策略摘要

俄羅斯“斷氣”延期以及俄歐雙方博弈加劇，短期對天然氣、原油、動力煤等能源價格構(gòu)成直接利好，其次，通過間接傳導對有色的鋅、鋁（供給端減產(chǎn)），能化的PTA、苯乙烯（成本支撐），農(nóng)產(chǎn)品的大豆、菜籽、棕櫚油和玉米谷物等（成本傳導、冬播風險）帶來一定利好。此外，該事件還有利于中國進一步擴大能源制品及工業(yè)制成品出口。

對上述商品價格支撐的核心是天然氣和電價，6月上旬至今“北溪1號”供給在西北歐大陸消費量占比從46%降至13.46%，并且高氣價和電價對下游需求的負反饋已經(jīng)開始顯現(xiàn)，俄羅斯天然氣供給進一步降至0的推升力相對有限。今年冬季來看，歐盟的儲氣理論上能支持夠冬季供暖和工業(yè)設施運行約10個月，反而是美國今冬的能源風險以及全球的冷冬風險更值得關(guān)注。

核心觀點

俄羅斯“斷氣”后全球冬季能源供應分析

歐盟的儲氣理論上能夠支持冬季供暖和工業(yè)設施運行約10個月。面對能源短缺，7月26日，歐盟批準“弱化版”的限制天然氣需求提案，希望將天然氣用量削減15%。截至9月2日，歐盟成員國的天然氣平均存儲水平已達總量的81.17%。而歐盟2022年1-7月的天然氣總供應約12億立方米/日，近五年取暖季的實際消費量約15億立方米/日，而7月底至今，俄羅斯將“北溪-1號”管道的輸送量降至管道運力的20%，其輸送量在地區(qū)消費量中的占比進一步降至13.46%。假設俄羅斯完全“斷氣”，歐盟的儲氣理論上能夠支持冬季供暖和工業(yè)設施運行約10個月，足夠支撐剩下8個月的用量至明年5月的消費淡季。

關(guān)注美國今冬的能源風險。截至8月26日當周，美國天然氣庫存總量為26400億立方英尺，較5年均值低3380億立方英尺，降幅11.3%，美國天然氣庫容持續(xù)處于5年均值以下水平。而后續(xù)美國的天然氣產(chǎn)量邊際增量空間有限，美國天然氣鉆機數(shù)量每周僅有個位數(shù)新增，并且歐洲各國天然氣價格是美國本土售價6-7倍的價格，歐洲買家正持續(xù)采購美國的天然氣出口，10月美國自由港將重新開放進一步加大美國的天然氣出口。與此同時，天然氣是美國主要的發(fā)電及供暖能源之一，2021年天然氣占美國發(fā)電量的38%左右，冬季采暖用量在375億立方英尺/天左右。整體庫容偏低，產(chǎn)量增長空間有限，出口量又持續(xù)增長，加之冬季季節(jié)性消費旺季，后續(xù)美國天然氣供需缺口仍有進一步擴大的可能，今冬美國面臨天然氣危機的不確定性增強。

我國能源供應穩(wěn)定。一是我國具有豐富的天然氣儲量和產(chǎn)量，我國2021年天然氣產(chǎn)量達2075.8億立方米，位居世界第四；二是天然氣進口國多元化，我國LNG進口國多達24個，2021年我國進口天然氣1680 億立萬米；三是通過長期協(xié)議保證供應，中國與俄羅斯、美國等兩大LNG出口國都分別簽訂了長達30年（每年380億立方米）、20年（400萬噸/年）的液化天然氣協(xié)議?？偟膩碇v，我國能源供應受俄羅斯“斷氣”影響較小。

俄羅斯“斷氣”對能化板塊影響最為直接

一、天然氣：對西北歐大陸氣價推漲幅度有限，但將加劇全球LNG市場緊張局面

對西北歐大陸氣價推漲幅度有限。對西北歐大陸地區(qū)的氣價而言，自8月19日俄羅斯宣布“北溪-1號”將暫停三天供應后，西北歐大陸地區(qū)的天然氣價格已經(jīng)經(jīng)歷了約兩周的明顯上漲，市場實際上已經(jīng)消化了一部分擔憂的情緒。從基本面來看，6月上旬，在“北溪-1號”滿負荷運營時，“北溪-1號”管道輸送量約占到西北歐大陸地區(qū)消費量的46%；7月底至今，俄羅斯將“北溪-1號”管道的輸送量降至管道運力的20%，其輸送量在地區(qū)消費量中的占比進一步降至13.46%。并且盡管后續(xù)西北歐大陸地區(qū)將進入天然氣傳統(tǒng)的消費旺季，但高企的氣價對下游消費的抑制作用表現(xiàn)得更為明顯，尤其是工業(yè)和電力部門。綜合來看，俄羅斯宣布延長“北溪-1號”供應中斷的期限，短期內(nèi)會再度推高西北歐大陸地區(qū)的氣價，但預期推漲的幅度將十分有限。

“斷氣”將加劇全球LNG市場緊張局面。在俄羅斯延長“北溪-1號”供應中斷的期限后，可供西北歐地區(qū)彌補供給缺口的渠道包括進口管道氣、區(qū)域內(nèi)儲氣庫和進口LNG。其中進口管道氣和區(qū)域內(nèi)儲氣庫的供給補充預計非常有限，“斷氣”帶來的供給缺口需要由進口LNG進行填補。全球主要LNG供應國受出口終端事故、國內(nèi)政策限制、地區(qū)產(chǎn)量下滑、政治博弈持續(xù)等不同因素影響，已不同程度降低了LNG的出口量。因此，在歐亞地區(qū)需求均較為旺盛的背景下，全球LNG市場供需格局持續(xù)緊張，歐亞買家對貨源的搶奪預期將更加激烈。

