近期國內(nèi)外黃金價格和其他大宗商品一起出現(xiàn)了一波劇烈的下跌，這一輪黃金價格下跌主要是由以下幾個原因?qū)е碌模阂皇潜茈U需求降溫導致黃金遭遇拋售；二是在全球貨幣緊縮的情況下，美元實際利率抬升導致黃金投資的機會成本上升，黃金ETF大幅減倉；三是伴隨美聯(lián)儲貨幣緊縮和海外“衰退交易”升溫，投資者對美國通脹預期也明顯降溫，從而削弱了黃金的保值需求。

我們認為歐美貨幣收緊還將持續(xù)，尤其是美國在CPI增速沒有回落至2%附近的情況下，而歐洲通脹壓力也會驅(qū)動歐洲央行加息。全球流動性環(huán)境收緊趨勢沒有改變，黃金缺乏投資需求驅(qū)動，短期可能會出現(xiàn)技術(shù)反彈，但是中期跌勢尚未結(jié)束。

美聯(lián)儲加息預期繼續(xù)升溫

美聯(lián)儲7月6日公布的會議紀要顯示，6月貨幣政策會議上，美聯(lián)儲官員承認加息可能導致經(jīng)濟增長放慢，但認為要避免高通脹變得根深蒂固，可能需要讓加息時間持續(xù)更久。因為通脹前景已惡化，需要讓利率升至可以讓經(jīng)濟放緩的限制性水平。

在評估經(jīng)濟發(fā)展前景時，與會美聯(lián)儲官員強調(diào)，他們非常關(guān)注通脹風險，密切監(jiān)控通脹以及通脹預期相關(guān)的發(fā)展變化。多數(shù)與會者認為通脹的風險偏上行，并提到多種相關(guān)風險，包括持續(xù)的供應瓶頸、能源和大宗商品價格上漲，認為未來幾年經(jīng)濟增長的不確定性很高。很多與會者擔心，長期通脹預期可能開始上行至不符合2%目標的水平。這些與會者認為，假如通脹預期變得失控，讓通脹回落到美聯(lián)儲目標將付出更高的代價。

從就業(yè)市場來看，職位空缺數(shù)大幅減少，但是依舊處于歷史高位，這說明雖然美國勞動力市場緊張情況有所緩和，但未徹底解決，美國工資-通脹螺旋還會持續(xù)。由于5月職位空缺數(shù)（1125.4萬人）遠遠多于失業(yè)人數(shù)（595萬人），意味著在5月，每一個職位空缺又對應著接近0.53個失業(yè)工，幾乎與4月的0.52持平，相比3月對應的0.56變化并不大，這表明美國勞動力市場仍然非常緊張。

圖為美元實際利率和COMEX黃金價格走勢對比

美國發(fā)布的超出預期的非農(nóng)就業(yè)報告，緩解了市場對經(jīng)濟衰退的擔憂，但強化了對通脹的擔憂，使得美聯(lián)儲在7月有望繼續(xù)加息75個基點。美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口37.2萬人，超過預期的26.5萬人，略低于前值，前值由增39萬人下修至增38.4萬人。6月的就業(yè)數(shù)據(jù)并沒有如市場預期般“強勁減速”，就業(yè)增長依然強勁，失業(yè)率保持不變。與此同時，勞動參與率下降，暗示勞動力供應疲弱，通脹壓力持續(xù)的風險加大。6月勞動參與率為62.2%，前值為62.3%。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，偏“鴿”派的亞特蘭大聯(lián)儲主席Bostic立即表達了加息75bp的“鷹”派決心：就業(yè)報告顯示經(jīng)濟強勁，可在下次議息會議上加息75bp，同時不損害經(jīng)濟。

由于黃金是無息資產(chǎn)，實際利率決定了黃金的機會成本，因此實際利率上升必然會給黃金價格帶來下行的壓力。截至7月11日，衡量美元實際利率的10年期TIPS收益為0.67%，去年同期為-0.95%。

衰退期黃金價格表現(xiàn)疲軟

作為美國經(jīng)濟主要推動力的消費者支出放緩，加劇了市場對美國經(jīng)濟前景日益增長的擔憂。美國經(jīng)濟研究機構(gòu)NBER對于衰退的定義有三個標準，需要同時滿足深度、廣泛性和持續(xù)時間。具體的描述為經(jīng)濟活動的顯著下降，且這種下降波及整個經(jīng)濟體并持續(xù)數(shù)月以上。2022年一季度，美國GDP環(huán)比折年率已經(jīng)出現(xiàn)負增長，如果美國GDP繼續(xù)出現(xiàn)負增長，那么美國經(jīng)濟衰退將得以確認。

6月美國ISM制造業(yè)PMI新訂單跌破榮枯線，創(chuàng)2020年5月以來最低，達拉斯聯(lián)儲、費城聯(lián)儲和里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)紛紛下滑。原材料價格高漲、供應短缺、招工難、高昂運費等因素對制造業(yè)企業(yè)形成制約，OECD美國制造業(yè)信心綜合指數(shù)持續(xù)下滑。

從歷史經(jīng)驗來看，美國很難不付出代價來遏制通脹。20世紀70年代滯漲期，為遏制高達兩位數(shù)的惡性通脹，時任美聯(lián)儲主席沃爾克將利率提高到了20%。雖然通脹最終得到遏制，但代價卻是美國GDP增速從1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

黃金實物需求和投資需求雙雙下降

實物需求方面，有兩個因素可能導致黃金在未來幾個月出現(xiàn)下降：一是美國政府6月28日宣布禁止從俄羅斯進口黃金。作為歐美對俄羅斯制裁加碼的新手段，俄羅斯黃金出口可能也會存在與原油出口一樣的問題，雖然不至于出口完全中斷，但是需要通過第三方國家流入國際市場。二是印度提高黃金進口關(guān)稅。根據(jù)印度6月30日的一份政府通知，該國黃金進口關(guān)稅從7.5%上調(diào)至12.5%。2013年，由于黃金進口推升了貿(mào)易赤字，印度政府也一度采取了禁止出售金幣、提高黃金進口關(guān)稅、鼓勵投資黃金交易所交易基金（Gold ETF）等措施。2013年，COMEX黃金價格跌幅超過27%。

投資需求方面，由于美元實際利率攀升抬升黃金的機會成本，再加上海外金融市場“衰退交易”邏輯導致各種對沖基金、ETF削減了黃金的持有量，數(shù)據(jù)顯示，截至7月11日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量下降至1023.27噸，低于去年同期的1040噸。投資者可以運用芝商所的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨構(gòu)建對沖組合對沖黃金潛在的下行風險，國內(nèi)投資者也可以選擇芝商所上海金（離岸人民幣）期貨和上期所黃金期貨賣出保值，達得更高的對沖效果。