01

美棉供應(yīng)端擾動(dòng)帶來高價(jià)抑制需求

1、大超市場(chǎng)預(yù)期的美國農(nóng)業(yè)部供需預(yù)估報(bào)告

上周五，美國農(nóng)業(yè)部供需預(yù)估報(bào)告大超市場(chǎng)預(yù)期，無論是單次調(diào)整幅度還是年度減產(chǎn)幅度都是歷史罕見，棄耕率達(dá)到43%，因此大幅調(diào)低了美國產(chǎn)量，調(diào)降63萬噸至274萬噸，美國棉花庫銷比接近歷史低位，達(dá)到12.6%,受此影響，美棉周五夜盤漲停，

就全球來看，美國農(nóng)業(yè)部對(duì)全球棉花消費(fèi)量連續(xù)小幅下調(diào)，此次下調(diào)18萬噸至2593萬噸，較上一年度基本持平，庫銷比環(huán)比沒有太大變化，接近70%，而中國和印度調(diào)整均不大。

2、美棉供需緊張不改全球整體相對(duì)寬松

美國農(nóng)業(yè)部大幅調(diào)低美棉產(chǎn)量，美棉庫銷比達(dá)到12.6%，接近了2010/11棉花年度的歷史絕對(duì)低位，但是兩者有著本質(zhì)不同，在2010/11棉花年度，彼時(shí)不僅僅美國，美國全球供需預(yù)估都很緊張，全球棉花庫銷比維持在40%左右低位，而中國和印度在30%左右低位，而2022/23棉花年度不同，全球庫銷比在70%的高位，而中國則在96%的高位

就中國而言，棉花供需十分寬松，由于棉花消費(fèi)持續(xù)疲弱，截止2022年7月底，國內(nèi)棉花期末庫存還有375萬噸左右，8月底預(yù)計(jì)在315-320萬噸左右，新花下市之后，大量的結(jié)轉(zhuǎn)陳棉和新的棉花供應(yīng)會(huì)使國內(nèi)棉花供應(yīng)充足，因此美棉供應(yīng)緊張美棉上漲有帶動(dòng)，但是難以持續(xù)。

3、美棉高價(jià)抑制需求

此次報(bào)告給出的美棉庫銷比12.6%，兼顧全球庫銷比依然高位，美棉對(duì)應(yīng)的靜態(tài)估值120-130美分，美國農(nóng)業(yè)部報(bào)告以后，資金做多意愿還是階段性較強(qiáng)，短期未來美棉有望保持強(qiáng)勢(shì)，鑒于但是中期來看，可持續(xù)行不強(qiáng)，從2010/11年和2022/23兩個(gè)極端干旱年度的干旱程度和優(yōu)良率對(duì)比來看，本次美國農(nóng)業(yè)部把產(chǎn)量調(diào)低程度有點(diǎn)“過度”，更重要的一方面，隨著美棉走高，弱需求會(huì)抵制高棉價(jià)。

但是隨著美棉走高，會(huì)受到消費(fèi)抵制，美棉自身高價(jià)也難以維持，中國國內(nèi)棉花寬松，缺失商業(yè)采購美棉的動(dòng)能，這個(gè)從過去幾周美國農(nóng)業(yè)部棉花出口報(bào)告表現(xiàn)的很清楚，美棉價(jià)格上行后，美棉與國內(nèi)棉花價(jià)格價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，對(duì)國內(nèi)棉花期貨會(huì)階段性往上帶動(dòng)，但是需要理性看待這個(gè)價(jià)差擴(kuò)大，首先，中美棉花庫銷比是非常高的，所以從供需層面外內(nèi)棉花價(jià)格有價(jià)差是合理的，其次，由于各種原因，中國棉花難以出口，在缺失貿(mào)易流動(dòng)疊加中國棉花過剩，美棉對(duì)國內(nèi)棉花拉動(dòng)難有持續(xù)性，如果國內(nèi)棉花價(jià)格超過16000，那么即便是按照即期原料價(jià)格算的靜態(tài)利潤也會(huì)被打掉，而且是在未來消費(fèi)尤其外需會(huì)進(jìn)一步下行的背景下。

就其他紡織大國來看，情況非常糟糕，截止8月中旬，越南紡織企業(yè)開機(jī)率已經(jīng)將至50%附近以及以下，而印度和巴基斯開機(jī)率也接近50%,但是一線反饋的情況比數(shù)據(jù)更悲觀，印度目前目前開機(jī)平均40%，紗廠持續(xù)虧損，庫存也開始累積，這些國家面臨的共同問題是訂單大幅下挫，在終端需求疲弱而且未來會(huì)更弱的背景下，高棉花價(jià)格向下游傳導(dǎo)有望不暢，會(huì)抑制美棉上行。

