1、國內(nèi)外礦價堅挺，氧化鋁價格低位運行

8月國內(nèi)鋁土礦價格較上月環(huán)比-2%，同比+11%，山西含鋁量60%、鋁硅比5.0品位鋁土礦價格約440元/噸。國內(nèi)礦石總體偏緊，其中北方山西地區(qū)礦山安全檢查仍在持續(xù)，河南地區(qū)礦山同樣收到環(huán)保政策影響，兩地礦石產(chǎn)量均有所下滑。貴州地區(qū)礦石供應同樣有所收緊，除環(huán)保政策外受到降雨等影響造成了供給下降。國內(nèi)氧化鋁廠希望打壓礦石價格，但各地礦山態(tài)度均比較強硬，價格總體變動不大。

進口礦方面，據(jù)中國海關總署，2022年7月中國共進口鋁土礦1059.1萬噸，環(huán)比增加12.5%，同比增加14.4%。其中，幾內(nèi)亞進口593.7萬噸，同比+36.1%，澳大利亞進口315.0萬噸，同比-3.2%，印尼進口145.5萬噸，同比-11.2%。價格方面，盡管海運費價格有所回落，但礦石報價比較堅挺，其中印尼和幾內(nèi)亞鋁土礦進口價格環(huán)比上漲1美元/噸或1.5%，印尼進口礦石價格同比上漲40.8%。由于雨季影響，幾內(nèi)亞礦石到貨量偏低，當?shù)氐V山主要保證長單供應。

展望9月，國內(nèi)礦石供應預計將延續(xù)偏緊局面，盡管氧化鋁企業(yè)壓價意愿強烈，但國產(chǎn)礦石價格預計將維持堅挺，同時國內(nèi)對于海外礦石的需求量依然較高，印尼出口禁令也在預期層面對海外礦石價格形成支撐，預計海外礦石價格將維持高位。

7月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為694萬噸，同比增加14.1%，1-7月國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量為4472.6萬噸，同比增加7.8%。7月國內(nèi)氧化鋁企業(yè)運行產(chǎn)能為7905萬噸，較6月增加260萬噸。7月國內(nèi)氧化鋁企業(yè)開工率為84.5%，環(huán)比上漲2.7%。8月國內(nèi)氧化鋁（山西地區(qū)）均價為2912元/噸，環(huán)比持平，同比上漲8%。8月澳大利亞氧化鋁FOB均價為329.5元/噸，環(huán)比降低3.6%，同比上漲8.4%。8月國內(nèi)氧化鋁價格表現(xiàn)平穩(wěn)，成本端給予價格一定支持，氧化鋁市場挺價心態(tài)強烈，但由于消費不佳，市場總體表現(xiàn)僵持。供應方面，晉中某氧化鋁廠由于赤泥問題，9月停產(chǎn)概率較大。重慶地區(qū)受限電影響氧化鋁總計減產(chǎn)約150萬噸。九龍萬博四條線已經(jīng)全部達產(chǎn)，四線產(chǎn)能于8月初下線。靖西天桂前端破碎整改8月中旬已經(jīng)完成，三段溶出線預計8月底正式投用。短期國內(nèi)氧化鋁廠供給的減量以及成本端的支撐令企業(yè)挺價意愿強烈，但消費側同樣出現(xiàn)大幅削減，再考慮到遠期供給壓力依然較大，9月國內(nèi)氧化鋁價格預計將繼續(xù)在2800元附近運行。

2、四川減產(chǎn)緩解國內(nèi)短期供應壓力，海外成本高企鋁廠持續(xù)減產(chǎn)

截至8月底國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能4082萬噸，較上月減少65.6萬噸，較去年同期增加53.4萬噸。7月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量351.4萬噸，同比+5.8%，1-7月累計產(chǎn)量2324.5萬噸，同比+3.1%。

8月四川由于限電影響，當?shù)仉娊怃X企業(yè)全部停產(chǎn)，重慶地區(qū)也有部分產(chǎn)能減產(chǎn)，兩省涉及產(chǎn)能總計95.5萬噸。由于利潤下滑、電力供應緊張8月國內(nèi)電解鋁企業(yè)增產(chǎn)節(jié)奏有所放緩，8月增產(chǎn)產(chǎn)能總計31萬噸。綜合來看，8月國內(nèi)電解鋁供應顯著壓減，累計凈減產(chǎn)64.5萬噸。

展望9月，國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能仍處于緩慢釋放當中，預計有44萬噸能夠釋放（剔除置換）。復產(chǎn)方面，四川限電已經(jīng)解除，中孚旗下廣元林豐以及廣元中孚兩個廠的產(chǎn)能已經(jīng)于8月底陸續(xù)復產(chǎn)，樂觀估計滿產(chǎn)需要1-2個月時間。四川其他企業(yè)復產(chǎn)節(jié)奏預計相對較慢，一方面目前行業(yè)利潤有所壓減（截至8月底國內(nèi)電解鋁行業(yè)完全平均成本約17600元/噸），另一方面國內(nèi)陽極等原料供應相對緊張也制約了企業(yè)的復產(chǎn)節(jié)奏。另外一個潛在的供應擾動是云南地區(qū)，九月初傳出消息由于主力電站水位偏低，云南電解鋁可能出現(xiàn)一定程度的負荷壓減，具體情況有待觀察?？傮w來看，8月預計將是近期國內(nèi)電解鋁供應低點，后續(xù)國內(nèi)供給將處于緩慢恢復當中。