二、原油&成品油：將進一步刺激石油替代消費

天然氣價格攀升將進一步刺激石油替代消費。在地緣博弈升級、俄羅斯中斷“北溪一號”輸氣的背景下，本就處于高位的歐洲乃至國際天然氣價格面臨進一步的上行風險，天然氣的短缺和價格攀升均將刺激石油類燃料的替代消費，最終將轉(zhuǎn)化為原油需求的增量。參考部分機構(gòu)的預測，今年冬季油氣替代需求有望達到80至100萬桶/日。雖然考慮到發(fā)電、取暖終端的消費結(jié)構(gòu)，替代天然氣的燃料以成品油（柴油、燃料油、LPG等）為主，但通過成品消耗到原料投入的反饋，最終都將體現(xiàn)為原油需求的增長。如果油氣替代的邏輯能夠完全兌現(xiàn)，則冬季原油市場存在進一步收緊的預期。

天然氣價格攀升對部分成品油的供應還會造成一定影響。具體而言，作為煉廠制取氫氣的主要原料之一，天然氣價格的上漲將推升煉廠的氫氣成本，進而提高加氫裂化、加氫脫硫等裝置的成本。這些二次裝置主要用于生產(chǎn)汽柴油及低硫燃料油，因此俄羅斯“斷氣”可能也會間接收緊汽柴油與低硫燃料油的供應。

三、化工品：部分化工品供應將邊際收緊

PE、PP的海外供給將不及預期。近期海外聚烯烴低價導致中國進口窗口打開，而PE，PP歐洲產(chǎn)能占全球13.6%及14.6%，量級尚可，因此歐洲當?shù)鼐巯N供應的潛在缺口大概率會分流北美中東的貨源，造成中國聚烯烴的進口量回升速率不及預期。

PTA和苯乙烯受到較強的成本支撐。EB及純苯的歐洲產(chǎn)能占比高達19.5%及19%，是影響最大的品種，歐洲上述兩個品種的供應下滑預期，將導致全球芳烴進一步偏緊。目前中國純苯港口庫存及苯乙烯港口庫存雖然是在低位回建，但絕對庫存水平仍在低位，若年底歐洲芳烴產(chǎn)能削減有可能放緩本輪中國純苯及苯乙烯的累庫速率，關(guān)注歐洲芳烴開工的影響程度。另外，通過TDP裝置，甲苯可轉(zhuǎn)化為二甲苯+純苯，美國H D A裝置可把甲苯轉(zhuǎn)化為純苯，本身12月在歐洲俄油禁運預期的背景下，歐洲成品油缺口預期加大將造成甲苯緊張，進一步加劇年底“三苯”的供應緊張，預期歐美年底“三苯”仍有支撐，對應PX、純苯的下游即PTA及苯乙烯成本支撐強烈。

俄羅斯“斷氣”對其他商品的影響

有色板塊重點關(guān)注鋅和鋁，核心邏輯是能源成本影響下的減產(chǎn)風險。鋁方面，歐洲電解鋁地區(qū)總建成產(chǎn)能約1034.8萬噸，全球產(chǎn)能占比約13%。截至目前，歐洲鋁冶煉企業(yè)共減產(chǎn)近140萬噸。若俄羅斯完全斷氣導致能源價格飚升，預計短期內(nèi)海外電解鋁企業(yè)難以復產(chǎn)，且從電力合同和燃料類型等方面來看，仍有約60萬噸左右產(chǎn)能處于減產(chǎn)風險。鋅則需密切關(guān)注嘉能可和新星公司的后續(xù)生產(chǎn)規(guī)劃情況，或有15-20萬噸左右產(chǎn)能處于減產(chǎn)風險。此外，歐洲能源危機繼續(xù)發(fā)酵對銅需求端影響更為顯著，對鎳價影響稍偏空，對國內(nèi)硅市場影響有限。

黑色商品中動力煤現(xiàn)貨將表現(xiàn)強勁，而黑色其他商品均屬于供需雙弱的格局。一方面俄羅斯“斷氣”導致的天然氣和電力價格持續(xù)抬升，增加了各國煤電的替代需求，紛紛延遲關(guān)閉或重啟燃煤電廠，另一方面西方禁運俄煤以及天然氣和鐵路運輸?shù)挠绊懀掳肽耆蛎禾渴袌龉A計仍十分緊張，因此動力煤受益明顯。對鋼鐵產(chǎn)量鏈來說，能源緊張將導致“供需雙殺”。

對農(nóng)產(chǎn)品而言，由于能源供應緊張，歐洲地區(qū)農(nóng)業(yè)投入成本增加，未來冬播作物面臨風險，同時由于今年夏季的極端高溫事件，造成當前歐洲部分農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)減產(chǎn)，疊加俄烏沖突影響持續(xù)，作為歐洲糧倉的烏克蘭，新一年度糧食產(chǎn)量同樣不樂觀。在歐洲地區(qū)糧食供應緊張的情況下，后期只能加大從全球糧食市場進口采購的力度，進一步推高國際糧價。而當前我國部分主要農(nóng)產(chǎn)品進口依賴度仍然偏高，尤其是大豆、菜籽、棕櫚油和玉米谷物等，每年仍保持較高進口量，一旦國際糧價始終處于高位運行，這也會推高我國農(nóng)產(chǎn)品進口成本。

