01 分析主邏輯框架

價(jià)格由成本及利潤(rùn)估值兩部分組成。其中，生產(chǎn)成本是價(jià)格的基準(zhǔn)線，利潤(rùn)估值則是在成本基礎(chǔ)上，市場(chǎng)綜合品種自身供需結(jié)構(gòu)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及行業(yè)政策紅利等多方面因素，所給予到成本之外的價(jià)格溢價(jià)。除此之外，由于金屬硅本身高能耗行業(yè)的屬性，疊加全國(guó)“雙碳”及能源轉(zhuǎn)型的大背景，相關(guān)能控政策亦是對(duì)金屬硅價(jià)格產(chǎn)生重大影響的因素之一。 

02 利潤(rùn)估值存在繼續(xù)收窄預(yù)期

2022年上半年供需：供需弱平衡，供給略微寬松

2022年1-6月份，金屬硅供需整體處于弱平衡狀態(tài)。供給量相較于需求量略微寬松，供給富余量占上半年供給量的約4.96%。

具體來(lái)看，供給端由于21年以來(lái)，金屬硅毛利基本維持在歷史統(tǒng)計(jì)值3/4分位以上高位區(qū)間，高利潤(rùn)催動(dòng)金屬硅新增產(chǎn)能加快投放，2022年1-6月份金屬硅累計(jì)產(chǎn)量163萬(wàn)噸，同比+30.75%。

而需求端，疫情后的國(guó)內(nèi)需求回補(bǔ)及海外供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш鈳?lái)的海外出口增加，帶動(dòng)上半年有機(jī)硅需求顯著增長(zhǎng)，從而拉動(dòng)有機(jī)硅供給增加，2022年1-6月份DMC累計(jì)產(chǎn)量85.57萬(wàn)噸，折合單體約188萬(wàn)噸，同比+29.84%；多晶硅方面，隨著晶硅光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，多晶硅產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)顯著超額利潤(rùn)，多晶硅新增產(chǎn)能也隨之出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，2022年1-6月份多晶硅月度累計(jì)產(chǎn)量34.61萬(wàn)噸，環(huán)比+51.13%；鋁合金方面，隨著汽車行業(yè)投資增加及新能源車快速發(fā)展，2022年1-6月份鋁合金累計(jì)產(chǎn)量451.4萬(wàn)噸，同比+11.40%；出口方面，隨著海外通脹高企，日、韓為主的主要出口國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，2022年1-6月份金屬硅累計(jì)凈出口32.33萬(wàn)噸，同比-19.33%。

2022年下半年供需預(yù)測(cè)：供給寬松程度較上半年有所增加

綜合考慮有機(jī)硅、多晶硅、鋁合金及出口下半年對(duì)于金屬硅的消耗預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2022年7-12月份金屬硅供給整體依舊較需求顯得寬松，寬松程度將較上半年有所增加（圖9）。具體來(lái)看：

（1）有機(jī)硅

有機(jī)硅下游需求端，建筑業(yè)、電子&家電行業(yè)，存在持續(xù)弱勢(shì)預(yù)期（圖10-13）。需求走弱，帶動(dòng)有機(jī)硅價(jià)格回落（圖14），利潤(rùn)收窄，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)產(chǎn)量在下半年出現(xiàn)下滑。此外，按照SMM統(tǒng)計(jì)產(chǎn)能投放計(jì)劃數(shù)據(jù)，當(dāng)前有機(jī)硅產(chǎn)能已經(jīng)接近年底預(yù)期水平，新增產(chǎn)能帶來(lái)的產(chǎn)量增量有限。我們預(yù)計(jì)下半年DMC累計(jì)產(chǎn)量在90萬(wàn)噸左，折合有機(jī)硅單體約200萬(wàn)噸，環(huán)比上半年+5.1%。