海外市場方面，7月海外電解鋁產(chǎn)量238萬噸，同比-9.6%，1-7月累計產(chǎn)量1636.7萬噸，累計同比-0.6%。8月海外供應擾動頻發(fā)，一方面是由于能源價格高企企業(yè)被迫壓減符合，另外勞資糾紛也令部分企業(yè)短暫罷工。供給端擾動涉及總產(chǎn)能50萬噸左右，由于罷工問題已經(jīng)得到解決，僅剩能源問題造成的供給減量約25萬噸。目前歐洲能源問題依然嚴峻，電解鋁廠成本高企，年內(nèi)減產(chǎn)規(guī)模擴大的風險很高。

3、高溫及限電緩解后9月消費有望改善

7月國內(nèi)電解鋁消費量約359.5萬噸，同比+0.5%，1-7月消費量累計約2341.9萬噸，累計同比+0.4%。8月數(shù)據(jù)暫時還無法準確計算，不過根據(jù)我們的模型預計較7月有所下滑。分行業(yè)來看，地產(chǎn)消費依然非常低迷，一方面8月江蘇、浙江、河南等地企業(yè)受限電影響要求壓減產(chǎn)能，對于部分開工率較低的企業(yè)影響不大，但對于開工率高于60%的企業(yè)則影響較大。未限電區(qū)域型材企業(yè)淡季效應明顯，尤其小型企業(yè)訂單及開工率明顯下滑，企業(yè)以穩(wěn)定固有客戶為主，新增訂單不足。線纜企業(yè)開工維持在較好水平，四季度電網(wǎng)招標相對集中，預計9月企業(yè)開工將保持樂觀。汽車產(chǎn)銷過去幾個月得益于政策推動產(chǎn)銷顯著恢復尤其新能源汽車的快速增長對相關用鋁拉動明顯。鋁材出口情況今年持續(xù)超預期，成為拉動國內(nèi)消費增長的最重要領域，在海外能源價格高企的背景下，國內(nèi)鋁材出口增速將持續(xù)維持高位，需要警惕海外消費以及能源價格的回落，短期無虞?？傮w來看，9月隨著國內(nèi)高溫以及限電的褪去，下游消費環(huán)比改善有一定空間，但很難達到往年的旺季水平。

4、投資建議

供給端：短期來看四川地區(qū)的減產(chǎn)有效緩解了9月供應壓力，疊加云南地區(qū)主力電站水位偏低，后續(xù)可能存在產(chǎn)能壓減的風險，9月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量預計處于年底較低水平。中期來看由于下半年國內(nèi)電解鋁新增以及復產(chǎn)產(chǎn)能約200萬噸，這里包括了四川地區(qū)限電解除后準備復產(chǎn)的量。四川地區(qū)的鋁廠意外停產(chǎn)，成為國內(nèi)鋁供給端的較大變量。由于當前鋁廠利潤下滑、市場前景并不樂觀以及電解槽復產(chǎn)周期等因素，四川本輪減產(chǎn)在一定程度上有效的緩解了國內(nèi)下半年三季度末四季度初的供應壓力。不過隨著復產(chǎn)進度的推進，預計進入四季度中旬開始，國內(nèi)供應將再度面臨壓力，尤其當鋁廠取得較好利潤的時候更是如此。海外鋁廠由于成本端的因素而不斷壓減產(chǎn)能，目前歐洲地區(qū)已經(jīng)累計壓減140萬噸左右，年內(nèi)如果歐洲成本繼續(xù)居高不下，仍有一定產(chǎn)能面臨減產(chǎn)風險。

需求端：9月國內(nèi)氣溫明顯下降，前期高溫以及限電帶來的下游開工下滑將明顯好轉(zhuǎn)，預計9月國內(nèi)鋁材開工環(huán)比有所上升。不過中期來看鋁市需求年迄今以來表現(xiàn)乏力，增速較去年明顯下滑，勉強維持正增長。其中地產(chǎn)消費的疲弱成為最大拖累項，汽車在新能源車的帶動下表現(xiàn)尚可，水平基建端成為內(nèi)需最大亮點，國網(wǎng)特高壓等領域訂單較為充足保證了線纜企業(yè)的開工維持在高。國內(nèi)鋁材出口保持強勁，這成為拉動今年鋁消費增長的最強領域，不過外需的下滑可能令出口增速面臨一定回落壓力，但海外供給的持續(xù)壓減令國內(nèi)出口增速很難大幅回落。

綜合來講，今年國內(nèi)電解鋁供需呈現(xiàn)小幅過剩的局面，進入四季度后庫存或面臨一定累積的壓力，這將對鋁價持續(xù)形成向下的壓力。不過短期庫存偏低以及相對剛性的成本在未形成實質(zhì)性累庫之前，都將對鋁價形成較強支撐。同時由于成本的下跌空間有限，鋁價的下行將會擠壓鋁廠利潤，并導致電解鋁供給增速隨之下降，從而修復平衡表。因此，我們的基準判斷是年內(nèi)鋁價具有下行壓力，但下方空間相對有限。

5、風險提示

國內(nèi)疫情超預期，海外能源問題持續(xù)惡化。