風險

地緣政治風險（上行風險）；全球冷冬（上行風險）；全球疫情反復（下行風險）；全球經(jīng)濟超預期下行（下行風險）；美聯(lián)儲加息（下行風險）。

正文：

一、俄羅斯“斷氣”后全球冬季能源供應分析

歐洲天然氣庫容足夠今冬用量

“北溪1號”無限期停氣，天然氣供應進一步收緊。據(jù)GIE AGSI數(shù)據(jù)，截至9月2日，歐盟成員國的天然氣平均存儲水平已達總量的81.17%。作為工業(yè)生產(chǎn)和家庭取暖的能源消費大國，德國的天然氣存儲水平也已達到85.02%，基本完成供暖季存儲目標（10月份存儲量達到85%）。按計劃，俄羅斯通往歐洲最大的天然氣輸送管道——“北溪1號”在經(jīng)過3天的維護后，于9月3日凌晨恢復輸氣。但俄羅斯表示，在維護過程中發(fā)現(xiàn)了3個渦輪機和其他設備的多處漏油現(xiàn)象，在故障排除前將完全停止輸氣，恢復輸氣時間待定。Entsog透明平臺數(shù)據(jù)顯示，自8月31日起，俄羅斯對歐洲天然氣日供應量較此前已下降近60%，僅保留了經(jīng)烏克蘭輸氣管道的運行。

歐盟的儲氣理論上能夠支持冬季供暖和工業(yè)設施運行約10個月。面對能源短缺，7月26日，歐盟批準“弱化版”的限制天然氣需求提案，希望將天然氣用量削減15%。而歐盟2022年1-7月的天然氣總供應約12億立方米/日，近五年取暖季的實際消費量約15億立方米/日，而7月底至今，俄羅斯將“北溪-1號”管道的輸送量降至管道運力的20%，其輸送量在地區(qū)消費量中的占比進一步降至13.46%。假設俄羅斯完全“斷氣”，歐盟的儲氣理論上能夠支持冬季供暖和工業(yè)設施運行約10個月，足夠支撐剩下8個月的用量至明年5月的消費淡季。

9月2日G7發(fā)布公告，將對俄羅斯石油實施價格上限。該制裁與原油進口禁令同步實施。而俄方回應將對采取價格上限的國家停止供應石油。近期俄歐雙方在能源市場上的政治博弈顯著升級。我們認為印度、中國、土耳其等國家大概率不會接受G7價格上限，并會采取其他方式來運送俄油。日韓等國家可能會接受G7價格上限，但俄羅斯大概率對這些國家停止供油，綜合來看，G7價格上限的實施，會導致在12月5日后俄羅斯原油出口難度增加，出口降幅預期增加，對油價產(chǎn)生上行風險，雖然這并不是歐盟政策設計的本意，但最終結(jié)果可能與歐盟與美國調(diào)控油價的政策初衷背道而馳。

關(guān)注美國今冬的能源風險

美國在今冬面臨天然氣危機的不確定性增強。美國能源信息署8月26日報告，截至當周，美國天然氣庫存總量為26400億立方英尺，較此前一周增加610億立方英尺，較去年同期減少2280億立方英尺，同比降幅7.9%，同時較5年均值低3380億立方英尺，降幅11.3%。天然氣庫存走勢具有高度季節(jié)性，而EIA天然氣庫存已持續(xù)位于5年均值之下，庫存供應出現(xiàn)風險，天然氣價格漲勢加大。

天然氣是美國主要的發(fā)電及供暖能源之一。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2021年，美國天然氣全年發(fā)電1,757,230千兆瓦，占美國發(fā)電結(jié)構(gòu)的38%左右，穩(wěn)居所有能源發(fā)電量首位。今年夏天，高溫熱浪襲擊美國本土多地，使得居民用電制冷需求大幅增加，過去的5-6月平均每月天然氣消費2268376.5百萬立方英尺，同比增長5.3%。而參考美國的天然氣消費結(jié)構(gòu)，通常冬季天然氣取暖需求更為旺盛，取暖用量在375億立方英尺/天左右，天然氣消費量較于夏季平均上升至1100~1200立方英尺/天。

值得注意的是，由于上半年美國對歐洲的LNG出口量持續(xù)增加，美國天然氣庫存目前持續(xù)處于往年均值以下水平。回顧歷史規(guī)律，天然氣注入季節(jié)一般為期7個月（4-10月），若在接下來的兩個月，補庫速度跟過去五年均值一致，則庫存將上升至33000億立方英尺。自2010年以來，美國注入季節(jié)結(jié)束后，庫存僅有一次低于33000億立方英尺。值得關(guān)注的是，美國天然氣鉆機數(shù)量每周僅有個位數(shù)新增，天然氣邊際產(chǎn)量增量有限，與此同時，美國自由港的LNG出口中心將于10月份部分重新開放。因為并且歐洲各國天然氣價格是美國本土售價6-7倍的價格，歐洲買家正持續(xù)采購美國的天然氣出口，在政府不加干預下，自由港的重新開放將會使LNG出口量進一步增加，這將進一步加劇美國的天然氣儲備壓力。總的來看，美國天然氣供需缺口仍有進一步擴大的可能，在今冬面臨天然氣危機的不確定性增強。

