，新增光伏裝機(jī)將增加56.7萬噸銅需求。

5．2房地產(chǎn)進(jìn)入黑鐵時(shí)代，表現(xiàn)低迷

統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，中國(guó)1-5月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比減少4%。房屋新開工面積同比下降30.6%，商品房銷售面積同比下降23.6%；疫情影響下，居民和企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)均持悲觀態(tài)度，居民的收入縮水，縱使各地的房地產(chǎn)政策松綁加上房貸利率優(yōu)惠，房地產(chǎn)大勢(shì)已去，將逐步去資本化，凸顯民生保障屬性，回歸到房屋居住的本質(zhì)。目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)深陷美元債兌付危機(jī)，在三道紅線和房住不炒的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存去化難，拿地意愿低，整個(gè)行業(yè)在短短數(shù)年內(nèi)告別黃金，白銀，青銅三大時(shí)代，進(jìn)入黑鐵時(shí)代。值得一提的是，海外美聯(lián)儲(chǔ)加息下，利率上升對(duì)美國(guó)的房地產(chǎn)產(chǎn)生不利影響，美國(guó)作為銅的第二大海外消費(fèi)市場(chǎng)，美國(guó)的房地產(chǎn)用銅在各個(gè)行業(yè)里占比第一，美國(guó)成屋銷售連續(xù)4個(gè)月下滑，最新報(bào)收541萬套，同比減少8．6%。美國(guó)房市的萎靡將導(dǎo)致銅的海外需求或逐漸放緩。

5．3家電受房地產(chǎn)和出口拖累，難見起色

5月，空調(diào)產(chǎn)量同比減少0.8%，出口同比減少7.8%，冰箱產(chǎn)量同比減少8.1%，出口同比減少12%，洗衣機(jī)產(chǎn)量同比減少4.1%，出口同比減少19.1%。家電受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)疲軟和海外替代效應(yīng)減弱影響，加速下滑。上半年家電行業(yè)龍頭美的深陷裁員危機(jī)，管中窺豹，可見一斑。下半年，隨著銅價(jià)下挫，家電的原材料成本下移，家電行業(yè)或有喘息的時(shí)間，但在房地產(chǎn)和出口沒有恢復(fù)之前，家電行業(yè)整體難見起色。

5．4汽車反彈無力，新能源汽車持續(xù)高景氣

1-5月，汽車產(chǎn)量累計(jì)961.8萬輛，同比減少9.6%，汽車銷量累計(jì)955.5萬輛，同比減少12.2%。5月份，汽車行業(yè)整體環(huán)比改善，但是疫情影響下，居民消費(fèi)意愿不足，5月汽車產(chǎn)量199.3萬輛，同比減少4．8%，而4月受疫情封鎖影響，汽車產(chǎn)量跌至128.2萬輛，同比減少43.5%，在錯(cuò)失了上半年的旺季后，各地加快汽車補(bǔ)貼和購(gòu)置稅優(yōu)惠刺激消費(fèi)，但是在居民可支配收入減少的背景下，預(yù)計(jì)汽車消費(fèi)全年或不及預(yù)期。

1-5月新能源汽車產(chǎn)量累計(jì)218.1萬輛，同比增長(zhǎng)1.11倍。新能源汽車市場(chǎng)滲透率走高，汽車輕量化和電動(dòng)化對(duì)銅需求增加。傳統(tǒng)燃油車和新能源汽車的此消彼長(zhǎng)下，預(yù)計(jì)整個(gè)汽車行業(yè)對(duì)銅的年度總需求增速下滑至1%。

5．5中下游加工企業(yè)開工低于預(yù)期

5月，銅材產(chǎn)量180.3萬噸，同比減少3.3%，1-5月銅材產(chǎn)量累計(jì)647.3萬噸，同比減少1.7%。銅材產(chǎn)量受下游需求疲軟影響，低于歷史同期水平。5月底，受益于國(guó)電網(wǎng)投招標(biāo)合同的積壓訂單釋放，龍頭電線電纜企業(yè)恢復(fù)至疫情前的開工率水平，其中來自光伏和新能源配電的訂單相較于傳統(tǒng)基建更為可觀，房地產(chǎn)的民用電線電纜需求疲軟，中小型的電線電纜企業(yè)訂單萎靡。