也就是說未來無論美棉還是國內(nèi)鄭棉，未來價(jià)格走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)之一依然是消費(fèi)端起到很大主導(dǎo)作用，因此我們需要?jiǎng)討B(tài)來看未來的全球棉花消費(fèi)情況。

02

全球棉花終端消費(fèi)寒冬還未真正來到

在本棉花年度開始前的2021年9月，我曾經(jīng)提出如果國內(nèi)軋花企業(yè)在動(dòng)物精神和群羊效應(yīng)下高價(jià)搶收，將出現(xiàn)賣棉難，因?yàn)橄M(fèi)會(huì)持續(xù)疲弱，同時(shí)宏觀壓力會(huì)發(fā)酵進(jìn)一步帶來中國以及全球棉花終端需求弱化，最后棉花產(chǎn)業(yè)將在宏觀和消費(fèi)雙重壓力下被“血洗性”屠戮。

站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我依然認(rèn)為，棉花終端消費(fèi)的寒冬依然沒有到來，今年4季度和明年1季度，全球紡織品服裝消費(fèi)有望在當(dāng)下疲弱不堪的基礎(chǔ)上繼續(xù)惡化，進(jìn)而施壓棉價(jià)。

1、全球以及中國棉花消費(fèi)未來還有較大下調(diào)空間

周五美國農(nóng)業(yè)部棉花供需預(yù)估包報(bào)告，微調(diào)低了全球棉花消費(fèi)量，量大用棉國的中國和印度棉花消費(fèi)量沒有調(diào)整，中國維持在816萬噸，這明顯高估，本年度以來，棉花中下游持續(xù)疲弱，訂單走弱，開機(jī)率下滑，產(chǎn)成品庫存高企，整個(gè)產(chǎn)業(yè)哀鴻遍野，核心原因在于中國已經(jīng)缺失了以往靠債務(wù)和房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能，紡織品服裝作為終端消費(fèi)品首當(dāng)其沖受到打擊。

從最新的數(shù)據(jù)來看，M2-M1剪刀差依然回升，M2-社融增速差走擴(kuò)至1.8個(gè)百分點(diǎn)，盡管對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期樂觀，但是短期未來甚至未來較長時(shí)間，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”特征很難實(shí)質(zhì)性突破，未來政策會(huì)有進(jìn)一步提振，但是棉紡行業(yè)是后周期行業(yè)，這個(gè)恢復(fù)可能需要相當(dāng)長時(shí)間，這個(gè)背景下國內(nèi)棉花內(nèi)銷有望持續(xù)疲弱，唯一的提振可能就是棉花價(jià)格企穩(wěn)帶來階段性補(bǔ)庫，但是力度和持續(xù)度均不會(huì)強(qiáng)，如果用工業(yè)增加值衡量行業(yè)的“量”，以 PPI 衡量行業(yè)的“價(jià)”，以營業(yè)利潤率衡量行業(yè)的業(yè)績，來綜合做一個(gè)紡服綜合景氣指數(shù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，整體產(chǎn)業(yè)依然在下行通道中，未來隨著外需有望進(jìn)一步走弱，這個(gè)背景下棉花價(jià)格走高很容易受到需求抵制。

2、全球棉花消費(fèi)有望繼續(xù)被下調(diào)

通過下圖可以看到，2007年以來，全球棉花消費(fèi)經(jīng)歷三次比較大的下行，均在經(jīng)濟(jì)下行周期之中，消費(fèi)者信心大幅下挫所導(dǎo)致，就本次而言，無論是貨幣緊縮程度還是經(jīng)濟(jì)下壓力度有望均超過前三次，疊加在全球高通脹下消費(fèi)信心大幅下行，但是美國農(nóng)業(yè)部給出的全球用棉消費(fèi)量調(diào)整的幅度卻很“溫柔”，全球棉花消費(fèi)未來還將有更大調(diào)降，為了更好說明這個(gè)問題，我把前三次切割分別來看：

首先看2008年棉花大跌之前，按照全球經(jīng)濟(jì)體資源國、制造業(yè)國、消費(fèi)國劃分，美歐屬于消費(fèi)國，當(dāng)貨幣緊縮在美歐發(fā)生的時(shí)候，會(huì)對(duì)全球消費(fèi)包括紡織品服裝終端消費(fèi)都會(huì)帶來很大打擊，在 2004 年至 2006 年期間，為了抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率從 1%提升至 5.25%，歐洲也大幅加息，而全球分工中的制造業(yè)大國中印也加息，但是幅度不及美歐，美歐作為全球經(jīng)濟(jì)分工是全球主要消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體，來自美歐的貨幣緊縮對(duì)市場(chǎng)形成的壓力以及對(duì)全球紡織品服裝終端消費(fèi)都帶來了很大打擊，全球棉花消費(fèi)量也被大幅調(diào)減。