中國的天然氣進口國多元化，長協(xié)氣源保供穩(wěn)價。我國天然氣儲量豐富。據(jù)《中國天然氣發(fā)展報告（2022）》我國自產(chǎn)天然氣超過2000億立方米，連續(xù)5年增產(chǎn)超過10億立方米，2021年產(chǎn)量達2075.8億立方米，位居世界第四。2021年，全國天然氣新增探明地質(zhì)儲量16284億立方米。其中，常規(guī)氣（含致密氣)、頁巖氣、煤層氣新增探明地質(zhì)儲量分別達到8051億立方米、7454億立方米和779億立方米。2021年，全國天然氣產(chǎn)量2076億立方米，同比增長7.8%，連續(xù)五年增產(chǎn)超100億立方米。

天然氣進口國多元化。我國LNG進口國多達24個，2021年，進口天然氣1680 億立萬米，同比增長19.9%。其中，澳大利亞、土庫曼斯坦、俄羅斯、美國、卡塔爾及馬來西亞六個國家的進口量合計1290億立方米，占比 77%。3.長期協(xié)議保證供應，價格穩(wěn)定。在全球天然氣價格飆升之下，中國天然氣市場總體實現(xiàn)量增價穩(wěn)，市場化、合同化的保供機制發(fā)揮了重要作用。其中，中國與俄羅斯、美國等兩大LNG出口國都分別簽訂了長達30年（每年380億立方米）、20年（400萬噸/年）的液化天然氣協(xié)議，與之配套的液化天然氣接收設施也已在山東、天津等地開始建設?？偟膩碚f，由于自身產(chǎn)量的不斷擴大、進口國多元化以及長協(xié)氣源的保供穩(wěn)價，中國受俄羅斯”斷氣“的影響較小。

二、俄羅斯“斷氣”對化工板塊的影響

天然氣：對西北歐大陸氣價推漲幅度有限，但將加劇全球LNG市場緊張局面

1）短期內(nèi)將抬升西北歐大陸地區(qū)氣價，但推漲幅度或?qū)⑹钟邢?/p>

對西北歐大陸地區(qū)的氣價而言，從市場情緒來看，自8月19日俄羅斯宣布“北溪-1號”將暫停三天供應后，西北歐大陸地區(qū)的天然氣價格已經(jīng)經(jīng)歷了約兩周的明顯上漲，價格再度刷新歷史高值記錄，市場實際上已經(jīng)消化了一部分擔憂的情緒。因此，此次俄羅斯宣布延長“北溪-1號”供應中斷的期限，在短期內(nèi)仍會激發(fā)市場一部分的看漲情緒，但預期對價格的推漲作用并不會超過此前的力度。

從供給端來看，自今年初夏以來，俄羅斯通過“北溪-1號”管道輸送至西北歐大陸地區(qū)的天然氣量呈階梯遞減的趨勢，其對西北歐大陸地區(qū)的供應影響正在逐步減弱。6月上旬，在“北溪-1號”滿負荷運營時，“北溪-1號”管道輸送量約占到西北歐大陸地區(qū)消費量的46%；6月中旬-7月中旬，俄羅斯將“北溪-1號”管道的輸送量降至管道運力的40%，其輸送量在地區(qū)消費量中的占比降至約25%；7月底至今，俄羅斯將“北溪-1號”管道的輸送量降至管道運力的20%，其輸送量在地區(qū)消費量中的占比進一步降至13.46%。因此，若僅從整體供應量的影響來評估，此次俄羅斯延長“北溪-1號”供應中斷期限對西北歐大陸地區(qū)的影響要遠低于6月中旬俄羅斯將“北溪-1號”管道的輸送量驟降至40%時的影響。

從需求端來看，雖然隨著秋冬季的來臨，西北歐大陸地區(qū)將進入天然氣傳統(tǒng)的消費旺季，但自今年夏季以來，西北歐大陸地區(qū)高企的氣價對下游消費的抑制作用表現(xiàn)得更為明顯，這在工業(yè)和電力部門體現(xiàn)的最為突出，部分企業(yè)實際上已不堪重負，無力再為高企的氣價買單。

從政府角度來看，歐盟各國能源部長將于9月9日舉行緊急會議，商討如何應對天然氣和電力價格飆升的問題，歐洲各國目前已紛紛提議為天然氣和電力價格設置上限，并推動天然氣和電力價格的脫鉤。因此，歐洲各國政府的干預或?qū)⒂兄谄揭值貐^(qū)高企的氣價。

因此，綜合來看，俄羅斯宣布延長“北溪-1號”供應中斷的期限，短期內(nèi)會再度推高西北歐大陸地區(qū)的氣價，但預期推漲的幅度將十分有限。

2）將進一步加劇全球LNG市場供需緊張的局面

在俄羅斯延長“北溪-1號”供應中斷的期限后，可供西北歐地區(qū)彌補供給缺口的渠道包括進口管道氣、區(qū)域內(nèi)儲氣庫和進口LNG。

從管道氣來看，挪威管道系統(tǒng)方面，9月份，北海氣田的多個區(qū)塊將密集進入檢修期，期間管道氣外送量將出現(xiàn)間斷性下滑，短期內(nèi)不太可能對西北歐大陸地區(qū)有供應增量。英國方面，雖然自俄烏沖突爆發(fā)以來，英國通過IUK和BBL管道輸送至西北歐大陸地區(qū)的供應量明顯提升，但由于英國氣田產(chǎn)量的限制以及本國較為強烈的需求，可進一步增加的供應量也極為有限。

