今年以來(lái)，聚酯行業(yè)的發(fā)展可謂一波三折，從年初整體負(fù)荷利潤(rùn)平穩(wěn)，到四月份國(guó)內(nèi)疫情抬頭后的快速降負(fù)，再到全球經(jīng)濟(jì)增速下滑、需求低迷下的負(fù)荷低位震蕩，以及近期持續(xù)高溫導(dǎo)致限電對(duì)負(fù)荷的再度打擊，聚酯行業(yè)正面臨著近年來(lái)最大的挑戰(zhàn)之一。隨著“金九銀十”的旺季臨近，下游織造端開(kāi)工回升，聚酯負(fù)荷亦有所抬升，但行業(yè)高企的庫(kù)存以及現(xiàn)金流的壓力，讓我們對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增速下滑背景下的需求彈性難有過(guò)多期待，短期驅(qū)動(dòng)或無(wú)法改變產(chǎn)業(yè)整體偏弱勢(shì)運(yùn)行的趨勢(shì)。

一、前三季度回顧

首先，我們對(duì)聚酯下游產(chǎn)業(yè)做一個(gè)簡(jiǎn)單的梳理可以發(fā)現(xiàn)，聚酯具體產(chǎn)品主要集中在纖維級(jí)PET以及小部分瓶級(jí)PET，而薄膜級(jí)PET整體占比較少。對(duì)應(yīng)到下游具體應(yīng)用的話，主要集中在紡織服裝與軟飲料領(lǐng)域，非常貼近日常生活消費(fèi)。因此，整體聚酯下游需求存在一定剛性，但又會(huì)受到整體宏觀經(jīng)濟(jì)增速、居民收入水平、消費(fèi)場(chǎng)景變化等宏微觀因素的影響。

1.一季度：產(chǎn)業(yè)運(yùn)行正常，開(kāi)工利潤(rùn)穩(wěn)定

對(duì)比往年來(lái)看，今年1季度，尤其是1-2月份，聚酯整體負(fù)荷保持在高位，這也展現(xiàn)了今年初整體下游需求表現(xiàn)還是比較平穩(wěn)的。具體而言，無(wú)論是江浙織機(jī)還是加彈機(jī)，負(fù)荷均保持在了一個(gè)正常的季節(jié)性水平，反應(yīng)在下游紡織服裝零售與軟飲料產(chǎn)量的表現(xiàn)則是在年初整體穩(wěn)中有增。

我們可以發(fā)現(xiàn)，紡織服裝、服飾業(yè)的固定資產(chǎn)投資額在沉寂了兩年之后，在今年初首次在增速方面反超了紡織業(yè)?；蛟S也正是基于后續(xù)較好的預(yù)期，部分聚酯工廠選擇了過(guò)年不降負(fù)荷，但后續(xù)超預(yù)期的疫情發(fā)展反而加重了行業(yè)負(fù)擔(dān)。

2.二季度：疫情再度抬頭，負(fù)荷快速下滑

3月中旬后，隨著國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，全國(guó)多地一度進(jìn)入靜默狀態(tài)，尤其是華東地區(qū)，作為傳統(tǒng)的紡織重地，原本運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，長(zhǎng)絲和短纖負(fù)荷快速回落。

盡管全國(guó)新增在五月初快速下滑，但一方面由于新增清零與取消靜默之間存在一定時(shí)滯，另一方面由于物流體系同樣因?yàn)橐咔樵馐芰司薮笥绊懀瑢?dǎo)致了行業(yè)整體負(fù)荷回升緩慢，而疫情對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊，更是在后續(xù)需求端抑制了整體消費(fèi)。

內(nèi)貿(mào)方面，以江蘇、廣大兩大華東、華南代表城市為例，整車貨運(yùn)流量指數(shù)自3月下旬快速下滑后，至5月中旬仍未恢復(fù)到往年季節(jié)性水平（后續(xù)數(shù)據(jù)暫停更新）。物流體系的停滯嚴(yán)重影響了江陰、上海等地區(qū)的發(fā)貨速度，現(xiàn)貨趨緊和高企的運(yùn)費(fèi)打壓了下游開(kāi)工，而下游開(kāi)工的降低又進(jìn)一步對(duì)聚酯負(fù)荷產(chǎn)生了負(fù)反饋。

外貿(mào)方面，同樣有一部分紡織服裝出口訂單流失，這一點(diǎn)在下游調(diào)研中也得到了多位從業(yè)人士的肯定。相比于比較有限的成本優(yōu)勢(shì)，部分海外客戶更加關(guān)心整體發(fā)貨的穩(wěn)定性，因此，國(guó)內(nèi)一部分出口訂單轉(zhuǎn)移到了東南亞等地區(qū)。以越南為例，截至2022年8月，紡織品出口金額已經(jīng)突破260億美元，達(dá)到了歷史最高水平，同比增速達(dá)23.13%。

除了物流停滯外，對(duì)行業(yè)打擊最大的還是整體經(jīng)濟(jì)增速下滑后消費(fèi)端的走弱。以純滌紗為例，這一以往在行業(yè)中保持較高景氣度的環(huán)節(jié)在今年4月后全面走弱，至今行業(yè)利潤(rùn)仍然維持在低位。

從紗線廠的庫(kù)存結(jié)構(gòu)中我們也不難發(fā)現(xiàn)，成品庫(kù)存的持續(xù)堆積反映了下游疲軟的需求，因此滌紗廠也選擇保持低原料備貨的策略。這對(duì)于聚酯工廠來(lái)說(shuō)同樣意味著較大的產(chǎn)銷壓力，POY利潤(rùn)也因此持續(xù)維持在季節(jié)性低位，而聚酯工廠也不得不在7月初選擇在原本并不高的負(fù)荷之下進(jìn)一步聯(lián)合減產(chǎn)以獲得利潤(rùn)的修復(fù)。

