截至6月30日，2022年上半年，滬銅主力合約下跌9.37%，振幅21.23%。從2021年6月開始，銅價經(jīng)歷了近一年的高位震蕩行情。在美聯(lián)儲宣布加息75BP，海外經(jīng)濟衰退預期加強后，商品高位回落，進入深度回調(diào)區(qū)間。

一、銅元素供給相對寬松，下半年精銅產(chǎn)量逐步釋放

基本面方面，國內(nèi)精銅產(chǎn)量1-6月達到500.6萬噸，同比減少0.6%。從銅元素來源來看，1-5月國內(nèi)銅精礦進口1043.2萬噸，同比增長6.2%；電解銅進口141萬噸，同比下滑2.4%；陽極銅進口53.4萬噸，同比增長27.4%；廢銅進口71.6萬實物噸，同比增長6.8%。從銅元素的供給角度，今年國內(nèi)銅元素供應在原料端較去年有明顯改善，電解銅進口下滑主要由于上半年進口窗口關(guān)閉所致。

上半年國內(nèi)精銅產(chǎn)量增速低于國內(nèi)銅元素增速的原因有如下兩點：首先，國內(nèi)部分粗煉廠在3-5月進行集中檢修，部分冶煉廠由于資金危機，在3-4月出現(xiàn)了停產(chǎn)情況，使得粗銅產(chǎn)量低于預期水平；另一方面，上半年由于精銅價格持續(xù)高位震蕩，精廢價差走闊，廢銅更多用于制桿而非熔煉精銅，因此廢銅冶煉量減少，使得整體精銅產(chǎn)量略低于往年同期水平。

下半年有若干大型冶煉廠將集中投復產(chǎn)。其中大冶有色60萬噸產(chǎn)能將在8-9月份投產(chǎn)；山東祥光50萬噸目前已經(jīng)恢復運營；中條山銅業(yè)18萬噸產(chǎn)能預計在第四季度開始投產(chǎn)；富冶集團新項目10萬噸預計在10月份開始投產(chǎn)。7、9月份有部分冶煉廠檢修可能將對粗煉產(chǎn)能有一定影響，但四季度隨著大部分冶煉廠檢修結(jié)束，精銅產(chǎn)量預計將有大幅增長。

全球銅元素供應較為寬松。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，1-4月全球精煉銅總產(chǎn)量達到844萬噸，同比增長3.2%；銅礦方面，2022年屬于新項目的集中投產(chǎn)期，新投產(chǎn)項目總量超過110萬噸；雖然智利、秘魯?shù)壤吓沏~礦生產(chǎn)大國由于環(huán)境、政治等因素，銅礦產(chǎn)量有所下滑，使得部分銅礦生產(chǎn)商在一季度財報中調(diào)低了銅精礦產(chǎn)量指引，但預計全年產(chǎn)量仍將比2021年提高約50萬噸。

經(jīng)歷了2016年的低谷后，礦企的資本開支已經(jīng)進入了穩(wěn)健攀升期，目前的銅價足以支撐礦企繼續(xù)加大銅礦開采投入。目前國內(nèi)進口銅礦現(xiàn)貨加工費指數(shù)始終保持在70美元/噸上方，處于多年來高位，也說明銅礦供應商愿意讓渡部分利潤給冶煉廠以保證正常的冶煉開工。

因此我們推測，全球銅元素供給情況將好于往年。下半年隨著國內(nèi)冶煉廠檢修的結(jié)束，新項目的集中投產(chǎn)，精銅產(chǎn)量將有明顯抬升，全年國內(nèi)精銅產(chǎn)量有望達到1040萬噸左右，同比增長3%-4%。

二、經(jīng)濟低預期下銅消費很難有明顯起色

消費方面，受到疫情影響，國內(nèi)1-6月精煉銅實際消費量約為641萬噸，同比減少2.3%。從消費曲線來看，除4月份消費量降低外，其他月份相較正常季節(jié)性總體偏穩(wěn)定。4月份上海受疫情影響，使得整個運輸、加工到出口的產(chǎn)業(yè)鏈中斷，上下游銅消費均受到影響。5月份后，隨著政府專項疏導供應鏈，同時上海疫情減輕，銅消費基本恢復至疫情前水平。就周度數(shù)據(jù)而言，雖然疫情減弱，但精銅消費并未出現(xiàn)報復性反彈的情況，僅恢復至以往同期水平，并沒有明顯的超季節(jié)性沖高，由此推測，因為疫情所造成的銅消費缺失可能無法在下半年得到完全彌補。