從儲氣庫來看，目前西北歐四國儲氣庫的注氣速度高于此前預期，德國、法國、比利時和荷蘭的庫存水平在總庫容量中的占比已分別達到85%、92.4%、89.64%以及78.76%，可為地區(qū)提供一定的供應保障。但根據(jù)歐盟的強制要求，在10月中旬-11月初本輪注氣期結(jié)束之時，各國儲氣庫的庫存水平要達到總庫容量的90%。因此，為保障冬季供應，預期西北歐各國仍將會繼續(xù)對儲氣庫進行填充，并不會過早進行大量的抽采用以填補目前的供給缺口。

綜合來看，在其他供給渠道補充有限的情況下，“北溪-1號”給西北歐大陸地區(qū)帶來的供給缺口仍將需要由進口LNG進行填補，地區(qū)對LNG貨源的需求量將進一步加大。而目前，同為LNG主要消費地的東北亞各國，自8月上旬開始就積極為冬季備貨，不斷加大采買力度，用以抵御今年冬季市場可能出現(xiàn)的供給短缺。

但從供給端來看，全球主要LNG供應國受出口終端事故、國內(nèi)政策限制、地區(qū)產(chǎn)量下滑、政治博弈持續(xù)等不同因素影響，已不同程度降低了LNG的出口量。因此，在歐亞地區(qū)需求均較為旺盛的背景下，全球LNG市場供需格局持續(xù)緊張。而此番俄羅斯延長“北溪-1號”供應中斷的期限，將進一步加劇全球LNG市場緊張的局面，歐亞買家對貨源的搶奪預期將更加激烈。

原油&成品油：天然氣價格攀升將進一步刺激石油替代消費 

在地緣博弈升級、俄羅斯中斷“北溪一號”輸氣的背景下，本就處于高位的歐洲乃至國際天然氣價格面臨進一步的上行風險，而天然氣價格的攀升將刺激石油類燃料的替代消費，最終將轉(zhuǎn)化為原油需求的增量。

具體而言，按照同等熱值換算（不考慮燃燒效率）目前天然氣價格已大幅超出石油類的燃料（原油、柴油、燃料油、LPG等）。而這些燃料在發(fā)電、取暖等終端上與天然氣存在一定程度的重合（由于使用場景、基礎(chǔ)設施、技術(shù)等因素的限制，不同類型的燃料無法完全替代），巨大的價差將驅(qū)使消費終端盡可能使用更多的原油&成品油來填補天然氣的缺口，而到了冬天取暖旺季時這一趨勢預計將進入高峰。

參考部分機構(gòu)的預測，今年冬季油氣替代需求有望達到80至100萬桶/日。雖然考慮到發(fā)電、取暖終端的消費結(jié)構(gòu)，替代天然氣的燃料以成品油（柴油、燃料油、LPG等）為主，但通過成品消耗到原料投入的反饋，最終都將體現(xiàn)為原油需求的增長。如果油氣替代的邏輯能夠完全兌現(xiàn)，則冬季原油市場存在進一步收緊的預期。

此外，天然氣價格攀升對部分成品油的供應還會造成一定影響。具體而言，作為煉廠制取氫氣的主要原料之一，天然氣價格的上漲將推升煉廠的氫氣成本，進而提高加氫裂化、加氫脫硫等裝置的成本。這些二次裝置主要用于生產(chǎn)汽柴油及低硫燃料油，因此俄羅斯“斷氣”可能也會間接收緊汽柴油與低硫燃料油的供應。 

俄羅斯“斷氣”背景下，部分化工品供應將邊際收緊

俄羅斯對歐洲“斷氣”的影響下，歐洲各化工品供應將有所收緊。本小節(jié)梳理中國從歐洲直接進口的各化工品進口占比，以及歐洲各化工品產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的情況，以判斷本輪歐洲化工品的潛在減產(chǎn)對哪個品種影響最大

從進口占比來看，左下圖是2022年1-7月中國海關(guān)統(tǒng)計的中國從歐洲進口的基礎(chǔ)化工品的進口占比。其中的甲醇、EG、PX、EB、純苯從歐洲進口量占總進口量接近于0%，因此歐洲對上述品種的物流無直接影響。而2022年1-7月中國從歐洲進口PE占中國1-7月的PE總進口量比例在4.1%，均聚PP亦在3.8%附近，占比亦不大。因此總體來看，歐洲基礎(chǔ)化工供應的潛在減少不是通過直接出口到中國的物流縮量來完成。而是通過間接物流，邏輯是歐洲化工品開工下降-中東及美國發(fā)往歐洲比例上升而導致發(fā)往亞洲的量級減少，傳導時間預計偏長。

右上圖是各化工品的歐洲產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的占比數(shù)字。甲醇、EG、PX的歐洲產(chǎn)能占全球占比分別在5.3%、3.8%、4.1%，理論上影響不大，但PX我們放到后面再提。

目前的背景是四季度在外需偏弱背景下，海外聚烯烴低價導致中國進口窗口打開，市場原本就預期中國聚烯烴四季度進口逐步放量。而PE，PP歐洲產(chǎn)能占全球13.6%及14.6%，量級尚可，因此歐洲當?shù)鼐巯N的潛在缺口大概率會分流北美中東的貨源，造成中國聚烯烴的進口量回升速率不及預期。

