在期貨交易的期限結(jié)構(gòu)中，存在back結(jié)構(gòu)和cantango結(jié)構(gòu)。遠(yuǎn)期交割的貨物價(jià)格高于近期價(jià)格，稱之為contango結(jié)構(gòu)；反之，近期交割的貨物價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格，則稱之為back結(jié)構(gòu)。在正常情況下由于倉(cāng)儲(chǔ)成本與持有利息的存在，鋅的近遠(yuǎn)月期限結(jié)構(gòu)通常呈現(xiàn)cantango結(jié)構(gòu)，而自6月中旬以來(lái)滬鋅近遠(yuǎn)月合約從cantango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)至back結(jié)構(gòu)，甚至價(jià)差一度突破1000元/噸，呈現(xiàn)深度back結(jié)構(gòu)，該現(xiàn)象發(fā)生背后的原因值得我們探尋。

01、庫(kù)存與期限結(jié)構(gòu)

庫(kù)存較高時(shí)，近遠(yuǎn)月價(jià)差走弱，呈現(xiàn)cantango結(jié)構(gòu)。庫(kù)存去化時(shí)，近遠(yuǎn)月價(jià)差走高，表現(xiàn)為back結(jié)構(gòu)。 

02、供應(yīng)端弱勢(shì)延續(xù)

2022年精煉鋅國(guó)內(nèi)供應(yīng)整體偏緊，今年上半年精煉鋅供應(yīng)量297萬(wàn)噸，同比下滑1.3%。在精煉鋅的進(jìn)出口方面，2022年上半年凈進(jìn)口為-1.1萬(wàn)噸，相較于去年同期凈進(jìn)口26.4萬(wàn)噸，海外對(duì)國(guó)內(nèi)的供應(yīng)，從絕對(duì)量上，較去年同期減少27.5萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)精煉鋅供應(yīng)下滑，主要受冬奧會(huì)、兩會(huì)召開(kāi)對(duì)炸藥的限制和上半年多地疫情封控等干擾影響，使得國(guó)內(nèi)礦端偏緊，而海外鋅礦的進(jìn)口受滬倫比值長(zhǎng)時(shí)間處于低位影響，雖然加工費(fèi)較高，但是對(duì)于冶煉廠而言，進(jìn)口鋅礦冶煉處于虧損狀態(tài)，進(jìn)口礦補(bǔ)充亦不足。整體而言，今年精煉鋅供應(yīng)偏緊。

往后看，國(guó)外受能源問(wèn)題影響，海外精煉鋅進(jìn)口量難有較大起色。國(guó)內(nèi)，7月份冶煉廠停產(chǎn)、減產(chǎn)以及檢修情況較多，預(yù)期7月份國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量不及去年同期，8月份部分冶煉廠產(chǎn)能可以恢復(fù)至正常水平，但增量有限。

03、需求端預(yù)期轉(zhuǎn)暖

通過(guò)PMI數(shù)據(jù)及其細(xì)分項(xiàng)我們可以看到，今年上半年制造業(yè)受疫情擾動(dòng)明顯，尤其在3-5月制造業(yè)PMI以及新訂單位于榮枯線以下，建筑業(yè)新訂單PMI跌破40，整體需求疲弱。以鋅消費(fèi)終端需求具體來(lái)看，今年基建增速明顯不及預(yù)期。房地產(chǎn)整體表現(xiàn)較差，其中新開(kāi)工施工面積表現(xiàn)最差，在6月份同比增速達(dá)到-34.4%。汽車銷售量在疫情壓制緩解后，6月份銷量達(dá)到250萬(wàn)，同比增長(zhǎng)23%。需求的疲軟和供應(yīng)端偏緊，使得上半年鋅的供需沒(méi)有出現(xiàn)明顯矛盾點(diǎn)，上半年精煉鋅近遠(yuǎn)月價(jià)差并有出現(xiàn)明顯的back結(jié)構(gòu)，究其原因是需求端同樣受制于疫情影響，終端精煉鋅消費(fèi)表現(xiàn)不佳，即在庫(kù)存上反映為累庫(kù)。

6月下旬隨著疫情改善、政策刺激與專項(xiàng)債落地，庫(kù)存去化速度加快，需求預(yù)期向好，鋅的近遠(yuǎn)月價(jià)差呈現(xiàn)出深度back結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)階段，作為鋅下游初端消費(fèi)占比達(dá)60%的鍍鋅板開(kāi)工率環(huán)比存在明顯改善，水泥、瀝青出貨率提升，基建施工明顯改善，對(duì)于需求端仍存在一定的向好預(yù)期。

04、小結(jié)

上半年，鋅表現(xiàn)為供需雙弱，庫(kù)存累庫(kù)，鋅期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為cantango結(jié)構(gòu)。6月下旬以來(lái)，供應(yīng)持續(xù)偏緊，需求改善，庫(kù)存去化速度加快，鋅近遠(yuǎn)月價(jià)差呈現(xiàn)深度back結(jié)構(gòu)。8月份需求向好，供應(yīng)上，部分冶煉廠產(chǎn)能可以恢復(fù)至正常水平，但增量有限，因此國(guó)內(nèi)精煉鋅短期內(nèi)供應(yīng)維持偏緊，庫(kù)存維持低位或繼續(xù)下探，預(yù)期鋅的近遠(yuǎn)月價(jià)差仍呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)。