電力系統(tǒng)建設(shè)我國未來銅產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基石。2022年前五個月，國內(nèi)電網(wǎng)投資累計完成1263億元，同比增長3%；2022年，國家電網(wǎng)全年計劃投資金額為5012億元，首次突破5000億元，全年預計同比增速為1.2%。電源工程累計投資完成額為1470億元，同比增長6%，風電、光伏、水電等清潔能源這兩年的迅猛發(fā)展是我國電源工程投資額迅速增長的主要動力。

新能源的建設(shè)提供部分額外增量。2022年2月，發(fā)改委規(guī)劃，將在“十四五”、“十五五”期間，合計建設(shè)風電光伏基地合計455GW，其中“十四五”時期建設(shè)200GW，“十五五”時期建設(shè)255GW。從規(guī)劃上來看，預計我國2022-2025年，風電新增并網(wǎng)裝機容量有望達到55GW、60GW、70GW和85GW，光伏新增并網(wǎng)裝機容量有望達到80GW、105GW、130GW和165GW。

地產(chǎn)下行趨勢很難有根本性改變。2022年前五個月，受到疫情以及經(jīng)濟環(huán)境的影響，國內(nèi)地產(chǎn)新開工面積同比下滑30%，竣工面積同比下滑15%。今年針對房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀，國務院聯(lián)合各部門出臺了多項刺激政策，包括下調(diào)LPR，促進房貸利率下降；超過50個城市優(yōu)化限購、限價政策。6月份開始，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了邊際回暖的趨勢。但我們認為銷售的好轉(zhuǎn)不一定能持續(xù)，由于國內(nèi)居民杠桿率已經(jīng)處在較高水平，繼續(xù)加杠桿的動力不足，且房價持續(xù)上漲的預期不足，因此銷售的好轉(zhuǎn)可能只是短期的脈沖。此外，由于目前國內(nèi)房企債務問題依然嚴重，拿地的積極性較低，中長期看，房地產(chǎn)的新開工、施工等可能都會受到影響，下半年很難看到大幅回暖。

新能源汽車發(fā)展將帶動汽車市場的銅消費。2022年1-5月，國內(nèi)汽車產(chǎn)量962萬輛，同比減少9.5%，銷量956萬輛，同比減少12.2%；受到疫情影響，汽車產(chǎn)業(yè)在3-5月產(chǎn)銷量出現(xiàn)了大幅下滑，但隨著疫情的減弱以及產(chǎn)業(yè)鏈供應的恢復，5月份國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量已經(jīng)出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)，預計全年有望恢復至去年水平。

2022年1-5月，國內(nèi)新能源汽車累計產(chǎn)量207萬輛，同比增長114%，滲透率達到21.5%；已經(jīng)達到了我國2025年滲透率20%的目標。預計全年新能源汽車產(chǎn)量將達到550萬輛。

發(fā)展新能源汽車我國發(fā)展碳中和，減輕油氣等能源依賴的重大戰(zhàn)略，2022年3月以來，我國出臺了包括新能源汽車下鄉(xiāng)，延長補貼年限等一系列政策來刺激新能源汽車消費來彌補地產(chǎn)下行所帶來的經(jīng)濟負面影響。新能源汽車的耗銅量是傳統(tǒng)汽車的4-5倍，因此，隨著新能源汽車的不斷發(fā)展，全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈的耗銅量將不斷增長。