而EB及純苯的歐洲產(chǎn)能占比高達19.5%及19%，是影響最大的品種，歐洲上述兩個品種的供應下滑預期，將導致全球芳烴進一步偏緊。目前中國純苯港口庫存及苯乙烯港口庫存雖然是在低位回建，但絕對庫存水平仍在低位，若年底歐洲芳烴產(chǎn)能削減有可能放緩本輪中國純苯及苯乙烯的累庫速率，關(guān)注歐洲芳烴開工的影響程度。另外，通過TDP裝置，甲苯可轉(zhuǎn)化為二甲苯+純苯，美國H D A裝置可把甲苯轉(zhuǎn)化為純苯，本身12月在歐洲俄油禁運預期的背景下，歐洲成品油缺口預期加大將造成甲苯緊張，進一步加劇年底“三苯”的供應緊張，預期歐美年底“三苯”仍有支撐，對應PX、純苯的下游即PTA及苯乙烯成本支撐強烈。

三、俄羅斯“斷氣”對黑色板塊的影響

首先利多動力煤，天然氣緊缺導致與天然氣相關(guān)度較高的煤炭資源也被動緊張，2022年上半年受制于經(jīng)濟增幅放緩影響，雖然俄烏戰(zhàn)爭之后由于天然氣價格高企，許多國家開始增加煤電需求，延遲關(guān)閉或重啟燃煤電廠，但是煤炭消費需求整體變化不大。根據(jù)IEA預測，2022年上半年全球煤炭消費僅下滑0.5%，全年煤炭消費增長0.7%，達到80億噸，與2013年消費峰值持平。俄烏戰(zhàn)爭開始之后，西方發(fā)達國家陸續(xù)禁止俄煤進口，下半年俄羅斯出口量大概率將有所下降，而由于天氣和鐵路運輸影響，南非和澳大利亞煤炭出口可能也將減少，即便印尼和其他國家能夠增加一定出口量，但下半年全球煤炭市場預計仍將十分緊張。

對鋼鐵產(chǎn)量鏈來說，能源緊張將導致“供需雙殺”。俄烏戰(zhàn)爭以來，歐洲能源持續(xù)緊張，電力價格也屢創(chuàng)新高，當?shù)谻PI也屢創(chuàng)新高。最先受到?jīng)_擊的是當?shù)氐闹圃鞓I(yè)，其核心表現(xiàn)即歐元區(qū)PMI不斷下滑，制造業(yè)成本不斷增加，需求下滑。從產(chǎn)量上來說，7月份歐洲地區(qū)粗鋼產(chǎn)量1521.7萬噸，同比下降9.2%。8月份以來，隨著電力價格的高企，更多企業(yè)開始停減產(chǎn)：

1)意大利大型鋼鐵集團阿爾維迪宣布即將暫停其位于克雷莫納的電爐煉鋼廠至8月底。

2)與此同時，世界鋼鐵巨頭安賽樂米塔爾集團位于法國和德國的鋼廠也于7月中旬開始停產(chǎn)檢修，何時恢復生產(chǎn)時間未定。9月初，全球第二大、歐洲最大鋼鐵集團安賽樂米塔爾（ArcelorMittal）發(fā)布公告稱，將在未來幾個月里部分關(guān)閉兩座德國工廠的產(chǎn)能。并關(guān)閉其位于奧地利、不萊梅的兩座高爐，以及德國漢堡的一座直接還原鐵廠。

3)8月初，位于Genk的比利時Aperam工廠就關(guān)閉了，其不銹鋼板坯產(chǎn)能100萬噸。近期，西班牙集團Acerinox（不銹鋼產(chǎn)能110萬噸） 也宣布將減產(chǎn)，并讓85%的員工暫時工作時間縮減至少15天。

因此，預計在歐洲“斷氣”影響下，黑色商品中動力煤現(xiàn)貨將表現(xiàn)強勁，而黑色其他商品均屬于供需雙弱的格局。

四、俄羅斯“斷氣”對有色板塊的影響

鋅鋁：能源成本影響下出現(xiàn)不同程度減產(chǎn)

鋁方面，據(jù)統(tǒng)計，全球電解鋁建成產(chǎn)能總計約7928萬噸，其中歐洲地區(qū)總建成產(chǎn)能約1034.8萬噸，全球產(chǎn)能占比約13%。近期全球高溫干旱天氣持續(xù)，疊加歐洲與俄羅斯之間制裁與反制裁措施頻發(fā)，歐洲能源價格屢次抬升導致當?shù)仉娊怃X企業(yè)受成本壓力影響減產(chǎn)頻發(fā)。截至目前，歐洲鋁冶煉企業(yè)共減產(chǎn)近140萬噸。若俄羅斯完全斷氣導致能源價格飚升，預計短期內(nèi)海外電解鋁企業(yè)難以復產(chǎn)，且從電力合同和燃料類型等方面來看，仍有約60萬噸左右產(chǎn)能處于減產(chǎn)風險，需關(guān)注后續(xù)能源價格對電解鋁生產(chǎn)的影響。 

鋅方面，受能源價格影響，近期全球最大鋅冶煉企業(yè)之一新星公司稱將從9月1日起關(guān)閉其位于荷蘭年產(chǎn)能 30萬噸的BUDEL鋅冶煉廠，實際產(chǎn)量在28萬噸左右，但考慮到海外天然氣等能源價格波動較大，仍需關(guān)注海外實際減產(chǎn)情況。 

雖然在通貨膨脹和經(jīng)濟疲軟的壓力下，下游和終端消費或均難以提供大幅驅(qū)動力。但在地緣政治沖突疊加天氣等因素的干擾，海外能源潛在危機尚未解除，若俄羅斯完全“斷氣”導致能源危機再度大規(guī)模發(fā)酵，存在天然氣價格飚升帶動煉廠成本線拉漲并促使冶煉廠被迫擴大減停產(chǎn)的可能性，需密切關(guān)注嘉能可和新星公司的后續(xù)生產(chǎn)規(guī)劃情況，或有15-20萬噸左右產(chǎn)能處于減產(chǎn)風險。 

