7月美股出現(xiàn)了久違的強(qiáng)勢(shì)反彈行情，創(chuàng)下2020年以來最大單月漲幅。美股反彈可能是階段性的，驅(qū)動(dòng)美股反彈的因素，例如市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩、美國(guó)上市公司財(cái)報(bào)強(qiáng)于預(yù)期和量化交易策略空頭離場(chǎng)也都是階段性的。美國(guó)當(dāng)前通脹依舊居高難下，市場(chǎng)低估了通脹的頑固性，且利率上升對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和上市公司的影響會(huì)在三季度出現(xiàn)。另外，美股強(qiáng)勢(shì)反彈不利于美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹。

觸發(fā)7月美股反彈的四大因素

一是市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩。伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月及以后加息節(jié)奏放緩的預(yù)期大幅升溫，普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月加息50個(gè)基點(diǎn)。另外，由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾為了安撫市場(chǎng)，釋放了未來放緩加息節(jié)奏的“鴿”派信號(hào)，市場(chǎng)解讀為本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏“鴿”派。6月，F(xiàn)OMC點(diǎn)陣圖表明基準(zhǔn)利率達(dá)到3%—3.5%水平即為本輪加息周期終點(diǎn)。隨著6—7月美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，市場(chǎng)甚至開始price-in明年降息，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。

二是美國(guó)上市公司二季度業(yè)績(jī)超預(yù)期。從已經(jīng)公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，美國(guó)多數(shù)大型企業(yè)業(yè)績(jī)似乎超預(yù)期，美元利率上升似乎沒有影響到二季度這些公司的營(yíng)收增長(zhǎng)。在迄今已公布財(cái)報(bào)的56%的標(biāo)普500指數(shù)成分股中，超過70%的公司業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)預(yù)期，科技型公司表現(xiàn)搶眼，例如蘋果、亞馬遜財(cái)報(bào)都超預(yù)期。財(cái)報(bào)顯示，蘋果第三財(cái)季實(shí)現(xiàn)每股收益1.2美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的1.17美元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收830億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的828.08億美元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)194.42億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的189.76億美元。亞馬遜二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1212億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的1190.93億美元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的13.81億美元。

三是量化交易策略空頭離場(chǎng)。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，7月，量化交易策略CTA解除了約1000億美元看跌股票和債券的押注，推動(dòng)美股和美債從史上最糟糕的上半年中開始復(fù)蘇。

四是美股調(diào)整后估值下滑刺激散戶再度入場(chǎng)。經(jīng)歷上半年持續(xù)大跌后，7月初美股估值大幅調(diào)整，F(xiàn)actSet數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)上周的交易價(jià)格約為其未來12個(gè)月預(yù)期盈利的17倍，與過去10年的平均水平基本一致。散戶由此再次入場(chǎng)，追蹤美國(guó)散戶交易流量的研究機(jī)構(gòu)Vanda Research的數(shù)據(jù)顯示，7月下旬，散戶對(duì)一籃子熱門科技股的買盤達(dá)到2014年以來的最高水平，一些投資者甚至涌向風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，比如杠桿ETF，也有更多投資者選擇交易期權(quán)。

美股下行的三個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)

一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不會(huì)因經(jīng)濟(jì)衰退而停止，除非通脹得到控制，市場(chǎng)低估了此輪海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹的頑固性。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮節(jié)奏的假設(shè)條件在于：美國(guó)通脹趨于見頂回落，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)沿著放緩趨勢(shì)下行直至進(jìn)入衰退，以此促使美聯(lián)儲(chǔ)不斷調(diào)降加息幅度直至停止加息。而驗(yàn)證這一假設(shè)的關(guān)鍵在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，從20世紀(jì)70年代的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果通脹不回落至2%附近，那么就算美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)都不可能停止緊縮。高通脹階段，美股不大可能出現(xiàn)牛市。