但是2010-2011年，加息主體主要是中國為首的新興市場(chǎng)國家，核心在于抑制通脹，而美國在這個(gè)全球加息潮并沒有加息，歐洲也僅僅加了50個(gè)基點(diǎn)，全球主要經(jīng)濟(jì)體均沒有出現(xiàn)衰退，因?yàn)槊藁▋r(jià)格暴跌更多是來自系統(tǒng)性下跌和擠泡沫，但是全球的棉花消費(fèi)量并沒有過大調(diào)減。

就2018/19年度而言，全球經(jīng)濟(jì)本身就在高景氣頂點(diǎn)回落，美國加息加縮表，給全球經(jīng)濟(jì)帶來進(jìn)一步壓力，尤其帶來了新興市場(chǎng)國家系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球棉花消費(fèi)也被較大下調(diào)。

就本次而言，美歐以及全球貨幣緊縮力度之大遠(yuǎn)超前三次，對(duì)經(jīng)濟(jì)后滯負(fù)面壓力會(huì)繼續(xù)逐步體現(xiàn)，全球棉花消費(fèi)在這個(gè)背景下有望不斷被下調(diào)，如果未來幾個(gè)月全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣不再發(fā)生大的惡劣變化，全球棉花庫銷比有望抬升。

03

美棉鄭棉面臨的宏觀利空有待進(jìn)一步釋放

包括棉花在內(nèi)的大宗商品在6月上旬至7月中旬經(jīng)歷暴跌后，本身具有期限價(jià)差修復(fù)的超跌反彈的動(dòng)能，疊加通脹見頂預(yù)期強(qiáng)化/美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期弱化給市場(chǎng)帶來進(jìn)一步提振，因此7月中旬開始，開啟反彈，但是就未來來看，并沒有改變2022年4季度和明年1季度實(shí)質(zhì)性宏觀壓力：針對(duì)棉花而言是，所處的大背景是：經(jīng)濟(jì)下行周期、流動(dòng)性下行周期、去庫存周期的三周期疊加。

1、全球經(jīng)濟(jì)依然處于下行中期的中段

美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能弱化已經(jīng)非常明顯，隨著隨著加息帶動(dòng)利率抬升，需求或?qū)⒅鸩浇禍兀绹?jīng)濟(jì)由技術(shù)性衰退走向?qū)嵸|(zhì)性衰退仍是極大概率，2023年1季度有望就會(huì)發(fā)生，最直觀也是最有效的主干邏輯是：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，尤其是大幅加息周期，對(duì)經(jīng)濟(jì)的后滯負(fù)面壓力都會(huì)逐步增加，會(huì)帶來美國衰退預(yù)期強(qiáng)化和最后帶來衰退，詳見下圖。

如果回看歷史，但凡美國防通脹考量背景下進(jìn)行的高密度加息，美國衰退或者全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)尾隨，從1970S加息周期帶來的美國兩次衰退，到1983.3—1984.8加息周期帶來衰退，到1988.3—1989.5加息周期帶來衰退，到1994.2—1995.2加息周期最后導(dǎo)致1997年亞洲金融危機(jī)，到2004.6—2006.7加息周期帶來的美國衰退和金融危機(jī).....無不如此。

而后市來看，如果通脹遲遲在高位沒有實(shí)質(zhì)性大幅回落，那么加息就會(huì)繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力越沉重，而歐洲情況較美更糟糕，大概率提前美國進(jìn)入衰退，而棉花作為后周期品種，尤其鄭棉被資金作為逢高空配的興趣難減。

2、全球流動(dòng)性下行趨勢(shì)難改

本輪全球加息潮伴隨著全球央行資產(chǎn)縮水，如果我們看歷史，從1979年美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來經(jīng)濟(jì)下壓并進(jìn)入衰退，到2000年縮表短期流動(dòng)性回收帶來衰退，到2018年美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)，均帶來了美國經(jīng)濟(jì)衰退和全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即便是2014年美聯(lián)儲(chǔ)僅僅減少資產(chǎn)購買規(guī)模（Taper）也引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

那么我們看本輪未來呢，跟本輪相對(duì)可以類比的是2016-2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息加縮表，并且是加強(qiáng)版。

2018年9月開始棉花步入熊市,直至2020年1季度：核心動(dòng)能包括：2018年全球流動(dòng)性緊縮:2018年全球開啟了2008年金融危機(jī)以來首次全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的到來，疊加經(jīng)濟(jì)周期下行。

（a）美國:加息加縮表并重推進(jìn)

加息：2018 年的美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中最為強(qiáng)勁，全年美國連續(xù)4次加息，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年分別于3月22日、6月14日、9月27日、12月20日加息25個(gè)BP至2.5%。