銅：需求端風險要大于供給

就北溪一號管道關(guān)停影響而言，除去此前已經(jīng)受到俄烏戰(zhàn)爭波及較大的德國以及波蘭之外，北歐地區(qū)也將受到較為顯著的影響。歐洲地區(qū)諸如德國以及波蘭等受到能源問題相對較為嚴重的國家占歐洲總冶煉產(chǎn)能的占比約為45%（70.8萬噸），北歐地區(qū)芬蘭與挪威產(chǎn)能約在15萬噸左右，雖然在銅的冶煉成本中電力的占比相較于鋁以及鋅品種相對較小，加之部分冶煉廠已經(jīng)簽訂了天然氣的長協(xié)供應，因此對于冶煉供應的影響或許并不十分顯著，但是倘若因為能源緊俏而導致整個地區(qū)被迫完全停產(chǎn)，則總體影響也難以被忽略。此外由于歐洲地區(qū)如德國、法國、意大利等重要的工業(yè)國家在銅終端相關(guān)板塊多有涉及，而終端企業(yè)與上游相比又相對分散，故倘若能源緊俏進而導致能源以及電力價格的走高，對于銅品種需求端的影響或?qū)⒏鼮轱@著。

展望未來，至2025年，歐洲地區(qū)冶煉產(chǎn)能占比基本維持在11.50%上下，因此即便此后能源問題對于歐洲的影響愈發(fā)嚴重，但是對于整體冶煉產(chǎn)能的影響仍相對有限。

在廢銅方面，歐洲產(chǎn)能占比同樣在11%左右（101.37萬噸），但產(chǎn)能分布相較于精銅冶煉企業(yè)更為分散，并且北歐的占比相對較高，而此次北溪一號管道斷供影響將會波及到北歐地區(qū)，故此廢銅方面的供應同樣將會受到較大沖擊。

在消費方面，歐洲地區(qū)銅終端占比相較供應端而言偏高，2022年前4個月，歐洲需求占比達到16.8%。同時主要需求集中于德國、意大利（41.7%），因此倘若北溪管道供應被完全切斷，那么對于銅品種需求端短期內(nèi)的影響將會更為顯著。極端情形下，或有近180萬噸的需求將會受到?jīng)_擊。

不過相對有利的因素是，目前銅需求中與新能源有關(guān)的比例正在逐步攀升，目前已達到9%左右的水平，排除系新能源汽車外，光伏以及風電等板塊本身將會對傳統(tǒng)能源產(chǎn)生替代，這一方面會使得銅品種未來需求展望持續(xù)向好，另一方面也會使得歐洲地區(qū)逐漸降低對于傳統(tǒng)能源的依賴。因此就長期展望而言，銅品種的基本面對于歐洲能源緊俏這一因素的抵抗能力或許相對較強。

鎳：對鎳價影響稍偏空

歐洲能源危機對鎳消費影響略大于供應，對鎳價影響稍偏空，不過由于全球原生鎳供需皆集中在亞洲地區(qū)，歐洲占比相對較小，因此其對鎳價影響相對有限。

從能源消耗來看，精煉鎳生產(chǎn)工藝中，電力成本占比相對較小，明顯低于NPI環(huán)節(jié)，不過由于NPI僅在中國和印尼兩個國家生產(chǎn)，歐洲能源危機對此影響相對有限。而且當鎳價處于1.8美元上方時，全球大部分鎳產(chǎn)能都處于盈利狀態(tài)，當前價格下鎳冶煉廠利潤處于高位，能源成本小幅增加對供應影響有限。

由于俄羅斯之外的歐洲地區(qū)，鎳供應國集中在挪威、芬蘭、英國等北歐和西歐國家，消費國集中在德國、意大利、比利時、法國、西班牙等中歐和南歐國家，而從能源結(jié)構(gòu)來看，北歐的可再生能源整合處于領(lǐng)先低位，其受傳統(tǒng)能源的影響程度低于中歐南歐等地區(qū)，且俄羅斯之外的歐洲地區(qū)鎳消費占比略高于供應端，因此歐洲能源危機對鎳消費的影響稍大于供應端。

因此，在三種情景假設下，歐洲能源危機對鎳供需影響如下：

樂觀假設下，下半年歐洲地區(qū)部分削減天然氣使用量且供應補充相對穩(wěn)定，加之無極端天氣干擾，天然氣及電力價格持續(xù)回落。由于當前價格下鎳企利潤水平較好，且能源成本占精煉鎳生產(chǎn)比例偏低，因此樂觀情景下，鎳價受到影響較小。

中性假設下，雖然受地緣政治等因素沖擊，能源價格偶有波動，但天然氣供需矛盾未發(fā)生持續(xù)明顯激化。由于歐洲地區(qū)鎳產(chǎn)能利潤相對較好，且能源成本占比不高，對供應端影響有限，反而需要關(guān)注其對消費的影響，歐洲對鎳消費占比略高于供應端，中性情景下，對鎳價影響略偏空。

悲觀假設下，今年下半年歐洲地區(qū)將再度經(jīng)歷極端天氣，天然氣消費量明顯提升而供應受地緣沖突等因素影響極度不足，天然氣及電力價格持續(xù)沖高。在此悲觀情景下，歐洲能源危機對歐洲鎳消費端的影響可能大于供應端，對鎳價產(chǎn)生一定的利空影響。