6月，銅材企業(yè)月度開工率反彈至67.85，前值為60.39，電解銅制桿企業(yè)月度開工率回升至72.9，前值66.57，電線電纜企業(yè)月度開工率74.99，前值為75.86。銅板帶箔企業(yè)月度開工率反彈至69.11，前值67.96，銅管企業(yè)月度開工率小幅滑落至75.87，前值78.09。銅加工企業(yè)開工雖然普遍環(huán)比好轉(zhuǎn)，但是較往年同期仍舊處于較低水平。

5．6電解銅供需平衡表預(yù)測(cè)

電解銅的終端行業(yè)中，電力占比達(dá)到46%，其次分別是家電，汽車，建筑，電子和制造業(yè)，對(duì)應(yīng)到電解銅制品中分別是銅桿，銅管，銅板帶，銅棒等。

根據(jù)SMM的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)電解銅年度供應(yīng)量1335萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)1．52%，電解銅消費(fèi)量1323萬噸，環(huán)比減少2．86%，庫(kù)存由2021年的短缺47萬噸轉(zhuǎn)為過剩12萬噸。需求方面，海內(nèi)外的需求均下滑，尤其房地產(chǎn)，家電，汽車行業(yè)需求下滑嚴(yán)重。

下半年來看，電解銅整體處于再平衡狀態(tài)，電解銅的供應(yīng)過剩集中在上半年一季度，三，四季度的需求環(huán)比上半年將有所改善，二季度的疫情導(dǎo)致銅的第一個(gè)消費(fèi)旺季幾乎完全錯(cuò)失，并對(duì)下半年的消費(fèi)產(chǎn)生尾部效應(yīng)。下半年，國(guó)內(nèi)冶煉廠的產(chǎn)能釋放疊加海外銅進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，供需缺口閉合，銅價(jià)的決定權(quán)主導(dǎo)在于需求而非供應(yīng)，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，需求不足將促使銅價(jià)震蕩下行。

6． 資金和技術(shù)面分析

從資金上看，截止7月5日，COMEX銅非商業(yè)空頭持倉(cāng)85869手，多頭持倉(cāng)54073手，凈空頭31796手，環(huán)比增長(zhǎng)3.58%，LME銅投資基金多頭30320手，空頭26196手，凈多頭4123手，環(huán)比減少52.17%。歐美央行加息浪潮洶涌，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，美國(guó)期貨銅凈多年初至今下跌178%。銅空頭押注加息將加劇經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率飆升，需求暴跌下，大宗商品原材料將由緊缺轉(zhuǎn)為過剩。

從技術(shù)圖形上看，本輪銅價(jià)下跌相比2010年，2013和2016年表現(xiàn)更為凌厲，下跌斜率更陡峭，正在快速接近歷史上銅的常態(tài)波動(dòng)區(qū)間，從技術(shù)上分析， LME銅下探5年均線，跌至2020年12月以來新低，雖然短期有情緒上的反抽，但是不改變大趨勢(shì)向下，類似情況可以參考2008年和2010年的銅價(jià)下跌情形，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，銅價(jià)急速而凌厲下跌至10年均線附近快速企穩(wěn)反彈，走出深V。2010年，銅價(jià)抵抗式下跌，陸續(xù)跌至2016年方才企穩(wěn)。

本輪銅價(jià)下跌可能復(fù)刻2010年的下跌路徑，在高通脹的大背景下，銅或?qū)⒊霈F(xiàn)抵抗式下跌，建議空單滾動(dòng)止盈，逢高沽空為主。

7． 風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期，原油崩盤，礦山罷工，需求大幅不及預(yù)期