當前1420美分的美豆價格對應(yīng)1100美分的種植成本，溢價幅度30%，那么目前的估值是否合理呢？我們主觀的想法是，美豆供需越緊張，溢價幅度越高，反之亦然。

那么美豆2022/23年度5.4%的庫銷比該給予多少的溢價區(qū)間呢？

我們試圖從歷史數(shù)據(jù)上找尋答案。

據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）最新數(shù)據(jù)，由于化肥以及原油價格上漲帶來的相關(guān)成本的大幅增加，預(yù)計2022年美豆總種植成本增至567美元/英畝，比去年大幅增53美元/英畝。

數(shù)據(jù)來源：USDA

按8月美國農(nóng)業(yè)部公布的單產(chǎn)51.9蒲式耳/英畝來算，單位成本為1092美分/蒲式耳，而目前盤面在1420附近，這個價格意味著什么呢？意味著在種植成本之上給予了30%的溢價。那這個溢價是否合理呢？

我們理解美豆供需的緊張程度與種植收益率應(yīng)該呈非線性的正向關(guān)系，且由于供應(yīng)彈性小，越緊張給予的收益率越高。

8月美國農(nóng)業(yè)部預(yù)估新作庫銷比5.4%，我們從過往25年的數(shù)據(jù)來看，5%左右的美豆庫銷比對應(yīng)的收益率區(qū)間【-7%，34%】。得出的結(jié)論有兩點：1、5%的美豆庫銷比對應(yīng)的種植收益率區(qū)間比較寬；2、2022年51.9的單產(chǎn)對應(yīng)的是1092美分的種植成本，目前1420美分相當于30%的收益率，處于區(qū)間上沿。（當然歷史數(shù)據(jù)是靜態(tài)的，而今年的單產(chǎn)仍待確認）

數(shù)據(jù)來源：USDA

由于5%左右的美豆庫銷比對應(yīng)的收益率區(qū)間比較寬，因此，我們考慮主觀上認為的低庫銷比對應(yīng)高種植收益是否具有解釋意義，或者說這種解釋是否牢靠。從美豆歷史庫銷比與價格的相關(guān)關(guān)系來看，R2 只有0.50。

考慮到時代背景的不同， 2007-08年開始的生物燃料產(chǎn)量的增加和中國大豆進口的快速增長，導(dǎo)致需求曲線大幅向外移動而同時供給曲線相對缺乏彈性，這意味著在一定的庫銷比下，2008年之后的價格會更高。然而根據(jù)斯科特·歐文和達雷爾·古德的模型，發(fā)現(xiàn)結(jié)果差的違反直覺，1990-91至2006-07年R2 僅為 0.20，而2007-08年至2014-15年R2僅為 0.21。

數(shù)據(jù)來源：farmdocdaily

那么，怎么解釋大豆的庫銷比與價格的關(guān)系并不如主觀預(yù)期的相關(guān)性那么高呢？ 

首先，美國和南美的大豆產(chǎn)量都很大，收獲時間大約相隔六個月，因此全年來講對美國大豆庫存的依賴度沒那么高。

其次，大豆的價值更多體現(xiàn)為豆粕和豆油的價值，而他們的市場非常不同，比如2018年以來非洲豬瘟對豆粕需求影響較大，比如近些年生物柴油需求的增加對豆油的影響比較大，因此大豆的衍生價值受消費市場的突發(fā)事件、政策等影響也有較大的差異。

綜上，我們的觀點是：

（1）市場主觀意識上認為在美豆緊平衡的狀態(tài)下，美豆合理的估值水平應(yīng)該要在種植成本之上給予溢價，而多少的溢價區(qū)間是合理的，其實并不好量化。

（2）當前1400美分的價格對應(yīng)1092美分的種植成本，種植收益率已經(jīng)高達30%，這個溢價水平處于【-7%，34%】的區(qū)間上沿。

（3）當下美國天氣交易窗口沒有完全關(guān)閉，同時交易南美豐產(chǎn)預(yù)期又太早，這是市場給予階段性溢價的底氣。