硅：對國內(nèi)市場影響有限

海外工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)主要有環(huán)球冶金、挪威?？霞鞍臀鱎ima。歐洲生產(chǎn)企業(yè)相對較少，主要位于西班牙和法國的Ferroatlantica，挪威的Elkem與Holla，德國的RW Silicium。

從現(xiàn)有主要生產(chǎn)企業(yè)看，受影響較大的主要是位于西班牙與德國的企業(yè)，上半年位于西班牙的Ferroatlantica產(chǎn)量同比下滑約10%，位于德國的RW Silicium也有減產(chǎn)，主要以交付合同訂單為主，而位于挪威的企業(yè)受影響較小。

從全球供應分析，2021年歐洲工業(yè)硅產(chǎn)能合計約57萬噸/年，全球產(chǎn)能約633萬噸/年，僅占全球產(chǎn)能9%，除俄羅斯外，其他歐洲國家產(chǎn)能僅占全球產(chǎn)能約8%。最大生產(chǎn)國挪威受俄羅斯天然氣供應影響很小，德國法國受影響較大，減產(chǎn)較多，但由于歐洲受影響產(chǎn)能在全球占比較小，對于全球及中國影響較小。

從消費端看，歐洲地區(qū)工業(yè)硅消費全球消費占比約13.9%，除俄羅斯外消費占比約12.8%，歐洲地區(qū)工業(yè)硅部分需要進口，但由于歐洲對中國工業(yè)硅收取較高關(guān)稅，因此很少從中國進口，主要從巴西與北美進口。消費主要在有機硅與鋁合金領(lǐng)域，鋁合金領(lǐng)域受終端汽車等消費領(lǐng)域受限影響，需求增長有限。歐洲地區(qū)有機硅生產(chǎn)主要集中在德國、英國及法國，受俄羅斯天然氣供應影響較大。

從歐洲工業(yè)硅生產(chǎn)與消費情況來看，俄羅斯“斷氣”對于歐洲當?shù)毓I(yè)硅生產(chǎn)與消費都將產(chǎn)生較大影響，尤其是消費方面，可能導致歐洲多數(shù)有機硅與多晶硅企業(yè)減產(chǎn)或停產(chǎn)，將有利于中國有機硅產(chǎn)品出口，減少多晶硅進口，對于帶動國內(nèi)工業(yè)硅消費有利，但由于歐洲在全球占比較小，預計對國內(nèi)市場影響有限。

五、俄羅斯“斷氣”對農(nóng)產(chǎn)品板塊的影響

俄羅斯停止北溪一號天然氣輸送，將進一步加劇歐洲地區(qū)能源緊張局勢，而能源與農(nóng)業(yè)投入之間存在密切關(guān)系，能源價格高企將抬升農(nóng)產(chǎn)品投入成本，造成種子、化肥、農(nóng)藥、機械等成本的上漲，從而抬高整體農(nóng)產(chǎn)品價格中樞。從長期趨勢來看，能源價格走勢往往也與主要農(nóng)產(chǎn)品價格走勢存在較強相關(guān)性。如果歐洲地區(qū)能源緊張局勢長期持續(xù)下去，這對后期歐洲地區(qū)小麥、油菜籽等冬播作物或構(gòu)成不利影響。

首先，由于今年三季度歐洲地區(qū)經(jīng)歷了極端高溫干旱天氣，造成今年歐洲玉米和葵籽等春播作物產(chǎn)量受損，按照衛(wèi)星遙感監(jiān)測數(shù)據(jù)以及歐盟官方數(shù)據(jù)預估，目前為止歐洲地區(qū)玉米和葵籽產(chǎn)量同比去年或減產(chǎn)10%以上。在春播農(nóng)作物減產(chǎn)的情況下，如果一旦后期歐洲冬播作物播種和田間管理遇到挑戰(zhàn)，勢必會造成歐洲地區(qū)糧食供應進一步收緊，尤其在烏克蘭新作糧食產(chǎn)量受俄烏沖突影響的情況下，歐洲地區(qū)或只能加大從南北美等地區(qū)的農(nóng)產(chǎn)品進口，進一步推高國際糧食價格。

其次，歐洲地區(qū)天然氣供應短缺，將導致工業(yè)用電緊張，據(jù)悉目前歐洲地區(qū)部分油籽壓榨廠已經(jīng)出現(xiàn)減產(chǎn)或停機的情況。在工業(yè)生產(chǎn)下降的情況下，歐洲地區(qū)或加大直接進口農(nóng)業(yè)加工副產(chǎn)品，例如近期CBOT美豆粕價格的強勢，部分原因就是來自歐洲進口采購增加的支撐，包括未來油脂和生柴進口的增加，也將支撐國際油脂市場價格。

整體來看，由于能源供應緊張，歐洲地區(qū)農(nóng)業(yè)投入成本增加，未來冬播作物面臨風險，同時由于今年夏季的極端高溫事件，造成當前歐洲部分農(nóng)產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)減產(chǎn)，疊加俄烏沖突影響持續(xù)，作為歐洲糧倉的烏克蘭，新一年度糧食產(chǎn)量同樣不樂觀。在歐洲地區(qū)糧食供應緊張的情況下，后期只能加大從全球糧食市場進口采購的力度，進一步推高國際糧價。而當前我國部分主要農(nóng)產(chǎn)品進口依賴度仍然偏高，尤其是大豆、菜籽、棕櫚油和玉米谷物等，每年仍保持較高進口量，一旦國際糧價始終處于高位運行，這也會推高我國農(nóng)產(chǎn)品進口成本。