家電消費預計將擺脫上半年疫情影響的頹勢。2022年1-5月，國內(nèi)冰箱產(chǎn)量3400萬臺，同比減少8.1%；洗衣機產(chǎn)量3471萬臺，同比減少4.1%；空調(diào)產(chǎn)量9933.5萬臺，同比減少0.8%。受房地產(chǎn)下行趨勢影響，同時二季度疫情停工影響，2022年國內(nèi)家電產(chǎn)銷量均有不同幅度減少。隨著疫情影響的減弱，5月份國內(nèi)家用電器產(chǎn)銷量已經(jīng)出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)；預計隨著國家地產(chǎn)政策不斷推出，原材料價格下滑，下半年國內(nèi)家用電器產(chǎn)銷量將有所好轉(zhuǎn)，預計全年將與2021年持平。

總體來看，傳統(tǒng)領(lǐng)域里房地產(chǎn)耗銅可能仍面臨較嚴重的走弱，未來銅的消費增量主要體現(xiàn)在新能源汽車與光伏的發(fā)展上，其余領(lǐng)域的消費從全年看總體平穩(wěn)。銅消費很難出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

三、疫情疊加全球宏觀走弱，國內(nèi)精銅將出現(xiàn)累庫情況

我國耗銅量和GDP增速間存在穩(wěn)定差額。2021年中國全年耗銅量為1411萬噸，同比增長6%；全年工業(yè)總產(chǎn)值同比增長8.2%，較耗銅量高2.2個百分點。從過去10年數(shù)據(jù)來看，除了2013年和2020年有特殊波動以外，兩個數(shù)值之間均有相對穩(wěn)定的差值。

2022年年初，政府給出了全年5.5%的GDP增速指引，一季度國內(nèi)GDP增速為4.8%，但精銅消費同比增速不到1%；二季度受到上海疫情影響，精銅消費有明顯下滑，雖然6月份隨著疫情減弱，消費出現(xiàn)明顯回升，但并未高于去年同期水平。目前上海、江蘇、山東等多地持續(xù)爆發(fā)零星疫情，并存在一定擴散可能；同時我們目前仍然堅持“動態(tài)清零”政策，對生產(chǎn)經(jīng)營有一定的不確定性。因此，我們認為2022年下半年的銅消費可能只是溫和的復蘇，疊加二季度消費明顯下降，全年精銅消費預計將低于去年同期水平；假設(shè)精銅進口量保持目前的平均水平，預計全年國內(nèi)精銅累庫10-15萬噸。

從庫存角度來看，2021年底，國內(nèi)社會庫存結(jié)余不到10萬噸，加上保稅區(qū)庫存整體27萬噸。若累庫10-15萬噸，整體庫存在40-45萬噸左右，總庫存仍然不高，但同比去年已有明顯改善。

四、銅價目前難言見底，未來走勢仍需注意美聯(lián)儲加息節(jié)奏

銅價目前離基本面的“底”還很遠。根據(jù)CRU的測算，全球銅礦開采成本在5600美元/噸，折合人民幣約為37500元/噸；歷史來看，在近10年銅價演變過程中，僅新冠疫情爆發(fā)初期和15-16年銅價下探至5000美元/噸以下。如果僅從開采成本的角度去推斷銅價的未來走勢及下跌空間顯然并不合理。仍然需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟的未來發(fā)展去綜合判斷銅價變化。

銅價是對全球宏觀經(jīng)濟發(fā)展的預期。由于預期美國經(jīng)濟將出現(xiàn)下滑，可能導致失業(yè)率上升和需求收縮，由于負面經(jīng)濟危機的事件出現(xiàn)，預計經(jīng)濟下滑，銅價從宏觀角度看仍然偏空。

從海外宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)來看，從2021年下半年開始，發(fā)達國家制造業(yè)PMI已經(jīng)出現(xiàn)了見頂回落的趨勢，目前仍在枯榮線上方，但已經(jīng)趨向于恢復至疫情前的水平。雖然通貨膨脹達到歷史高位，但就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，沒有出現(xiàn)通縮的跡象，以及尚未確認出現(xiàn)實質(zhì)性經(jīng)濟衰退，因此這支持了美聯(lián)儲大幅加息的邏輯和決心。但在俄烏沖突的背景下，歐元區(qū)發(fā)達國家由于嚴重依賴俄羅斯能源供給，可能經(jīng)濟會在加息后出現(xiàn)不可逆的衰退，繼而拖累全球經(jīng)濟復蘇。屆時美聯(lián)儲的政策可能又會出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。