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生豬:新周期?短周期?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2022-07-18 09:24:43 來(lái)源:中信建投期貨 作者:魏鑫

觀察2007年以來(lái)的價(jià)格數(shù)據(jù),豬周期平均4年輪回的“規(guī)律”非常明顯,豬周期也因?yàn)檫@樣有規(guī)律的價(jià)格變動(dòng)而深入人心。


2022年3月,隨著豬價(jià)再次觸底,我們從價(jià)格周期的層面和產(chǎn)能變動(dòng)的機(jī)制上看,都可以明確當(dāng)前已經(jīng)告別“非洲豬瘟周期”走向“后非瘟周期”。上一周期并沒(méi)有因?yàn)榉侵挢i瘟而導(dǎo)致持續(xù)時(shí)間的延長(zhǎng),那當(dāng)前我們面臨的周期會(huì)同樣持續(xù)四年,并且在未來(lái)兩年迎來(lái)利潤(rùn)高峰嗎?


一、周期的表象與主流觀點(diǎn)


豬周期從表象上可以分為價(jià)格波動(dòng)的周期和養(yǎng)殖利潤(rùn)的周期,這其中又隱藏著產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的周期以及產(chǎn)能變化的周期。



首先,我們可以看到,價(jià)格、利潤(rùn)和產(chǎn)能的節(jié)奏是交替行進(jìn)的:


(1)價(jià)格上漲過(guò)程中,行業(yè)實(shí)現(xiàn)由虧損到盈利的轉(zhuǎn)變;


(2)開(kāi)啟盈利之后,以能繁母豬作為落腳點(diǎn)的產(chǎn)能會(huì)進(jìn)入恢復(fù)節(jié)奏;


(3)能繁母豬的恢復(fù)期同行業(yè)利潤(rùn)窗口期基本一致;


(4)產(chǎn)能變化到產(chǎn)量變化有明顯的時(shí)間差,因此價(jià)格的回落需要在產(chǎn)能恢復(fù)后的一段時(shí)間展開(kāi)。



在談?wù)撠i周期時(shí),我們更多集中在較長(zhǎng)的時(shí)間框架中,尤其是過(guò)去四個(gè)周期的持續(xù)時(shí)間都在4年左右。市場(chǎng)更加關(guān)注的實(shí)際上是一段時(shí)間內(nèi)的企業(yè)盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)。


然而,對(duì)于期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō),對(duì)于周期的判斷必須落腳到現(xiàn)實(shí)12個(gè)月的合約分布中。因此,我們對(duì)每個(gè)周期的不同年度進(jìn)行了劃分,從2007年到2018年的三個(gè)豬周期,一共十二年的時(shí)間,我們將每個(gè)周期的四年分別稱(chēng)為上漲、見(jiàn)頂、回落和反轉(zhuǎn)年度。在這樣的框架下,周期和季節(jié)性就能更好的得到體現(xiàn)。



可以看到:


上漲年度價(jià)格產(chǎn)量下行,價(jià)格對(duì)應(yīng)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì),且中秋價(jià)格受需求提振和供給下行兩方面共同驅(qū)動(dòng),有強(qiáng)勢(shì)中秋特點(diǎn)。


觸頂年度價(jià)格全年維持高位,中秋的季節(jié)性不那么明顯,主要是因?yàn)槎径戎芷谛院图竟?jié)性的供給均處于偏弱水平,價(jià)格堅(jiān)挺。


回落年度對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能的釋放。春節(jié)之后價(jià)格明顯遭遇需求下滑的打擊,疊加產(chǎn)能的恢復(fù)導(dǎo)致供給的季節(jié)性過(guò)剩而出現(xiàn)首次探底,春節(jié)表現(xiàn)最強(qiáng),節(jié)后表現(xiàn)最弱。


反轉(zhuǎn)年度對(duì)應(yīng)的是產(chǎn)能達(dá)下行。在春節(jié)后周期易因季節(jié)性和周期性的共同作用兌現(xiàn)見(jiàn)底,觸底之后再步入反彈。全年呈現(xiàn)春節(jié)中秋表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì),春節(jié)后極弱,中秋后穩(wěn)定的季節(jié)性。


通過(guò)上述的剖析,我們可以得出結(jié)論:價(jià)格年度運(yùn)行的過(guò)程是周期性和季節(jié)性的交織,并非單一因素能夠完全主導(dǎo)的。回落年度和上行年度截然相反的表現(xiàn)就印證了周期性對(duì)于價(jià)格的影響;而中秋和春節(jié)前即便在觸底年度也會(huì)有一定表現(xiàn)說(shuō)明了季節(jié)性的底層支撐。