3.三季度：瓶片持續(xù)高位，織造緩慢轉(zhuǎn)好

值得一提的是，相比于織造端，由于出口景氣度高企，瓶片今年可以說(shuō)是在聚酯行業(yè)中一枝獨(dú)秀，前三季度負(fù)荷利潤(rùn)基本都維持在歷史高位。

盡管四、五月受疫情影響瓶片行業(yè)負(fù)荷有所下滑，且部分外貿(mào)訂單同樣存在延遲發(fā)貨現(xiàn)象，但由于我國(guó)是全球最大的瓶片出口國(guó)，占據(jù)成本優(yōu)勢(shì)的同時(shí)整體出口結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，而瓶片作為日常消費(fèi)中更偏向必選消費(fèi)的一環(huán)，其在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑背景下所受到的影響更小，因此全球瓶片需求增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，出口訂單受到的影響有限。反而是歐美部分地區(qū)因?yàn)槟茉闯杀靖咂髮?dǎo)致的裝置降負(fù)進(jìn)一步催生了更多的瓶片進(jìn)口需求。

回到織造端，由于7月下旬以來(lái)的極端高溫天氣以及西南地區(qū)水力發(fā)電的不足，全國(guó)多地迫不得已采取了限電舉措。對(duì)于織造和聚酯企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管限電進(jìn)一步壓制了整體負(fù)荷，但同時(shí)也幫助企業(yè)減緩了淡季整體的累庫(kù)速度。隨著8月末整體氣溫下降、限電減少以及“金九銀十”旺季預(yù)期下，江浙織機(jī)以及加彈機(jī)負(fù)荷快速回升，原料備貨需求有所提升。盡管整體利潤(rùn)修復(fù)有限，但在瓶片維持高負(fù)荷，長(zhǎng)絲和短纖負(fù)荷回升之下，聚酯整體負(fù)荷也終于在9月初提升到了84%的水平。

二、四季度展望

展望四季度，我們對(duì)后續(xù)旺季聚酯端整體負(fù)荷的小幅抬升依然持樂(lè)觀態(tài)度，但受限于終端庫(kù)存高企、行業(yè)現(xiàn)金流緊張等因素，我們同樣不對(duì)需求端的彈性抱有過(guò)多期待。

首先，對(duì)于長(zhǎng)絲/短纖來(lái)說(shuō)，一方面當(dāng)前下游原料備貨水平相對(duì)是偏低的，這對(duì)于后續(xù)負(fù)荷提升是一個(gè)有利因素，但另一方面無(wú)論是坯布端還是終端成品，整體庫(kù)存均處于歷史性高，在極大的庫(kù)存壓力下，下游備貨需求又會(huì)受到明顯壓制。

從長(zhǎng)周期角度來(lái)看，隨著總體人口和收入水平的提升，需要一個(gè)更高的庫(kù)存水平來(lái)匹配對(duì)應(yīng)的消費(fèi)能力，但高庫(kù)存在經(jīng)濟(jì)增速的下滑期間反而會(huì)加重行業(yè)的負(fù)擔(dān)，而長(zhǎng)絲與短纖的高負(fù)荷又多出現(xiàn)在行業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期，因此后續(xù)的聚酯負(fù)荷難以得到明顯改善。

除了成品庫(kù)存高這一問(wèn)題，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)面臨的另一大難題便是現(xiàn)金流壓力。這里我們以上市主體業(yè)務(wù)集中于長(zhǎng)絲和短纖的新鳳鳴、桐昆股份為例，根據(jù)其最新的公布的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，這兩大企業(yè)的償債能力在2022年中報(bào)下滑至了近年來(lái)低點(diǎn)，這也是產(chǎn)業(yè)內(nèi)多個(gè)公司的一大縮影。在利潤(rùn)下滑，庫(kù)存高企的大環(huán)境下，現(xiàn)金流端帶來(lái)的壓力或許也會(huì)促使行業(yè)后續(xù)采取一個(gè)更為保守的經(jīng)營(yíng)策略，壓制對(duì)負(fù)荷提升幅度的預(yù)期。

對(duì)于瓶片端我們相對(duì)更加樂(lè)觀，盡管近期出口接單數(shù)據(jù)有所下滑，但整體依然保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，而相比于紡織服裝，軟飲料更加剛性的消費(fèi)屬性也保證了瓶片相對(duì)穩(wěn)定的需求。雖然后續(xù)仍然有較多的新裝置投產(chǎn)與老裝置重啟，但在整體產(chǎn)能更加平衡以及新產(chǎn)能市場(chǎng)認(rèn)證周期相對(duì)偏長(zhǎng)的情況下，預(yù)計(jì)盡管行業(yè)負(fù)荷在后續(xù)會(huì)有所回落，但總體依然將保持九成偏上的負(fù)荷運(yùn)行。

那么在長(zhǎng)絲、短纖負(fù)荷小幅提升，瓶片負(fù)荷小幅回落的預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)后續(xù)旺季聚酯負(fù)荷有望進(jìn)一步提升至86%附近，但類似于防疫政策變化、限電限產(chǎn)等外部擾動(dòng)同樣有可能再次對(duì)行業(yè)產(chǎn)生擾動(dòng)。相比之下，我們或許可以更多期待庫(kù)存壓力去化，而消費(fèi)在同期受到明顯壓制的明年二季度。