存量縮表：不同于2014年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，是增量上的退出，2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)開始漸進(jìn)式地降低證券持倉，宣布了國債、機(jī)構(gòu)債和MBS的減少再投資上限規(guī)模，開啟了存量上的退出。

（b）歐洲央行：開啟增量削減

2018年伴隨著一方面增量的不斷縮減：歐央行在2018年 9 月份結(jié)束的議息會(huì)議上已經(jīng)決定將每月 QE 購債規(guī)模從300億歐元降低至150億歐元、并將在年低結(jié)束。而日本央行雖然在議息決議中依然維持每年80萬億日元的國債購買規(guī)模不變，但實(shí)際上自2016年9月引入“收益率曲線控制”以來，其實(shí)際購債規(guī)模就一直在縮減。

（c）中國寬松：

2018 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加中美貿(mào)易沖突對(duì)于經(jīng)濟(jì)打擊，2018 年 1 月開始央行開始采取定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等方式逐漸加碼寬松。

上述可以看到，盡管中國貨幣寬松，但是全球流動(dòng)性下行，加息和美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響：推升利率水平和整體融資成本，而財(cái)務(wù)費(fèi)用抬升將擠壓企業(yè)的利潤率水平，由此帶來全球經(jīng)濟(jì)周期下行壓力沉重，大宗商品震蕩式下跌，直到2020年1季度疫情爆發(fā)后的全球再次刺激才展開大幅反彈，下跌的核心就在于：流動(dòng)性的拐點(diǎn)+周期的回落。

而后市來看：全球流動(dòng)性下行速度和斜率有望大幅超出2018年，尤其進(jìn)入9月以后美聯(lián)儲(chǔ)縮表按計(jì)劃是要加碼的，全球貨幣緊縮全球共振無論從力度還是廣度來講均大幅超過2018年，這個(gè)背景下，棉花后市面臨的核心下壓驅(qū)動(dòng)并未減少。

3、全球服裝面臨去庫壓力

大宗商品價(jià)格包括棉花價(jià)格走勢(shì)與庫存周期高度相關(guān)，當(dāng)下美國即將邁入1990年以來第6輪庫存周期的去庫周期，而全球服裝面臨很大的去庫壓力，短期未來美國服裝行業(yè)有望進(jìn)入庫存周期，隨著美國經(jīng)濟(jì)壓力進(jìn)一步下行，美國就業(yè)市場(chǎng)有望弱化，疊加實(shí)際上當(dāng)下美國工資實(shí)際收入增速從2021年4月以來持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)，儲(chǔ)蓄率已經(jīng)開始持續(xù)走低，美國服裝消費(fèi)進(jìn)而對(duì)全球紡織品服裝拉動(dòng)動(dòng)能均有望進(jìn)一步惡化，進(jìn)而施壓棉價(jià)。

4、短期未來原油走勢(shì)/通脹依然是核心考量

當(dāng)下以及短期未來我們所處的階段來看，通脹見頂緩步滑落預(yù)期強(qiáng)化并沒有改變?nèi)蛄鲃?dòng)性緊縮進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)下行周期進(jìn)程，但是通脹預(yù)期高位回落所帶來的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期弱化依然會(huì)對(duì)棉花在內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來階段性提振。

未來如果原油價(jià)格繼續(xù)走高，無論是未來美國颶風(fēng)季帶來的潛在擾動(dòng)、還是市場(chǎng)再次交易歐洲對(duì)俄羅斯能源限制，那么通脹在高位持續(xù)的時(shí)間會(huì)更長，因?yàn)?月美國CPI環(huán)比跌幅超預(yù)期主要貢獻(xiàn)者就是能源項(xiàng)，如果四季度能源價(jià)格繼續(xù)走高，那么美歐以及全球眾多經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮進(jìn)程依然不會(huì)改變，從宏觀壓力層面還是高通脹對(duì)紡服終端消費(fèi)進(jìn)一步侵蝕的角度，均對(duì)棉花利空，未來原油價(jià)格一旦帶來大宗商品共振上行，也是做空棉花比較安全的時(shí)候。

總之，如果未來1-2個(gè)月，全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣不再當(dāng)下基礎(chǔ)上進(jìn)一步惡化帶來供應(yīng)端進(jìn)一步擾動(dòng)，短期美棉強(qiáng)勢(shì)對(duì)鄭棉有階段性提振作用，但是持續(xù)度有限，未來鄭棉所面臨的壓力依然很大，如果四季度全球能源價(jià)格走高，那么棉花所面臨的壓力會(huì)更大，有望走高后回落創(chuàng)前期新低。而上行的風(fēng)險(xiǎn)主要來自未來全球主要產(chǎn)棉區(qū)天氣變化，以及在內(nèi)外棉價(jià)大幅倒掛背景下，相關(guān)部門是否同意棉花出口。