在進(jìn)行期貨市場(chǎng)價(jià)格判斷時(shí),結(jié)合從能繁母豬到生豬出欄的市場(chǎng)情況,定位周期,觀察季節(jié)就是我們主要的估值手段。


然而,周期規(guī)律的穩(wěn)定性取決于其底層驅(qū)動(dòng)因子的確定性,非洲豬瘟同此前的環(huán)保、藍(lán)耳病、仔豬腹瀉等因素的不同之處就在于其影響之深,改變了養(yǎng)殖行業(yè)原有的“玩法”。而市場(chǎng)環(huán)境的快速改變也就導(dǎo)致了各方關(guān)于周期看法的分歧。


當(dāng)前關(guān)于周期有三個(gè)主流觀點(diǎn):


一種認(rèn)為新周期已經(jīng)開(kāi)啟,并將延續(xù)此前周期的節(jié)奏;


另一種則認(rèn)為非洲豬瘟周期尚未結(jié)束,當(dāng)前處于價(jià)格最后的反彈階段,后續(xù)還有大幅產(chǎn)能去化的過(guò)程;


而我們認(rèn)為,新周期確實(shí)已經(jīng)開(kāi)啟,但新周期的節(jié)奏將明顯加快。



二、周期的底層邏輯


無(wú)論是周期在價(jià)格、產(chǎn)能、利潤(rùn)上的表現(xiàn),實(shí)際上都是周期表面的呈現(xiàn)。豬周期的底層邏輯可以用蛛網(wǎng)模型來(lái)做解釋?zhuān)吼B(yǎng)殖決策基于預(yù)期,而市場(chǎng)預(yù)期受現(xiàn)貨價(jià)格影響較大,具有局限性,一致性的預(yù)期和決策,以及從決策到生產(chǎn)兌現(xiàn)的時(shí)間差,最終導(dǎo)致供需持續(xù)往復(fù)地偏離平衡點(diǎn)。


簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),我們認(rèn)為周期的核心邏輯可以分為兩個(gè)方面:一是利潤(rùn)對(duì)行為的驅(qū)動(dòng),二是從提升產(chǎn)能到產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)的時(shí)滯,前者決定了周期的形成,后者影響了周期的長(zhǎng)度。


其中,利潤(rùn)對(duì)于行為的驅(qū)動(dòng)需要考慮成本、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)兩個(gè)主要影響因素。


一般來(lái)講,在同樣利潤(rùn)絕對(duì)值水平下,成本越高,實(shí)際利潤(rùn)率越低,其他條件不變的情況下驅(qū)動(dòng)力就越弱。使用“利潤(rùn)率”指標(biāo)比利潤(rùn)絕對(duì)值更為合適。成本較高的情況下,同等產(chǎn)量所需投入的初次資本更多,這個(gè)時(shí)候就更需要更好的市場(chǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。


從利潤(rùn)的產(chǎn)生到行為的改變,是由產(chǎn)業(yè)中的參與者的認(rèn)知來(lái)決定的。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化,尤其是大型企業(yè)占比增長(zhǎng),市場(chǎng)信息透明度提升,都有可能降低非理性的羊群效應(yīng);利潤(rùn)到產(chǎn)能的變化不僅僅有預(yù)期收益的驅(qū)動(dòng),還需要現(xiàn)金流和資本金的支撐,一般來(lái)說(shuō),大型企業(yè)的具有相對(duì)的穩(wěn)定性。



產(chǎn)能的提升到產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)的時(shí)滯主要取決于養(yǎng)殖的規(guī)律。一般我們認(rèn)為豬周期的去化以能繁母豬為核心指標(biāo),從能繁母豬恢復(fù)到生豬出欄量提升的時(shí)間長(zhǎng)度就主導(dǎo)了豬周期的長(zhǎng)度。在藍(lán)耳病、仔豬腹瀉、環(huán)保拆遷、非洲豬瘟等政策和疫病因素驅(qū)動(dòng)下,能繁母豬的產(chǎn)能下降一般就在1年半左右的時(shí)間。對(duì)應(yīng)的產(chǎn)量恢復(fù)需要通過(guò)二元母豬的生產(chǎn)、生長(zhǎng)到發(fā)情懷孕、仔豬的生產(chǎn)和育肥來(lái)兌現(xiàn)。這一過(guò)程需要一年半左右,再加上需要一年左右時(shí)間來(lái)持續(xù)恢復(fù),從而導(dǎo)致了整體四年左右的周期。


三、周期之變


本輪豬周期是否出現(xiàn)模式上的改變呢?通過(guò)以上的分析,我們可以把這一問(wèn)題轉(zhuǎn)換為當(dāng)前成本利潤(rùn)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了變化,以及產(chǎn)能到產(chǎn)量的養(yǎng)殖時(shí)滯是否發(fā)生了變化?