（2）多晶硅

多晶硅下游光伏需求強(qiáng)勁，疊加行業(yè)利潤(rùn)豐厚，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)多晶硅產(chǎn)量繼續(xù)顯著增長(zhǎng)。此外，根據(jù)SMM產(chǎn)能投放計(jì)劃統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)下半年仍有超過(guò)10萬(wàn)噸新產(chǎn)能投放，新增產(chǎn)能投放方面同樣將帶來(lái)的產(chǎn)量增量。我們預(yù)計(jì)多晶硅下半年累計(jì)產(chǎn)量將在41萬(wàn)噸左右，環(huán)比上半年+17.42%；

（3）鋁合金

硅鋁合金方面，雖然目前下游需求端汽車制造在政策刺激下表現(xiàn)強(qiáng)勁。但一則是對(duì)政策的持續(xù)性以及當(dāng)前政策刺激的需求對(duì)于未來(lái)需求的透支作用考慮，二則是對(duì)于汽車制造業(yè)，我們認(rèn)為可能已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)累庫(kù)周期，后期汽車制造業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入周期性下行階段。因此，我們認(rèn)為汽車行業(yè)所能給予到鋁合金的需求增量預(yù)計(jì)將有所下滑。

需求走弱，疊加鋁合金21年下半年產(chǎn)量基數(shù)提升，我們預(yù)計(jì)鋁合金下半年增速有所回落，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量同比將從上半年的11.4%回落至8.67%左右。

（4）出口

出口方面，全球高通脹環(huán)境以及美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)激進(jìn)加息環(huán)境下，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加重。此外，疫情影響持續(xù)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩、消費(fèi)低迷等因素制約我國(guó)金屬硅主要出口國(guó)經(jīng)濟(jì)。

我們預(yù)計(jì)下半年金屬硅出口仍舊維持在低位，下半年整體出口量或與上半年相持平，在34萬(wàn)噸左右（若美聯(lián)儲(chǔ)加快縮表，實(shí)際出口可能更差）。

（5）下半年供給預(yù)測(cè)

根據(jù)有色金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)90萬(wàn)噸，即預(yù)計(jì)2022年底金屬硅產(chǎn)能將達(dá)到580萬(wàn)噸。當(dāng)前折算產(chǎn)能530萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)下半年依舊有接近50萬(wàn)噸新產(chǎn)能進(jìn)入市場(chǎng)?？紤]新增產(chǎn)能情況及10月份之后云南及四川進(jìn)入枯水期等因素，我們預(yù)計(jì)下半年金屬硅產(chǎn)量在188萬(wàn)噸左右，環(huán)比上半年增加15.15%；

宏觀環(huán)境：貨幣收緊周期，市場(chǎng)寬松環(huán)境逐步趨緊

2022年5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從6月1日開(kāi)始縮表，美聯(lián)儲(chǔ)正式進(jìn)入縮表周期，預(yù)計(jì)至2023年底縮表接近1.5萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)此次或晚于通脹爆發(fā)前動(dòng)手壓制通脹，通脹或難以輕易控制，因此我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈黄炔扇「鼮榧みM(jìn)的手段壓制通脹，帶動(dòng)通脹預(yù)期見(jiàn)頂下行。

全球宏觀環(huán)境的水位的明顯下降，意味著未來(lái)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)能夠給予到商品、資產(chǎn)價(jià)格方面的估值存在顯著收窄預(yù)期。

利潤(rùn)估值總結(jié)

金屬硅自身供需結(jié)構(gòu)方面，我們預(yù)計(jì)2022年下半年供給寬松程度將較上半年有所增加；金融環(huán)境方面，隨著貨幣進(jìn)入收緊周期，市場(chǎng)寬松環(huán)境逐步趨緊，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)能夠給予到商品/資產(chǎn)價(jià)格的估值存在收窄預(yù)期。

綜合來(lái)看：1）大環(huán)境寬松政策環(huán)境收緊；2）基本面供給寬松程度增加。我們市場(chǎng)預(yù)計(jì)能夠給予到金屬硅的估值，即利潤(rùn)存在下移預(yù)期。金屬硅利潤(rùn)歷史統(tǒng)計(jì)值中位數(shù)在800元/噸，當(dāng)前3000元/噸左右，即利潤(rùn)估值方面存在2000元/噸左右的壓縮空間。