從美國(guó)PCE指標(biāo)來看，6月通脹還在加速上揚(yáng)。美聯(lián)儲(chǔ)決策者最關(guān)注的通脹指標(biāo)，剔除食品和能源價(jià)格的核心PCE物價(jià)指數(shù)6月同比增長(zhǎng)4.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期的4.7%，前值4.7%。一方面，美國(guó)工資-通脹螺旋尚未結(jié)束，美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)重要參考指標(biāo)勞工成本指數(shù)6月環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，而同為美聯(lián)儲(chǔ)的重要參考指標(biāo)之一的個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)6月環(huán)比上漲1%，創(chuàng)2005年以來最快增速。由于空缺職位數(shù)量達(dá)到接近創(chuàng)紀(jì)錄水平的1130萬個(gè)，雇主們不得不以更高的薪資和其他福利來吸引和留住員工，導(dǎo)致勞動(dòng)力成本持續(xù)上升。另一方面，能源價(jià)格繼續(xù)處于高位，且通脹蔓延至社會(huì)各方面，例如房租漲幅繼續(xù)攀升。

圖為標(biāo)普500指數(shù)和美國(guó)核心CPI同比歷史走勢(shì)對(duì)比

二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了技術(shù)性衰退，美國(guó)上市公司業(yè)績(jī)?cè)谌径葘⒚黠@下滑。美國(guó)二季度GDP環(huán)比折年率為-0.6%，連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。另外，美國(guó)6月ISM制造業(yè)PMI跌至53，創(chuàng)下2020年7月以來新低水平，表明企業(yè)擴(kuò)張速度明顯放緩。FactSet的數(shù)據(jù)顯示，投資者目前預(yù)計(jì)2022年標(biāo)普500成分股公司的利潤(rùn)將增長(zhǎng)8.9%，這低于6月底10.2%的預(yù)測(cè)。另外，美國(guó)銀行業(yè)二季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，這可以視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑或衰退的先行指標(biāo)。美國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)具有較強(qiáng)的順周期性，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致美國(guó)凈息差和其他收入下滑。美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）表現(xiàn)與美國(guó)GDP同比走勢(shì)擬合度較高，行業(yè)ROA走勢(shì)基本領(lǐng)先GDP一個(gè)季度左右，而且撥備覆蓋率是觀測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際變化的同步指標(biāo)，例如2019年四季度美國(guó)GDP同比開始下滑，同期銀行業(yè)撥備覆蓋率上升。

芝商所執(zhí)行董事兼高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland和里士滿聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的Anne Lundgaard Hansen最近就VIX指數(shù)-收益率曲線周期發(fā)表研究文章，利用VIX指數(shù)與收益率曲線之間的關(guān)系去分析1990—2021年的經(jīng)濟(jì)周期，同時(shí)預(yù)測(cè)下一次經(jīng)濟(jì)衰退什么時(shí)候開始。

圖為VIX指數(shù)-收益率曲線周期

三是美國(guó)中期選舉可能給美股帶來波動(dòng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，有中期選舉的三季度往往是四年總統(tǒng)周期中波動(dòng)最大的季度，根據(jù)投資研究公司CFRA的數(shù)據(jù)，自1944年以來，有中期選舉的三季度市場(chǎng)平均下跌0.5%。

因此，盡管7月美股出現(xiàn)較為強(qiáng)勁反彈，但是只要通脹不下行，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐就不會(huì)止步。利率抬升不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和上市公司業(yè)績(jī)，而且還會(huì)繼續(xù)打壓美股的估值，美股后市大概率還是會(huì)繼續(xù)下行。投資者可以考慮運(yùn)用芝商所的微型E-迷你股指系列合約對(duì)沖潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)或者捕捉潛在的做空機(jī)會(huì)。2022年二季度，四種微型E-迷你期貨的日均成交量均達(dá)到330萬份，微型E-迷你標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的日均交易量創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到140萬份。