在回答這一問(wèn)題之前,我們先明確對(duì)于當(dāng)前周期的基本判斷。


目前是否已經(jīng)進(jìn)入了新周期呢?


我們認(rèn)為,可以從豬價(jià)、利潤(rùn)和產(chǎn)能三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行判斷。對(duì)于豬價(jià)周期來(lái)說(shuō),新周期開(kāi)啟的標(biāo)志,就是豬價(jià)出現(xiàn)多次的極端見(jiàn)底并實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn);對(duì)于利潤(rùn)周期來(lái)說(shuō),新周期的開(kāi)始,就是養(yǎng)殖利潤(rùn)由持續(xù)的虧損轉(zhuǎn)為持續(xù)的盈利;從產(chǎn)能周期來(lái)說(shuō),新周期的開(kāi)始,就是能繁母豬從去化走向恢復(fù)。無(wú)論是豬價(jià)的快速反彈,還是養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)入盈利區(qū)間,以及在可見(jiàn)的時(shí)間段內(nèi),能繁母豬已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)的恢復(fù)階段,這都說(shuō)明了新周期的開(kāi)啟。


如果我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入新周期,那么本輪周期的變化有哪些呢?


首先是成本的總體抬升。從短期來(lái)看,生豬價(jià)格是由供需決定的,成本多少其實(shí)并非形成短期支撐的核心;但從長(zhǎng)期來(lái)看,成本作為利潤(rùn)率的分母,實(shí)際上很大程度上影響了供給端受利潤(rùn)刺激的水平,也側(cè)面決定了同樣利潤(rùn)率水平下的整體的價(jià)格重心。因此,成本抬升的內(nèi)在要求是更高的利潤(rùn)才能驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能的上行,同時(shí)成本本身的提高會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格的提升。


其次是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化。非洲豬瘟之后,生豬養(yǎng)殖端的規(guī)模生產(chǎn)集中度明顯上升,CR3超過(guò)10%,CR10達(dá)到20%。如果規(guī)模企業(yè)和中小企業(yè)以及散戶(hù)的行為表現(xiàn)一致,那么“羊群效應(yīng)”的程度可能會(huì)加深,從而導(dǎo)致周期波動(dòng)更大,或者一致性預(yù)期導(dǎo)致的結(jié)果更加嚴(yán)重;相反,如果規(guī)模企業(yè)能夠有和中小企業(yè)以及散戶(hù)相反的行為,那么很可能形成對(duì)周期的平抑。目前來(lái)看,規(guī)模企業(yè)大多數(shù)處于上升或恢復(fù)期當(dāng)中,局部時(shí)間段確實(shí)也加劇了現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。一致性預(yù)期帶來(lái)的操作收益是較低的,隨著大型企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的增長(zhǎng),如果能夠理解這一點(diǎn),就能夠更好調(diào)整自身的產(chǎn)能。



繁育技術(shù)的改革和傳播是變化的重點(diǎn)。此前的四輪周期長(zhǎng)度都是四年,我們認(rèn)為這很大程度上是由能繁母豬恢復(fù)所需的自然過(guò)程所決定的。而上一輪周期肥轉(zhuǎn)母、輪回、回交等技術(shù)是暴利下的自然選擇,同時(shí)也起到了傳播相應(yīng)技術(shù)手段的作用,在后續(xù)的生產(chǎn)過(guò)程中,一旦出現(xiàn)足夠利潤(rùn),能繁的恢復(fù)速度更快。


三元肥轉(zhuǎn)母起到的是一個(gè)短期減少出欄量后,后期產(chǎn)能快速提升的作用,產(chǎn)能提升的時(shí)間短,能夠快速增加仔豬供給,但由于性能上的差距,需要足夠的利潤(rùn)空間來(lái)驅(qū)動(dòng)。二元回交和部分企業(yè)的輪回技術(shù)則更加系統(tǒng),在代次省略和生產(chǎn)性能上做到了更好平衡,起到了快速擴(kuò)繁母豬的作用。


基于以上的技術(shù)傳播,市場(chǎng)上也出現(xiàn)了母豬根據(jù)行情來(lái)判斷是否進(jìn)入配種階段的操作,當(dāng)仔豬行情偏弱,則母豬以商品豬形式出欄;否則進(jìn)入懷孕階段。這些儲(chǔ)備母豬同樣幫助縮短了產(chǎn)能調(diào)節(jié)的時(shí)間。


本輪周期除了更激進(jìn)的繁育技術(shù)之外,在產(chǎn)能去化的“層次”上也更淺一些。同環(huán)保周期出現(xiàn)的固定資產(chǎn)層面的去化和非瘟周期全代次的去化不同,本輪周期的去化主要停留在母豬去化的階段。固定資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化反而承襲了前一周期的趨勢(shì)。



以上的各種不同,已經(jīng)為新周期和前面四個(gè)周期表現(xiàn)出不同走勢(shì)奠定了基礎(chǔ)。產(chǎn)能去化時(shí)間較短。一方面限制了去化的總體深度,另一方面加速開(kāi)啟了產(chǎn)能恢復(fù)。階段性產(chǎn)能去化集中。這意味著在產(chǎn)能集中去化后的8到10個(gè)月左右較大概率面臨供應(yīng)的偏緊,因此也就驅(qū)動(dòng)價(jià)格的上行,這也是我們認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格上漲的根本原因和底層因素。去化的層次低,同時(shí)養(yǎng)殖技術(shù)的提升。這些因素都可以導(dǎo)致我們整體恢復(fù)過(guò)程加速。尤其在豬價(jià)超預(yù)期上漲,給產(chǎn)業(yè)帶來(lái)充足利潤(rùn)的情況下,后備轉(zhuǎn)能繁、擴(kuò)大二元種豬群體甚至可能再次出現(xiàn)肥轉(zhuǎn)母的情況。



基于此,我們認(rèn)為,整體豬周期的邏輯依然存在,利潤(rùn)對(duì)于行為的驅(qū)動(dòng)是天然的,加上養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)仍舊是相對(duì)分散的,一致性預(yù)期驅(qū)動(dòng)的羊群效應(yīng)很難避免;不過(guò)由于大型企業(yè)的擴(kuò)張和占比的提升,加上養(yǎng)殖產(chǎn)能恢復(fù)速度的提升,周期的持續(xù)時(shí)間有望明顯縮短。


四、猜想:生豬進(jìn)入“小周期”模式?



2019年7月14日的央視《對(duì)話(huà)》節(jié)目上,多位養(yǎng)殖龍頭企業(yè)的負(fù)責(zé)人對(duì)非洲豬瘟周期的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)判。兩年之后來(lái)看,最接近的,是牧原股份秦英林董事長(zhǎng)的判斷。站在當(dāng)時(shí)非瘟肆虐,產(chǎn)能走向低點(diǎn),同時(shí)價(jià)格迅速飆升的環(huán)境下,其認(rèn)為非洲豬瘟可能導(dǎo)致周期的延長(zhǎng),2021年后豬價(jià)見(jiàn)頂后回落。


相比大多數(shù)人當(dāng)時(shí)的樂(lè)觀預(yù)期,能夠繼續(xù)保持對(duì)豬周期的堅(jiān)定看法實(shí)屬不易。不過(guò),雖然下行的轉(zhuǎn)折確實(shí)出現(xiàn)在2021年,但價(jià)格的快速回落使得周期并沒(méi)有如預(yù)想的延長(zhǎng)。正如我們前文所述,非洲豬瘟周期帶來(lái)了更快速的母豬擴(kuò)繁方法,加上資本猛烈的加持和政策的支持,生豬產(chǎn)能整體恢復(fù)的速度明顯加快。而如果按照以往周期的恢復(fù)方式,從二元母豬開(kāi)始恢復(fù),沒(méi)有產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張,那么卻有可能形成5年甚至更長(zhǎng)的周期。


展望未來(lái),在基礎(chǔ)母豬充足的條件下,豬企是否可能因?yàn)閷?duì)預(yù)期利潤(rùn)更加敏感,從而出現(xiàn)不斷搶跑,產(chǎn)能恢復(fù)的速度加快,從而加快周期的運(yùn)行。


周期加速,蛛網(wǎng)膜型進(jìn)入收斂模式,極有可能成為豬周期在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變背景下的新趨勢(shì)。

責(zé)任編輯:李燁

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